8月12日，美國總統特朗普將中美貿易休戰期再延長90日至11月10日，避免了互徵關稅，以及多項出口限制再度實施。此舉消除了短期系統性風險，但是多項問題仍未解決，例如芬太尼、中國向俄羅斯購買石油，以及稀土、大豆及半導體的貿易等。

由於美國對中國存在較大貿易逆差，普遍預期中國會成為美方加徵關稅的主要目標。然而，自8月7日廣泛實施對等關稅（詳見我們上一期文章）後，不少經濟體如今面臨關稅的顯著提升，使中國與世界其他地區之間的關稅差距收窄。在此背景下，中國出口及更廣泛貿易格局的前景將會如何發展？

中國出口如何？至今仍然強韌

在今年初，大規模提前出貨促使出口強勁增長。至今為止，償還效應尚算溫和，6月及7月出口分別按年增長5.9%及7.2%，其中集成電路與汽車的貢獻最大。

從出口目的地看，有著明顯差異（圖表1）。7月對美出口按年跌21.7%，但由於新市場需求及轉運需求，中國對世界其他地區出口顯著增長，彌補了美國市場的下滑。根據摩根經濟研究估算，近期中國對東協出口激增，當中約60%為轉運至美國。但隨著美國加強對轉運的執法力度，以及中國與世界其他地區之間的關稅差距收窄，這一趨勢可能會在未來幾個月開始逆轉，對美出口佔比可能提高，而東協比重則下降。

整體而言，在中國與世界其他地區的關稅差距保持穩定下，中國出口在未來3個月仍有望維持強韌，但全球需求降溫與提前出貨效應減退，將帶來溫和放緩的風險。長遠來看，中國的貿易長期前景會牽涉轉運、貿易格局轉變，以及通縮壓力等更為複雜的因素。

未來的貿易格局複雜

轉運的未來發展，或將消退

轉運是指將貨品先出口至第三方經濟體，再進入美國市場以規避關稅。

為打擊這種行為，美越貿易協議引入了40%的轉運關稅。從圖表2可見，越南自中國進口與越南出口至美國之間的密切關聯，顯示整體而言，轉運的規模龐大。然而，若細看HS四位數產品代碼，兩者卻不甚相似。越南自中國進口主要集中在集成電路（HS8542）及顯示器（HS8524），但出口至美國則多為電腦（HS8471）與智能手機（HS8517），顯示越南製造商當中涉及大量轉化及增值。因此，要區分轉運及合法的供應鏈轉移極具挑戰，而且於美越貿易協議中，轉運並無明確定義。

具體細節同樣不明朗。執法當局可能會採用「原產地規則」，並以特定的區域價值成分要求（如超過 40%）來衡量產品，或嘗試比對進出口貨品的四位數HTS產品代碼，而這兩種做法都成本高昂且執行複雜。此外，也可以採用貨品「監控清單」（例如泰國的做法），但卻存在不夠全面的風險。

如今，透過越南轉運貨品，對中國出口商的吸引力正在減弱。經由越南轉運的中國貨品現在面臨71%的關稅（11%原有關稅、+20%芬太尼關稅，以及+40%轉運關稅），遠高於直接出口美國的41%關稅。如果美越貿易協議成為其他東協經濟體的參考藍本，短期內勢對中國出口造成負面影響。這也意味中國出口商未來更需積極在新市場尋求自然需求增長，而非依賴這些市場作為過境市場。

拓展新市場—不無挑戰

在美國關稅高企下，中國出口商試圖重新調整貿易方向，他們可能要面臨另一個問題：對中國通脹放緩的溢出效應存在憂慮。換言之，其他經濟體擔心中國「出口」過剩產能與廉價貨品可能衝擊本土產業，甚至對中國貨品加徵反傾銷稅（例如歐盟針對中國電動車加徵關稅）。

中國生產者物價已連續3年處於通縮區間。然而，自2023年因製造業產能過剩導致出口價格大幅下滑後，近月中國整體出口價格（以人民幣計價）實際上有所上升（圖表3）。這意味中國出口商無需降價搶佔海外市場份額，仍能維持利潤率。原因可能包括︰1）今年以來人民幣匯率按貿易加權指標已貶值6.9%，提升了出口競爭力；2）美國以外市場對中國出口需求仍保持強韌。此外，政策制定者也開始加強「反內捲」措施，以遏止價格競爭與通縮壓力。

整體而言，到目前為止，中國通縮對全球的溢出效應尚算溫和；外國進口價格下跌主要源於匯率變動，而不是中國出口商主動減價。然而，若匯率影響逐漸減退，且中美貿易磨擦升溫，這種溢出效應在中期內可能會加劇。

那麼，中國的長期貿易前景如何？

雖然中國在美國進口的佔比已從高峰期的21%跌至目前的 9%，但是中國在全球貿易中的佔比依然保持強韌（圖表4）。除貿易外，中國在製造業亦維持主導地位，目前佔全球製造業增加值的30%。

長遠來看，供應鏈去風險化將會持續，但不會出現脫鉤。製造商將繼續推行「中國+N」策略，以實現供應鏈多元化，但是美國關稅未必足以促使全球生產基地大幅移離中國。目前中國與世界其他地區的關稅差距或不足以證明向非​​中國供應商付出高昂的搬遷成本是合理的。同時，中國仍具備強大的競爭優勢。從成本角度看，中國不僅提供廉價且技術純熟的勞動力、低成本資金、價格合理的工業用地（遠低於住宅用地），以及被低估的匯率等。此外，中國擁有龐大的本土市場、具規模的基礎設施，以及成熟的供應鏈，有助實現規模經濟效益，進一步壓低單位成本。因此，中國在製造業及貿易領域的主導地位料將持續。

投資啟示

2025年，中國股市的市場情緒回暖。雖然面臨外部挑戰，但受惠於出口及舊換新刺激下，2025年上半年中國實際國內生產總值（GDP）增長仍然強韌，達到5.3%。人工智能的持續發展也重新激發市場對中國科技板塊的興趣。

展望未來，中美之間的高度緊張局勢已大致過去，消除了極端風險。雖然2025年下半年政策刺激可能仍將零星地推行，但是正面的政策取態續為市場提供支持。「反內捲」措施可能會帶來短期陣痛，但中期有助提振企業的利潤空間。此外，美國聯儲局的寬鬆政策與美元走弱，亦可能帶來額外支持。中國長期以來在製造業上的競爭優勢，以及政策對高端科技的支持，持續為主動選股提供空間。

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