審視當前中東局勢

問：我們如何看待目前的中東局勢？

美伊戰爭已持續超過一周，目前對於衝突將如何或何時結束仍未明朗。局勢雖然多變，但是我們觀察到若干因素可能會限制衝突的持續時間。我們的基本情境預測是，衝突仍屬地緣政治事件，而非經濟事件，意味相關干擾可能以周，而非以月計。布蘭特原油期貨曲線顯示，市場目前並未反映油價長期高企的預期。（見圖表 1 ）需關注的關鍵變數包括彈藥庫存，以及美國中期選舉前的政治考量，屆時選民對生活成本的敏感度，將會成為各界焦點。

問：油價面臨甚麼風險？

自衝突爆發以來，布蘭特原油價格飆升，於3月9日（周一）一度逼近每桶120美元，創下自2022年中以來的新高。（見圖表 2）

近幾日，隨著潛在解決方案的消息傳出，油價有所回落。能源價格的急劇上漲，無疑加劇了對滯脹（高通脹伴隨低增長）的憂慮。顯然，這波漲勢能持續多久是關鍵。回顧2022年，俄羅斯入侵烏克蘭導致油價在100美元以上維持了約6個月，加上全球正值疫情後的復甦期，顯著推升全球通脹壓力，並導致股票與固定收益市場的廣泛拋售。

問：局勢將持續多久？

從美國政府的角度看，能源價格飆升與市場回調，可能會限制這場對峙的持續時間。我們認為，決定衝突長度的關鍵因素是彈藥、資本市場以及中期選舉。過去一年的經驗顯示，特朗普政府對市場波動及公眾情緒反應相當敏感，尤其是與國防支出與燃料價格相關的財務成本。隨著11月中期選舉的競選活動即將展開，這一點尤為重要。目前美國政府對襲擊伊朗的具體目標的表述模糊，令研判軍事行動的後續走向更加困難。然而，這也為政府預留了空間，使其能夠隨時「宣布勝利」，並撤回軍事行動。

霍爾木茲海峽的重要性

問：為何霍爾木茲海峽此刻如此關鍵？

儘管伊朗僅佔全球原油產量約4%，且石油輸出國組織及盟友（OPEC+）可能擁有足夠的閒置產能來彌補溫和短缺（見圖表 3 的右圖），但是霍爾木茲海峽是能源流動的核心要道。任何潛在的封鎖，都可能影響38%的全球海運原油、20%的全球原油供應、17%的全球液化天然氣、3.5%的集裝箱運輸量，以及2%的乾散貨運量（見圖表 4）。不少亞洲經濟體（例如中國、韓國、日本、印度）高度依賴經由霍爾木茲海峽運輸的能源，儘管戰略石油儲備可在短期內緩衝供應中斷。韓國與日本擁有超過6個月的儲備，台灣約有3至5個月，而中國的儲備則約為1至2個月。若霍爾木茲海峽的石油運輸中斷持續數周，甚至數月，中國在短期內可能需要轉向替代石油來源，中期則需更依賴其煤炭儲備，並加快發展可持續能源。長期中斷還可能影響科技供應鏈，因為數據中心的運作需要能源，且半導體與記憶體的生產亦需使用相關化學品。亞洲各地政府已開始部署財政政策，例如設定燃料價格上限，以緩解企業與消費者承受的壓力，自然也會推升財政赤字。

因此，霍爾木茲海峽的航運受阻將威脅到貿易穩定、推高航運成本與保費，並考驗液化天然氣及石化產品的供應鏈（見圖表 5 及圖表 6 ）。與此同時，霍爾木茲海峽的航運中斷正對海灣地區的石油儲存能力造成巨大壓力。由於航運流量嚴重受限，隨着儲油空間飽和，迫使產油國必須關井停產。伊拉克已大幅減產，而阿聯酋與沙特阿拉伯在繞道運輸能力有限下，也正採取產量管理或減產措施。即使局勢降溫，要恢復全面產能可能仍需數周時間。

對亞太區的影響

問：油價上升會帶來甚麼影響？

若高油價持續，大部分亞洲經濟體可能因貿易條件惡化而面臨經濟增長下行壓力，同時推高通脹。2025年，亞洲各地的原油及石油產品淨進口額平均僅佔國內生產總值（GDP）的2.0%，而且能源在亞洲消費者物價指數（CPI）籃子中所佔比重適中。因此，除非這次油價衝擊並不是短暫性變化，否則我們預期對亞洲經濟增長與通脹的影響有限。

通脹：根據估計，原油價格每桶上升10美元，亞洲的整體CPI將上升約0.2個百分點。鑑於食品與油價之間的密切聯動，原油價格上升可能對印度、印尼、菲律賓與泰國等國家的影響相對大於區內同儕，因為其消費者物價指數（CPI）籃子中食品與能源所占比重較高。亞洲成熟經濟體（如日本、新加坡與南韓）預計受到的影響則較為溫和。

貿易收支：區內幾乎所有經濟體的經常帳收支均可能出現惡化，特別是高度依賴石油及天然氣等進口能源的地區（如泰國、韓國、新加坡及台灣）。（見圖表 7）

政策回應

問：政策制定者將如何應對高油價問題？

財政政策預計將會成為首要的應對渠道。與中國和印尼相比，韓國與台灣可能擁有更充足的財政緩衝。（見圖表 8）馬來西亞與印尼等經濟體確實提供補貼，以減弱高油價向消費者的傳導。雖然這在短期內能保護內需，但負擔卻轉移到國家資產負債表。若高油價長期持續，可能會導致財政赤字進一步擴大。至於貨幣政策，區內央行正更密切關注通脹風險，但考量這屬供給面衝擊，可能會對油價飆升採取觀望態度。整體而言，亞洲地區的結構性特徵與政策框架，應能緩解全球能源價格一次性急升所帶來的衝擊。

對市場的啟示

問：亞洲股市對此有何反應？

股票市場方面，過去一周亞洲股市的拋售潮呈現全面且無差別的態勢。以北亞指數為例，上周三及本周一，在韓國綜合股價指數（KOSPI）、日本東證股價指數（TOPIX）及台灣加權指數（TWSE）中，超過90%的成分股均見下跌。這主要是受到被動型指數追蹤策略的影響，在某些情況下（如韓國），槓桿型被動策略亦是推動因素之一。

這意味那些受當前市場波動影響較小、或具備良好長期盈利前景的優質企業，同樣遭到投資者拋售。這為主動型基金經理提供契機，使其能繼續持有具中長期發展潛力的企業，甚至可逢低吸納。由於股市波動可能加劇，期權疊加策略（option overlay strategies）有助投資者從市場波動中創造收益，而備兌認購期權（covered call strategies）策略則能將波動轉化成收益，在維持股票持倉的同時，提供額外收益。此外，我們認為北亞股市的結構性推動因素依然穩固，硬件的供求動態在今年，甚至明年，預期仍將維持偏緊狀態，日本與韓國也持續受惠於企業治理的結構性改善。

問：投資組合應如何應對？

通脹環境通常對固定收益資產構成挑戰，因為各央行對減息會變得更加審慎。即使是黃金等傳統避險資產，也因美元走強及利率預期升溫而面臨不利因素。日圓同樣未展現其傳統的避險特性，這與日本自身的市場及財政動態有關。在這種環境下，通常扮演避險角色的美國國庫券，其收益率反而走高（見圖表 9）。這很可能是由於油價上升的前景推升了通脹預期，從而挑戰聯儲局的減息論調。此外，長期的軍事行動也可能會增加美國的財政壓力。

與此同時，美元走強，這是典型的避險情緒下，資金轉向高流動性資產的行為，投資者在地緣政治不確定性中尋求安全感。其運作機制非常直接：高油價降低減息的可能性，進而支持美元。這並非因為投資者突然看好美國資產，而是因為美國作為石油淨出口國，受到的衝擊相對較小。我們仍認為美元最終可能走弱。

從資產配置角度看，投資者可以關注實物資產，例如交通基礎設施，此類資產在地緣政治緊張局勢中，往往展現較強韌性。我們強調：維持多元配置、降低集中風險，並考慮加入另類投資，以增強投資組合的韌性。歷史經驗顯示，市場從地緣政治衝擊中恢復的速度通常較快，除非衝擊演變成持久的經濟增長衝擊，而後者並非我們的基本情境預測。

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