展望來年， 美國政策利率的走向與持續的財政赤字隱憂，仍將是決定國庫券收益率曲線形態的主要因素。同時，受惠於企業強勁的資產負債表，優質信貸的利差料將持續獲得有力支持。然而，與今年不同的是，固定收益各範疇的回報正呈現更為分散的趨勢，預計2026年的回報表現將呈現不均衡格局。

財政與貨幣的「拉鋸戰」

在我們的基本情境下，美國經濟活動預計在2026年上半年保持穩健，隨後將因勞動力市場需求放緩及前期財政刺激消退而逐步放緩。因此，我們預期聯儲局將持續實施貨幣寬鬆政策，目標是在 2026 年中之前將政策利率下調至3%至3.25%的「中性」區間，此速度略快於當前市場的定價。

在缺乏其他影響因素下，減息理應引致國庫券收益率走低。然而，由於市場對大規模財政赤字下債務可持續性的憂慮預計將貫穿全年，長期利率可能持續高企，這將導致美國國庫券收益率曲線趨陡。此外，聯儲局採取更寬鬆政策的風險對短期利率構成壓力，而中期選舉前推出額外財政刺激的可能性增加（可能促使市場要求更高的期限溢價），美國國庫券的前景傾向於收益率曲線進一步趨陡。

值得強調的是，收益率曲線趨陡並非美國獨有的現象。 財政擴張一直是成熟經濟體反覆出現的主題，例如德國增加國防和基礎設施開支，以及日本新首相預期將實施的減稅和財政刺激措施。然而，2026年主要央行政策方向的預期分歧，歐洲央行進一步減息空間有限，而日本央行則持續緊縮傾向，使美國國庫券顯得獨特。在美國，財政與貨幣政策對長期利率構成相互牽制的力量，導致收益率曲線處於牛市陡峭化（Bull Steepening）格局。這令美國國庫券在相對基礎上更具吸引力，其10 年期國庫券收益率相對其他成熟市場的政府債券，能提供額外的收益。

始於谷底，我們仍在谷底

企業信貸今年亦是額外收益的可靠來源，儘管年初的利差水平偏低。然而，受惠於企業基本面良好、盈利能力強勁，以及違約率保持在低位，投資級別和高收益信貸利差已進一步收窄，逼近其歷史區間的最緊縮水平。雖然淨調升的速度較去年有所放緩，但這項趨勢仍反映信貸品質正持續改善（圖表1）。

雖然未來一年利差進一步收窄的空間有限，但整體收益率看來仍屬合理水平，在企業穩健經濟增長的利好因素下，可為投資組合帶來健康的利差收益。短期內，任何與信貸壓力相關的負面消息若再度出現，或將為利差收窄提供吸引的入場時機。

然而， 隨著市場逐漸消化2026年下半年經濟增長放緩的預期，企業盈利疲弱或會暴露更廣泛的資產負債表弱點，從而加劇今年已觀察到的評級上調動力減速壓力。基於審慎原則，投資者應將投資組合重新配置到更高評級及更優質的債券，以紓緩不斷上升的違約風險。

證券化資產的前景正面。在住屋市場穩定、空置率偏低的背景下，持續的供應短缺可望對按揭抵押證券（MBS）市場提供有力支持。同時，我們對資產抵押證券（ABS）持正面看法，主要原因在於消費者資產負債表強韌。儘管近期學生貸款及汽車貸款的拖欠情況有所回升，但違約率仍保持在低位。此外，資產抵押證券的正凸性，可在聯儲局減息速度超乎預期時，為提前償付風險提供天然對沖。

亞洲美元前景

至於亞洲債券，我們認為亞洲各國央行在貨幣寬鬆上的步伐正在放緩，這預示亞洲的存續期持倉在2026年進一步上漲的空間有限。雖然聯儲局持續寬鬆，息差收窄可能促使部分亞洲高息貨幣相對美元有所升值，但由於亞洲央行將貨幣與金融穩定性置於首位，預計升值速度將較為溫和。

因此，亞洲美元計價主權債和企業債在基本面和技術面上相對更具吸引力。違約率持續下降，信貸評級亦有所改善，例如標準普爾9月上調印度的主權及企業評級。此外，在淨融資為負值下，新發行量緩慢的趨勢預計將會持續，這將導致市場供應持續低於需求，為利差維持在緊縮水平提供合理依據。

總結

在我們的宏觀基本情境下，我們繼續認為固定收益市場各範疇均蘊藏投資價值，能為投資組合提供多元化的收益。主動資產配置依然至關重要。然而，市場的高估值反映強勁的中期增長已大致反映，導致容錯空間變得有限。若風險情緒轉向惡化，固定收益資產，特別是美國國庫券和高評級債券，將會是對沖市場風險的穩健資產類別。

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