現在是一個特別具挑戰性的時刻去就經濟前景及其對投資者的影響提出平衡的觀點。部分原因在於貿易、移民及財政政策的轉變才剛開始影響經濟；另外，不少主要經濟數據存在扭曲及誤差；還有最近對聯儲局，甚至包括對政府統計人員的猛烈評擊，都有機會影響雙方政治派系的判斷。

然而，在這一切背後，我們的優勢在於擁有大量實時的勞動市場統計數據，如果將這些數據拼湊起來，就能相對清晰地描繪出美國的經濟現況，以及其增長、通脹及利率的可能走向。這些數據顯示，未來幾個月的經濟增長將會放緩，而通脹則會上升，印證了聯儲局猶豫是否減息的立場，但同時亦讓人質疑股市近期的升勢，以及相對較低的長期利率。

勞工需求放緩

了解勞工市場現況的其中一種方法，是將近期的數據分成兩部分，分別是主要反映勞工需求的數字，以及反映勞工供應的數字。

在需求方面，最廣泛引用的數據是非農就業人數，7月份新增的非農就業職位只有73,000個，遠低於共識預期的110,000個。更重要的是，5月及6月的數據經修正後，這兩個月的累計就業增幅減少了258,000個，因此過去3個月的平均每月新增就業人數跌至只有35,000個。

雖然這些下修幅度較正常為大，但沒有證據顯示這些數據存在政治操弄的情況。過去30多年，筆者深入分析政府數據，雖然有很多次覺得數字被扭曲，但從來沒有質疑過編製數據的公務人員的個人誠信，目前的情況亦不例外。

雖然如此，估算經季節性調整後的就業變化是一項棘手任務，原因有幾個。其中一個原因是，相對於正常的基本職位增減，季節性的變化更為極端。舉例來說，雖然自2020年5月以來，經季節性調整後的就業人數每月都有所增長，但是在今年到目前為止，未經季節性調整的就業人數在1月減少了280萬個，在2月至6月期間，平均每月增加超過60萬個，然後在7月減少了近 110萬個。在這種程度的季節性情況下，即使是疫情後季節性行為的微小變化，或是調查周的時間早晚相差一至兩天，都可能會對季節性調整後的數據造成重大影響。另一個問題是近年企業對就業調查的回應率大幅下跌，從疫情前的高於60%，到年初迄今的不足43%。這些問題都值得關注，以改善就業調查的準確性。

慶幸的是，我們有不少獨立數據可用以檢查非農就業數據的準確性。每個月，ADP會根據超過2,500萬名私營企業員工的薪資數據，公布其對就業增長的估計。雖然ADP數據在預測某一個月的就業變化並不是特別準確，但在較長時間內，其預測結果應會更為可靠。年初至今，ADP估計私營部門的總就業人數每月增加84,000個，2024年則為每月 144,000個。

此外，根據住戶調查的就業總人數，雖然按月的波動性很大，但在過去6個月裡已有4個月的就業總人數是下跌的。雖然其他勞工需求數據遠低於疫情後的高位，但是看來較為穩定。這些數據包括美國勞工統計局（Bureau of Labor Statistics）及全美獨立企業聯盟（National Federation of Independent Business，NFIB）所公布的職位空缺，以及 NFIB有關僱主招聘計劃的數據。

近期的經濟增長放緩，也顯示招聘活動可能減少。雖然最近幾季的國內生產總值（GDP）整體增長受國際貿易與庫存波動的影響而非常不穩定，但實際的國內最終需求已明顯趨緩，從去年第三季年化增長3.7%，降至第四季的3.0%，今年第一季的1.5%，以及第二季的1.1%。經濟增長往往會領先就業增長一至三個季度，因此我們相信這個趨勢應該意味目前及未來幾個月的勞工需求增長將會向下。

勞工供應放緩

勞工供應明顯不足。

部分原因是嬰兒潮一代老化。根據2023年公布的人口普查預測，如果淨移民數目為零，在截至2026年7月的一年裡，18至64歲的人口實際上會減少超過30萬人，或0.2%，並會持續以大致相同的速度下跌至2030年。

勞動力參與率（即16歲及以上人口中，正在工作或積極尋找工作的百分比）也從2024年7月的62.65%跌至2025年7月的 62.22%，勞動人口減少近120萬人。大約有一半下跌可歸因於更多人口進入退休年齡。但重要的是，在過去一年，18至54歲人口的勞動力參與率也有所下跌。

這很可能反映移民規則的變化。有兩項非常龐大的計畫，讓將近180萬名來自動盪國家的移民獲得美國臨時居留和工作的權利，而計畫將在今年逐步取消。假設這些人當中有70%是勞動人口，這種身份上的改變可能會減少超過 100萬名勞工的供應。此外，隨著這些計劃的取消，不少移民似乎正在離開勞動力市場。在7月份，雖然本地出生勞工的勞動力參與率較一年前下跌0.3%，但外國出生勞工的勞動力參與率卻下降了1.2%。

同時需要強調的是，住戶調查中的所有數據均基於人口預測，而人口預測則可能會過於樂觀。經過近年嚴重低估移民數據後，美國勞工統計局在今年初提高了人口估計，並預期16歲及以上的人口自2月起每月平均增長逾18萬人。不過隨著南部邊境非法移民幾近絕跡、遣返人數逐漸上升，以及海外使館減少簽發移民簽證，這個18萬人的估算可能過高。

這一切都顯示勞動市場不僅出現需求增長放緩，供應也急劇緊縮。額外的證據可見於首次申領失業救濟人數相對偏低，而且調查反映，雖然消費者仍認為工作機會「充足」而非「難找」，但小型企業卻認為求職人士的質素與供應存在顯著問題。

勞工供應與聯儲局的兩難局面

美國勞工統計局將於9月9日公布基於季度就業與工資普查 （QCEW）所作的年度基準修正預估就業數據。雖然這些調整將會以3月的QCEW為基礎，但12月QCEW 的數據顯示，截至2025年3月為止年度的就業增長，目前為175.8萬，數字可能會被下修，而下修幅度與去年的81.8萬相若。除此之外，隨著今年春季已有76,000名聯邦政府人員選擇自願離職，不再屬於政府僱員，聯邦政府的就業人數在10月份應該會有較大幅度的下跌。

再加上關稅對經濟活動的抑制影響，這應會導致就業情況在2025年下半年的某些月份出現增長疲弱。

然而，由於勞工供應疲弱，這可能不會導致失業率從7月份的4.2%顯著上升。此外，薪資增長（勞動市場緊縮的另一個跡象）可能會維持在目前約3.9%的年增長率。除此之外，我們預期個人消費支出（PCE）通脹率將於第四季攀升至3.0%以上，原因在於關稅，而《大而美法案》（OBBBA）中的臨時減稅措施應會在2026年初帶來大量所得稅退稅，使通脹維持在該水平。

而這就是聯儲局面臨的兩難局面。

通脹方面，正如聯儲局理事鮑曼（Bowman）及沃勒（Waller）上周解釋他們反對聯儲局不減息決定時指出，關稅通脹很可能是暫時性的。然而，勞工供應急劇下降，加上擴張性的財政政策，可能會使高於趨勢的通脹維持到2026年。

自本世紀開始以來，美國經濟的年均增長為2.1%，其中勞工增長率為0.8%，而人均產出增長率則為1.3%。從大致充分就業的角度出發，隨著嬰兒潮一代持續退休，且考慮到未來幾年遣返及自願離境的移民可能會完全抵銷新移民的數量，未來5年很可能會沒有勞工增長。

如果出現這種情況，經濟增長將會更加緩慢，但通脹亦可能維持在高於趨勢的水平。對於聯儲局來說，這意味即使有政府的敦促，他們在減息時仍需非常審慎。對於投資者而言，這意味他們不應再廣泛押注美國經濟強勁上升或利率下降，而是應該審慎配置泡沫較少的美國資產，並分散配置於另類投資及國際資產。

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