
透過降低美元風險、同時保留美國資產,投資者可維持對美國市場的投資,同時有效管理外幣風險。
概覽
- 美國股票、債券及美元下跌,促使投資者重新評估美元作為美國資產多元化工具的角色,以及對沖外幣的需要。
- 美元估值仍然昂貴。美國經濟放緩及政策走向,可能會令美元面臨逐步貶值的壓力。
- 對於「政策免疫」的投資組合來說,對沖仍具吸引力,而採取主動策略作部分對沖,有助降低美元急跌的極端風險。
美國市場近期出現「三重威脅」,即股票、債券與美元同步下跌,促使投資者重新評估美元作為美國金融資產多元化工具的角色,並重新考慮是否有必要對沖投資組合中的美元貨幣風險。由於美元在全球金融體系的結構性地位根深蒂固,所以長期來說美元仍可維持主導地位,但是美元仍有周期性貶值的空間。因此,本文將重新檢視美元近期走勢與對沖策略,討論美元的中期前景,並探討對亞洲投資者進行外幣對沖的影響。
慢慢累積
美元作為全球主要融資貨幣,加上美國資本市場既龐大且深厚,在過去一世紀形成了一個惡性循環,吸引更多投資者及發行人進入美元市場。隨著美國資本市場多年來的優異表現,美國資產在海外投資者的組合中,其所佔比例越來越高。
一般來說,當投資組合中的海外投資增加,外幣對沖亦會相應增加,以減輕以本幣計價的整體風險。對沖的程度取決於投資者的風險偏好與投資目標,尤其是是否有本幣計價的義務。然而,美元在歷史上素有避險貨幣的美譽,因此海外投資者在持有未被對沖的美國資產時,以本幣計價的波動性較低。而亦正因如此,美國資產的對沖比率往往低於以其他貨幣計價的資產。
自2022年開始,美國聯儲局的加息周期導致美元短期利率上升,從而使美元的對沖成本上升,加上市場對美元走強普遍持樂觀態度,進一步壓低近年的對沖比率。隨著聯儲局的寬鬆周期因再通脹風險而停滯,亞洲貨幣對美元的對沖成本自今年初以來變得更加昂貴(圖表 1)。因此,亞洲投資者的對沖比率下降得更為明顯,在今年初美元大幅貶值之時,損失亦因而加劇。
緩慢下跌
美元連續5個月下跌,美元指數(DXY)及亞洲貿易加權美元指數(TWI)1 年初至今分別下跌9.0%及4.1%,美元近期的疲弱表現提醒投資者重新檢視投資組合中的外幣風險。然而,由於年初以來大部分亞洲貨幣對美元的對沖成本增加,成本效益的權衡結果變得不太明顯。
從估值角度看,雖然美元已從極度被高估的水平回落,但是仍處於歷史區間的高位。以實際有效匯率(REER)計算,美元目前較其長期平均值高出7.3%,溢價為0.22個標準差。
事實上,我們的基本情境仍是,即使美國經濟可勉強避過衰退,但是預計短期內會出現放緩,對美元造成下行壓力。特朗普政府在經常帳與財政赤字方面的政策方向,也需要美元走弱以恢復平衡。除非環球貿易磨擦再度升溫,或中央銀行的獨立性受到威脅,否則美元從目前水平大幅下跌的可能性不大,我們預計美元短期內將會逐步貶值。
在此情況下,以對沖策略作為短期手段的吸引力較低,尤其是在美元逐步貶值下的對沖成本相對較高。
投資啟示
雖然短期內,外幣對沖成本可能高於其所帶來的好處,但從長遠看,策略性對沖變得越來越吸引,尤其是用以預防潛在政策衝擊及美元大幅貶值。如果美國政策導致經濟不穩定,尤其是在外界對中央銀行獨立性的關注下,對美元的信心將會減弱,蠶食美元傳統避險貨幣的地位,而持有未對沖美國資產的投資組合,其波動性亦會加劇。機構對沖的增加亦會促使美元進一步貶值。因此,部分對沖美元風險的美國資產,可在美元逐步貶值的基本情境與美元急跌的極端風險之間取得平衡,而以主動方式靈活地管理對沖比率,對於駕馭不斷變化的市場形勢非常重要。
此外,美元近期走強,令美國資產因本身表現優異,以及經換算為本幣後的匯兌回報,為投資者帶來可觀回報。我們對美股仍持正面看法,但匯率上的潛在利好因素可能已逐步消退。透過降低美元風險、同時保留美國資產,投資者可維持對美國市場的投資,同時有效管理外幣風險。
相反地,對於擁有美元計價投資組合或負債的亞太區投資者,對美元的對沖成本較高,意味對其他貨幣的對沖溢價較高。這為經對沖的環球政府債券帶來機遇,由於對沖溢價有助提升當地政府債券的收益率,為傳統美國國庫券提供收益優勢。
正當美國國庫券的收益率可能因財政問題而走高之際,歐洲增加支出及日本收緊貨幣政策同樣可能推高收益率。雖然如此,在投資組合中加入經對沖的環球政府債券可望進一步分散風險,同時提高整體債券組合的收益率。