概覽

• 由於宏觀經濟增長放緩、盈利疲弱，以及對地緣政治疑慮升溫，印度的宏觀及市場表現均令人失望。
• 印度對美國及環球貿易的依賴程度相對較低，當地市場可望成為分散投資的機遇。
• 財政及貨幣政策看來方向正確，對市場情緒、經濟增長及企業盈利均有正面作用。雖然短期動力有所減弱，但是我們相信印度市場仍具潛力。 
  

印度表現令人失望

過去幾個月來，印度的宏觀經濟與市場表現均未如人意。截至2025年1月底，MSCI印度指數是表現較差的市場之一，錄得4.8%跌幅，而以美元計算的MSCI亞太區（除日本）指數的總回報，則上升1.4%。

在此之前，我們認為印度的高增長前景，證明其在高估值下仍有優異表現實屬合理，但是現在我們留意到宏觀經濟增長放緩、企業盈利疲弱，以及對地緣政治疑慮升溫等因素均帶來負面影響。2024曆年第三季／2025財年第二季的國內生產總值（GDP）令人失望且低於預期，按年增幅由上一季的6.7%，大幅放緩至5.4%，是2022年第四季以來最低水平。2024年的大選延遲了幾項政府項目，導致政府的資本支出低於預算水平，進而影響到GDP增長。與此同時，國內消費及私人投資亦有所放緩。此外，供應鏈中斷（尤其在紅海）及對俄羅斯原油的制裁加劇，導致最近一個季度的石油出口減少30%，拖累整體出口表現。較為亮麗的消息是，服務業及高價值工程產品的出口仍然保持強勁。

印度國家統計局預測，2024至2025財年的增長約為6.4%，是過去4年來最慢的整體數字，但這亦反映官方預期未來幾個月的經濟動力將會回升，主要由農業生產及政府支出所推動。不過，高頻指標顯示，若要達到6.4%增長目標可能有一些難度，特別是一些指標如採購經理人指數（PMI）表現參差。雖然，最新數據均高於50水平，而製造業PMI亦微升，不過服務業及綜合指數卻見放緩。

政策能否力挽狂瀾？

外界密切留意總理莫迪在第三任期的首份預算案，以便從中了解政府的規劃方向。在2月1日公布的預算案必須在經濟方面取得微妙平衡。國內增長乏力需要更多財政支持，但不明朗的全球環境，加上要控制赤字以維持公信力與紀律，政府便需要同時控制支出。結果整體預算案的重點在於進一步鞏固財政，而不是增加支出。政府預計2025財年的赤字佔GDP比例將從2024年7月最初預期的-4.9%，改善至-4.8%，而其在2026財年的目標如今為-4.4%。在支援措施方面，主要特點是透過減稅以刺激城市消費。值得留意的是資本支出計畫，本財年與下一財年的目標均維持在GDP 的3.1%。這可被視為削減投資計畫，但在G20國家當中，金額仍然相對較高。政府似乎試圖在鼓勵私營部門更多參與資本支出項目，以避免排擠私人投資與信貸，同時支持其財政鞏固計畫，期望在兩者之間取得平衡。

隨著經濟增長放緩，且預期財政政策收緊，貨幣政策將面臨壓力，以遏止增長放緩。我們預計印度儲備銀行（RBI）將會放寬貨幣政策，在今年至少再減息75個基點。通脹仍在目標範圍之內，隨著食品價格下滑，通脹正朝5%水平回落，讓當局有空間放寬政策，並支持經濟增長，而不需擔心物價。新一輪減息周期在2月開展之後，印度儲備銀行委員會指出其整體立場為中性。不過，由於經濟增長疲弱，以及貿易政策的不確定性，通脹及貨幣強度或將出現波動，我們預期未來將會進一步減息。這可能會令盧比的情況變得複雜，盧比一直走弱，但印度儲備銀行一直在增加其外匯儲備，並在盧比大幅走弱時作出干預。

圖表1：對美國的貿易佔比

資料來源：稅務基金會、美國國際貿易委員會、美國商務部、摩根資產管理。*歐盟出口總額不包括歐盟內部貿易。
反映截至2025年2月7日的最新資料。

印度仍是貿易憂慮下的一項選擇

印度的經濟增長原是其中一個強勁支持因素，但現在前景比預期疲弱。投資者焦點將落在美國目前的關稅及報復行動是否對印度有利。由於印度對美國貿易的依賴程度較低，因此可能會被視為受美國影響較少的替代市場，並能夠從貿易戰中受惠（圖表 1）。在特朗普的首屆政府執政時，情況大致如此，即使美國對印度的關稅政策，以及美國對於自己與印度之間龐大的關稅差異提出批評，印度並未如其他國家那樣成為針對目標。雖然這一問題仍未消失，但如果關稅壓力沉重，印度市場的表現仍有望佔優，因為印度對美國貿易及盈利的依賴較低，可被視為較安全的選擇（圖表2）。加上印度雖然努力將自己打造成製造業樞紐，不過在過去10年，製造業總增加值佔GDP的比重，一直穩定於17%左右，使其較少受到貿易戰的影響。

圖表2：對美國的收入佔比
MSCI指數的收入佔比

資料來源： FactSet 、摩根資產管理。
反映截至2025年2月7日的最新資料。

高估值自食其果

在股票方面，對高估值的憂慮長久以來一直困擾印度股市。截至2024年9月，MSCI印度指數已升至數十年來高位，市盈率更高達25.1倍。投資者的情緒出現轉變，部分原因是由於美國聯儲局開始寬鬆周期之後，美國長期利率在熊市走峭環境下不斷上升。這種變化增加了對更高風險溢酬的需求，導致估值明顯壓縮。由此引發市場調整，令指數從9月份的高位回落了約12%。這種環境加速了外國機構的拋售，截至年底，外資淨流入只有1億美元，而2023年為210億美元。在撰寫本文之時，印度股票的預測市盈率約為22.3倍，較15年平均值約高出1.2個標準差。然而，由於估值仍較長期平均水平高出約 20%，如果投資情緒沒有逆轉，未來將需要強勁的盈利增長作為主要提振動力。

較高的盈利預期落空

未能達致較高的盈利預期成為另一障礙。在2024年初，市場普遍預期每股盈利將實現按形式計算的17%強勁增長。然而，隨著大部分公司已公布第四季業績，實際盈利增長約9.8%，僅略高於最初預期的一半。金融業在MSCI印度指數中的比重最高，所受的打擊尤為嚴重。印度儲備銀行延遲減息，以及對零售貸款的管制，導致信貸增長幾乎減半，大大削弱了盈利能力。同樣地，能源股也面臨不利因素，這包括對俄羅斯石油的制裁，以及持續的供應鏈中斷，均導致盈利預期下調。最後，由於消費者的實際薪資增長疲弱，必需消費品的銷量增長同樣乏力。然而，市場期望針對消費者的新稅務減免措施，能夠為非必需消費品行業帶來利好因素。

投資啟示

更令人鼓舞的是，市場的短期前景看來正在改善。隨著印度儲備銀行最終開展寬鬆周期，政府取消了對石油及天然氣公司的暴利稅，並透過降低所得稅來刺激消費，我們有理由相信，某些特定行業的負面因素很快便會減退。印度對美國及環球貿易的依賴程度較低，亦意味印度較少受到貿易戰的影響。展望未來，印度的長期前景仍然耀眼。國際貨幣基金組織（IMF）預計當地未來5年的年均GDP增長為6.5%，使印度成為增長最快的主要經濟體。如果印度儲備銀行能夠將通脹維持在接近4%的目標水平，名義增長可望達到每年10至11%。從歷史上看，與其他新興市場的公司不同，印度公司在將經濟擴張轉化為盈利增長方面表現理想，強勁的市場回報由此而生。因此，我們有理由相信，即使印度短期的增長動力有所減弱，但是前景仍然向好。

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