印度近期的表現個別發展。雖然最新公布的國內生產總值（GDP）數據優於預期，且採購經理人指數（PMI）維持強勁，但股市表現卻相對落後。年初至今，MSCI印度指數以美元計下跌約9.5%。這種脫節現象再次提醒投資者，「宏觀經濟向好」並不一定意味「股市表現理想」，因為投資回報同時受初始估值、貨幣走勢、盈利動能，以及相對全球其他投資的吸引力所影響。

投資者的不安情緒，最明顯是體現於外資大舉拋售，儘管本地投資者的參與度仍然強勁。截至6月中，印度外國機構投資者及外國證券投資者年初至今的淨資金流出，已超過300億美元，創下紀錄高位。

宏觀經濟強勁，惟仍然脆弱

在宏觀經濟方面，印度展現出令人意外的韌性。2026年第一季實際國內生產總值錄得按年增長7.8%，高於市場預期。然而，市場預期經濟增長之後將會放緩，這對具前瞻性的股票市場尤為關鍵。此外，在這個敏感時期，市場認為印度相對較容易受到外部衝擊影響。中東衝突可能透過能源及航運中斷對印度造成相對更大的打擊，令貿易收支惡化，並加劇通脹風險，兩者均會令印度盧比受壓，繼而削弱外資的投資意欲。

與此同時，全球股市的領漲板塊一直由人工智能主題的突出表現，以及由人工智能與硬件推動的熱潮所主導。在這股熱潮中，印度並未被視為主要受惠者，反而可能受壓，因為其資訊科技服務業或會被人工智能所取代。當市場高度追捧以半導體為主及人工智能基建生態系統時，即使國內基本因素受人口結構、政策進展，以及現代化進程支持，缺乏明顯「硬件人工智能優勢」的市場，在相對表現上仍難免落後。

通脹是持續困擾印度市場觀察者的另一項隱憂，當中天氣風險更是核心所在。季候風季節的開局疲弱引發了市場憂慮，因為印度的糧食供應，乃至食品通脹，仍然高度依賴降雨量分布。季候風季節由6月持續至9月，而6月份的降雨量數據令人憂慮，較長期平均水平低約40%。目前，印度氣象局預期本季的降雨量僅約為長期平均水平的90%。雪上加霜的是，強烈的厄爾尼諾現象預料會進一步擾亂降雨模式，令食品通脹的持久程度可能超出市場預期。問題不僅在於通脹會否突破印度儲備銀行6%的通脹目標上限，更在於當較高能源價格同時對物價構成威脅時，通脹會否變得難以回落，從而限制政策的靈活性。若美國與伊朗能達成最終和平協議，將有望減輕部分來自能源及貿易方面的風險。

貿易發展方面則出現了一些正面跡象，將有助提升印度製造業能力，並帶動更多投資。印度與英國及歐盟之間具標誌性的貿易協議已經落實，預計將於今年內實施。至於美國方面，情況則較為複雜。在美國最高法院裁定某些單方面緊急關稅屬於非法（通常涉及《國際緊急經濟權力法》或類似該法的授權）後，雙方於2026年初經談判達成的雙邊協議，其法律基礎現已成疑。由於該協議是基於原有的較高關稅機制進行談判，現時情況可能對印度不利。隨著美國實施新關稅機制，若繼續落實該貿易協議，將意味印度會失去部分相對優勢。然而，由於形勢仍在不斷變化，雙方最終仍有可能達成另一份全新的協議。

重大政策行動顯示當局願意積極應對

在此背景下，印度儲備銀行對宏觀經濟前景的態度轉趨審慎。2026至2027年度的經濟增長預測，由按年增長6.9%下調至6.6%，而通脹預測則由按年增長4.6%上調至5.1%。就絕對值而言，上述數據仍反映經濟增長處於健康水平，惟預測修訂的方向不容忽視。經濟增長放緩加上通脹升溫，構成一個較令人不安的局面，尤其在市場已對估值及貨幣走勢感到憂慮之時。

印度盧比為今年區內表現較為疲弱的貨幣之一，為支持其匯價，決策者已推出多項措施，以穩定盧比並改善資本流入的市場氛圍，同時避免採取可能阻礙經濟增長的加息措施。以貿易加權實際有效匯率計算，印度盧比年初至今已下跌超過6%。當局的意圖相當明確：官員正透過改善外幣流入誘因及擴闊投資者基礎，以防範貨幣貶值因投資資金外流，而形成自我強化的惡性循環。

外資審慎拖累股市表現

就市場本身而言，本地投資興趣及交投活動依然活躍，這亦是估值未有大幅下調的主因。股市表現落後，似乎主要源於外國投資者拋售印度股票，並將資金輪動至韓國及台灣等與人工智能周期更密切相關的其他新興市場。我們認為，投資者的態度審慎主要受兩大因素影響。第一，印度的相對盈利動能令人失望（圖表1）。即使印度的結構性增長故事未變，但市場仍需消化屢次被下修的盈利預測。與此同時，韓國及台灣等市場因較接近超大規模雲供應商的資本開支及人工智能供應鏈的核心，因而獲得盈利預測上修。印度不但未有成為人工智能的明顯受惠者，反而在部分領域面臨成為「受害者」的風險。因為若人工智能削弱對傳統外判工作的需求，當地龐大的資訊科技服務業將首當其衝。當全球市場正為與人工智能投資周期相關的盈利來源支付溢價時，缺乏這種直接連繫的市場，便需要更強勁的「自身」盈利動能來維持競爭力。印度自身的每股盈利仍錄得增長，根據FactSet的共識預測，2026年按年增長約為13%，但這種增長幅度缺乏驚喜，通常難以支持溢價估值，尤其是當全球其他替代市場正經歷盈利預測上修，而不是下修之時。

第二個原因是印度盧比加快貶值，明顯削弱以美元計價的投資回報。在截至2024年的20年裡，印度盧比平均每年貶值約3.2%，但在2025年，貶值步伐加快至接近5%，而今年以來的貶值幅度亦大致處於5%水平。對於外國投資者而言，這並非輕微波動，足以決定一個市場在美元計價下是「具備投資價值」，還是持續令人失望。毫不意外地，隨着相對回報及貨幣環境惡化，印度在MSCI新興市場指數中的權重已減少近半，由2024年約21%的高位降至截至2026年中僅約11%至12%的水平，而這種權重變化本身，亦會透過指數基準推動的資產重新配置，進一步加劇資金外流。

那麼，潛在的改善與轉機會在哪些方面出現？短期而言，支持印度盧比的政策主要集中於吸引外幣流入及便利外資參與，例如增加印裔非當地居民的美元存款，以及鼓勵對政府債券的需求，這有助降低外匯無序波動的風險，並促使外國投資者重新入市。長遠而言，貿易與投資渠道的前景較為正面：各項貿易協議有望在初期階段帶動外國直接投資，並逐步強化出口及經常帳表現，從而改善宏觀經濟的穩定性，並改善股市對具長期視野的外資資金之吸引力。

投資啟示

當全球股市回報主要受人工智能等單一主題主導時，投資者面臨的風險便在於，其投資組合可能會在極不適當的時機無意中過度集中於單一投資主題。投資於印度或會是維持投資組合多元化的有效途徑。雖然印度對人工智能硬件周期的直接參與程度有限，拖累了其在今次升市中的相對表現，但這亦意味印度股市對人工智能相關投資的貝他系數（Beta）相對較低。若市場的領漲板塊進一步收窄，或是市場開始質疑人工智能相關盈利預期或資本開支強度能否持續，印度市場將可提供相關性較低的投資選擇。對投資者而言，這種潛在的多元化效益尤為重要，隨著印度近期面對的部分不利因素，似乎正逐步紓緩，即使當地未有緊貼人工智能投資熱潮，印度的投資回報仍具備改善空間。

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