隨著美伊衝突進入第四周，我們與亞太區客戶的交流顯示，他們日漸質疑經濟與市場影響僅屬短期的看法。目前的憂慮在於，由於能源基礎設施受損，或雙方均缺乏具公信力的退場機制，海灣地區的石油及天然氣供應中斷或會持續。伊朗襲擊卡塔爾的液化天然氣設施，進一步加劇這種恐懼，預計將令1,300萬噸的液化天然氣處理產能在未來數年無法運作。美國與伊朗政府之間的互動仍然充滿變數，視乎總統特朗普的論調，這可能會進一步加劇市場的短期波動。

能源價格高企，以及隨之而來對生產的打擊（尤其是在亞洲地區），可能再次引發對滯脹的憂慮，令人聯想起2022年俄羅斯入侵烏克蘭時的情況。雖然我們預測的基本情境仍然是雙方在未來幾周具充分理由為局勢降溫，但仍有必要探討當前局勢與2022年時的差異，以及這對投資組合所帶來的啟示。

2022年堪稱通脹的「完美風暴」

俄烏戰爭導致的能源與食品價格上升，只是推動2022年通脹飆升的部分原因。隨著環球經濟自疫情中復甦，壓抑已久的消費需求及服務業（如酒店、航空）的供應樽頸也進一步推高物價。此外，疫情期間激進的財政支持措施及極低利率環境，更為當時的通脹勢頭火上加油。

相比之下，2026年的環球需求雖然穩定，但遠未達到全面復甦。 即使部分政府（如美國透過退稅）選擇性地提供財政刺激，但這並非普遍現象。最重要的是，各地央行已連續收緊政策3至4年，不少成熟與新興經濟體的實際政策利率已從深度負值回升至零水平或略為正值。參考數據顯示，實際聯邦基金目標利率在2022年2月為-5.35%，於2024年中升至2.74%高位，目前則約為0.7%（圖表1）。因此，2026年通脹方程式中的需求面問題，已不像當年般嚴峻。

總括而言，2022年與2026年其中一項最大的差異，在於貨幣政策的起點。2022年為了保護環球經濟免受疫情衝擊而實施的超寬鬆政策，其後不得不迅速收緊以壓抑通脹，為股票及固定收益帶來極具挑戰性的環境。

在3月份的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，2026 年政策利率預測中位數仍顯示，今年只會減息一次；在19名委員中有7名預期利率將維持不變，其餘委員則預期至少減息一次。澳洲央行在過去兩次會議中已合共將政策利率上調50個基點，而最近一次英倫銀行與歐洲央行會議的措辭亦轉趨鷹派。日本央行亦預期將在今年夏季加息，以應對國內的通脹壓力。雖然如此，考慮到今次周期的寬鬆幅度有限，即使成熟市場央行進一步收緊政策，其力度與2022年相比料將相對溫和。

對亞洲的影響更甚2022年油價飆升時期

環球能源價格飆升意味所有人都需要為石油及天然氣支付更高昂的費用。然而，供應量出現實質中斷，則迫使企業與消費者作出更顯著、而且可以說是成本更高昂的調整。

在2022年，歐洲可說是首當其衝。 在俄羅斯入侵烏克蘭之前，歐洲有20%至30%的石油及石油產品，以及40%至50%的天然氣，是經由管道從俄羅斯進口。即使當時的供應中斷是分階段進行，而不是一次過完全切斷，制裁俄羅斯的行動迫使歐洲迅速尋找替代供應。

在目前的衝突中，航運比管道更為關鍵。超過80%經由霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）轉運的石油及天然氣均以亞洲為目的地。對於日本及韓國等石油進口國而言，超過60%的進口石油來自海灣地區。供應中斷的突發性，意味這些經濟體將依賴戰略儲備作為緩衝。所幸的是，韓國、台灣及日本等東北亞經濟體一般擁有至少3至6個月的儲備量。即使如此，能源與石化產品的供應若長時間中斷，仍可能導致半導體及電子產品的生產延誤，或推高數據中心的建設成本。該區域對中東天然氣的依賴，加上受儲存難

度所限而導致庫存水平相對較低，可能成為更迫切的隱憂，尤其在供應中斷持續時間較長的情況之下。

投資組合建構

圖表2顯示，自俄烏衝突爆發起，直到油價跌破每桶100美元，以及其後6個月間，各類資產的表現。在油價高企期間，新興市場股票與固定收益均表現疲弱，而成熟市場股票則較快收復失地。在固定收益領域中，由於信貸利差收窄，美國企業債券的表現優於政府債券。新興市場股票亦受美元走強影響而受壓。黃金在此期間的表現同樣疲弱，與其在過去三周的走勢可謂同出一轍。

當油價跌破每桶100美元時，在美元略為回落的帶動下，新興市場與亞洲股市出現反彈。然而，由於各地央行迅速推動政策正常化，貨幣政策環境更為鷹派，固定收益的表現持續疲弱。

自2月底美以聯合空襲伊朗以來，市場出現明顯波動，部分亞洲市場及油價表現尤甚。過去三周內，股票與債券均出現調整。如果霍爾木茲海峽持續受阻、美國未採取降溫行動，或伊朗繼續攻擊區內的軍事目標或能源基礎設施，這種情況短期內或會持續。投資者對流動性的偏好，可能成為短期內主導市場的關鍵因素。

話雖如此，正如前文所述，目前所處的經濟與貨幣周期階段顯示，任何固定收益的跌幅應不致於過於嚴重。與倉促地再度進行激進加息相比，各地央行更可能維持利率穩定，並等待局勢趨於平穩。同樣值得留意的是，在衝突爆發之前，受惠於人工智能相關資本開支，環球增長動能一直維持穩定。

經濟活動的能源密集程度下降，以及能源來源日益多元化，例如中國加大可再生能源發電，應有助緩衝油價及天然氣價格高企所帶來的衝擊。隨著流向亞洲的石油供應最終恢復，投資者亦應重新關注數據中心組件需求與組裝所帶來的正面動力。此外，這亦帶來更長遠的影響，包括若霍爾木茲海峽被封鎖的風險持續，海灣地區能源的風險溢價可能會上升，而市場亦將重新聚焦於可再生能源，以降低對化石燃料的依賴。

另類資產，特別是基礎設施與交通運輸，在面對地緣政治局勢緊張及能源價格上升時，過往均能展現其穩定性。部分原因是某些基礎設施的收入具有通脹掛鉤的特性。即使霍爾木茲海峽遭到封鎖，環球航運交通仍然相對穩健，尤其是能源進口經濟體正積極尋找替代航線，以滿足其國內需求。

如之前所述，受地緣政治與經濟的不確定性影響，投資者短期內可能對流動性有較大需求。市場亦應更偏好於優質資產，例如投資級別企業債券，以及資產負債表穩健，且利潤率受能源成本上升影響較小的企業。

在地緣政治波動期間保持理性至關重要，尤其是情緒極易受到新聞資訊影響。當衝突出現完結的曙光之時，市場可能出現強勁反彈，而該反彈的時點往往難以捕捉，因此投資者需要保持投資配置。在波動加劇之時，增加固定收益及防守性板塊的配置來降低風險持倉是合理做法。然而，若完全規避風險，持有過多現金，一旦市況好轉時，投資表現便可能因而明顯遜色。

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