債券孳息率已升至幾十年的高位，這使投資者重新規劃固定收益的投資。過往，由於債券價格長時間偏高（孳息率偏低），債券所帶來的收益有限，其多元化效益亦不明顯。當時，充裕的流動性推動股市造好，投資者普遍採用「TINA」（別無選擇，There is no alternative）策略，只會透過股票獲得較為可觀的回報。

過去一年，股票和債券價格經歷大幅調整，但由於現金利率飆升，固定收益調整幅度更大。今年初至10月底，10年期美國國庫券孳息率大漲100個基點至4.88%，而標普500指數的預期市盈率則從16.7倍，微升至17.2倍，債券孳息率一輪急漲後已達到多年來的高位，而股票估值仍高於長期平均水平。與股票等其他資產類別相比，債券看來相對吸引，這實在不足為奇。

然而，投資格局變得複雜，原因在於現金。眾所周知，持有過多現金對投資組合回報率會構成拖累，但如果現金或類似現金工具的息率，與信貸市場部分資產相同，就更難作出減持現金的決定。

我們純粹透過比較標普500指數的盈利收益率（市盈率的倒轉）、美國投資級別債券孳息率（對應標普500指數中的企業風險），以及3個月期美國國庫券（現金的指標）孳息率，就可以評估現金、債券和股票這三個主要資產類別的相對吸引力。三者差異不大，因此投資者的選擇變得複雜。 

圖9： 

資料來源：彭博，FactSet，摩根資產管理。
*以美國短期國庫券作為現金的指標。
反映截至31/10/23的最新數據。

我們認為，鑑於經濟展望存在風險，以及成熟市場國家的通脹壓力有所減弱，現金利率和短期債券孳息率在12個月內有可能走低。這意味著，今天持有過多現金會在未來產生再投資風險，並增加放棄股票或債券回報的機會成本。

美國經濟可能得以避過衰退一劫，反映出如果企業能夠產生足夠的營收增長以抵銷更高的融資和投入成本，也許能夠保持盈利。這固然會為整體指數回報帶來支持，但考慮到估值的散佈程度，行業輪換和風格轉移也許對投資者更加重要。基於美國以外的股市估值相對較低，且具有盈利上調的潛力，這些市場的回報前景可能更理想。

踏入2024年，除現金之外，各個資產類別亦會在年初呈現大量機遇。隨著經濟展望看來頗為低迷，投資者在增加股票倉位的同時，可再次透過債券為投資組合帶來穩定的回報。