金價下挫與重返高位所面對的挑戰

由2024年初至2026年2月，金價累升155%，高見每盎司5,100美元以上，惟這輪強勁升勢過後，金價在最近數月大幅回調。目前金價已從高位回落逾20%，跌至略高於每盎司4,000美元。

我們仍認為，在投資組合中配置黃金的理據依然充分。然而，推動金價的因素及投資者的偏好已經出現變化。了解這些變化，對評估黃金的短期及長期前景十分重要。

在實際收益率為負值之時，黃金一度被視為對沖通脹的工具及可靠的保值資產。金價亦一直受到地緣政治風險、對美元貶值的憂慮，以及央行需求轉變的影響。不過，近期金價對利率走勢的敏感度再次顯著上升。

金價為何回落？

近期金價回落並不尋常，因為當時正值地緣政治局勢緊張，美國與伊朗陷入衝突之際。基於黃金的避險資產角色，市場通常預期金價在這種環境下會有良好表現。然而，這次衝擊主要由能源因素主導，令能源資產成為更直接的通脹對沖工具。與此同時，隨著投資者焦點轉移至他們認為更迫切的問題，獲利回吐、市場廣泛降低風險，以及「美元貶值交易」的平倉潮，即投資者早前因憂慮美元走弱、財政赤字，以及債務可持續性而買入黃金的交易，均令金價受壓。

隨著這些資金流逐漸消退，黃金的走勢開始偏離純粹避險資產的特性。交易所買賣基金的資金流向，成為邊際定價的關鍵因素，當實際收益率上升時，金價便隨之回落，原因是零售投資者對利率變化更為敏感。這一點十分重要，因為黃金本身不會產生利息收益：當經通脹調整後的債券回報上升時，持有黃金的機會成本亦會增加。此外，美元走強令非美元買家的購買成本上升， 亞洲主要實物黃金市場尤其受到影響，令金價進一步受壓。

投資者的倉位部署亦放大了這輪跌勢。今年較早時，黃金交易已變得相當擠擁。因此，當上升動能逆轉時，基金與交易員便迅速減持。交易所買賣基金的資金流出、期貨持倉減少，加上金價跌穿關鍵支持位後觸發的技術性拋售，均令其跌勢加快。

央行需求

近年，各地央行一直是支持金價最重要的力量之一。央行需求加上零售投資者等非傳統買家，被視為疫情後金價與利率之間的傳統關係出現「脫鈎」的主因，因為這些資金流蓋過了通常對利率敏感的交易活動。央行近期的舉動，或有助解釋金價近月的部分走勢。2026年第一季，央行的購買行動一度放緩，淨買入量只有57噸，與2024至2025年間平均的240噸相去甚遠，直至第二季才反彈至289噸。當央行買入黃金的需求強勁且廣泛時，能夠降低金價對利率的敏感度，但當買入黃金的步伐放緩，或僅集中在少數買家時，金價的波動性便可能加劇，並會更容易受到投資者資金流向影響。

推動央行買入黃金的長期因素依然正面。儲備多元化、對依賴美元的憂慮、地緣政治風險，以及持有傳統金融體系以外資產的意願，仍是重要的考慮因素。黃金供應的增長速度亦相對緩慢，因此，即使各地央行只是隨整體儲備規模上升，而維持目前的黃金配置比例，長遠而言仍可能需要持續買入黃金。在供應增長有限下，這種穩定需求仍是支持金價的重要結構性力量。

為何金價現時更受聯儲局牽動

在近期黃金牛市的大部分時間裡，金價一直受惠於各地央行、零售投資者及實物黃金市場異常強勁的買盤支持。這使金價即使在實際收益率高企時仍能上升。然而，來自這些渠道的需求近期已見降溫，金價與實際收益率之間的負相關性亦已恢復，如圖表1所示。因此，金價對美國聯儲局政策、實際收益率及美元的敏感度再次上升。

若市場繼續預期利率維持在較高水平，金價升勢或會持續受限。若通脹仍然頑固，且聯儲局維持目前的鷹派立場，投資者或會繼續削減黃金配置。然而，若聯儲局轉向較為鴿派的立場，或實際收益率與美元走弱，金價或可重拾升勢。

短期維持區間上落，長線前景仍然正面

短期而言，我們認為金價仍會波動，並維持區間上落。若多項利好因素同時出現，金價有可能重返至接近每盎司5,000美元的水平。這些因素包括地緣政治緊張局勢緩和至足以減輕由能源因素推動的通脹壓力、美元走弱、實際收益率下跌，以及聯儲局立場不再偏向鷹派。若上述因素結合起來，料會帶動交易所買賣基金的資金重新流入、並刺激零售投資者的興趣，以及更廣泛的市場需求。

投資啟示

黃金的短期交易部署雖然變得更具挑戰，但長遠而言，其分散投資組合風險的角色仍然穩固。央行的儲備多元化需求應可繼續為金價提供結構性支持，而圍繞去美元化及貨幣貶值的憂慮，加上對實物資產的需求，仍是投資者策略性配置黃金的理據，儘管黃金並非分散投資的唯一選擇。要啟動下一輪升浪，市場可能需要新的催化劑，例如實際收益率下降、美元走弱、聯儲局立場轉趨鴿派，或實物黃金及央行買盤轉強。在此之前，投資者應預期金價將反覆波動，而非出現直線上升的走勢。

1ff578b3-8f5c-11f1-93e5-795b5e4c1203