市場響起經濟衰退的警號?

概覽

• 8月初美國所公佈的7月份失業率上升，不但引發經濟衰退的憂慮，更造成股市調整及債券收益率回落。然而，期後公布的經濟數據較佳，推動美國股市反彈。
• 隨著通脹接近目標，聯儲局正將焦點轉向維持就業市場穩定。自8月初以來，市場已開始反映2024年底之前會有更多減息措施。
• 因應潛在出現的經濟放緩，政府債券、投資級別債券，以及防守性股票，可望管理市場波幅，而現金等價物在收益率回落下可能會表現欠佳。

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8月初，美國所公佈的7月份失業率意外上升，在投資界引起震盪，令人憂慮經濟可能出現衰退。我們從投資者的反應所見，環球風險資產的大幅調整，且政府債券收益率下跌。然而，到月底之時，股市已收復大部分失地。究竟投資者只是對市場噪音作出反應，還是我們正面臨更深層次的經濟問題，需要重新評估我們的資產配置呢？

就業數據疲弱衍生的連鎖反應

美國7月份的失業率從4.1%升至4.3%，數據令外界感到意外。然而，只要仔細觀察廣泛的經濟形勢，便會發現市場可能對此單一數據反應過敏。同月市場增加了 11.4萬個工作崗位，職位空缺持續強勁，首次申領失業救濟人數仍低於衰退水平。

雖然如此，消費放緩的跡象逐漸浮現。零售商表示消費者對價格更為敏感，信用卡及汽車貸款的拖欠率亦在上升，尤其是低收入家庭。整體來說，美國的經濟動力正由「熱」變「暖」。

面對經濟衰退的憂慮，市場上高估值及擠擁的倉位導致債券收益率下跌，並引發股市調整。8月初，標普500指數和納斯達克100指數分別下跌6%及8%，而10年期美國國庫券收益率則回落至3.8%，觸及2023年底的低位。日本央行近期調升政策利率，加劇美元兌日圓利差交易的平倉情況，進一步影響日本股市及亞洲科技出口商的表現。

幸好，隨後公布的經濟數據較佳，紓緩了部分市場對經濟衰退的憂慮。美國股票已經反彈，即使國庫券收益率仍然處於低水平。

減息準備就緒

即使美國經濟正步向軟著陸，通脹亦朝目標邁進，促使聯儲局將焦點從打擊通脹，轉向保障就業市場。這是聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）在傑克遜霍爾（Jackson Hole）演講中的一個明確觀點。目前期貨市場的定價顯示，9 月減息50個基點的機會率為33%，預期到2024年底利率將會下調超過100個基點。

考慮到經濟動力穩定，25個基點的溫和減息可能更為適合，亦反映聯儲局對較弱的數據並無反應過敏。

展望未來，聯邦公開市場委員會在6月時的點陣圖便預計，到2025年底，政策利率中位數為4.25%，顯著高於期貨市場目前估計的3%。然而，我們預期如果通脹持續穩定，聯儲局將會在9月的會議上大幅下調相關預測。

總括而言，即使有時可能過於激進，不過期貨市場對未來12至18個月實現中性利率所作的定價似乎合理。這亦引發外界質疑美國國庫券是否已充分反映即將開展的減息周期。雖然如此，當我們面對潛在的經濟放緩時，投資於美國國庫券有助創造收益，並提供下行保護。

「美元微笑」的影響

美元指數自6月底創下的近期高位回落5%，除了受減息預期推動外，還有估值過高及持續財赤等長期性因素。

美元若要進一步貶值，必須符合幾大條件：環球經濟必須避免大幅衰退，美國的增長必須與其他成熟國家看齊。這通常被稱為「美元微笑」，當美國經濟超越其他成熟經濟體時，美元便會走強，導致更多資金流入美元資產，或是環球經濟陷入嚴重衰退，帶動以美元作為避險貨幣的需求。

在歷史上，美元走弱有利國際資產，包括新興市場、亞洲股票及固定收益。雖然亞洲貨幣走強可能會影響其出口競爭力，但是半導體等高科技產業一般保持強韌。此外，美元走弱亦能讓亞洲及新興市場的央行有更大的彈性減息，為這些國家的固定收益市場帶來支持作用。

對投資者有何啟示？

我們對聯儲局在美國經濟軟著陸下減息的核心觀點，至今維持不變。由於固定收益及股票的表現均優於現金，聯儲局放寬貨幣政策的意圖變得更加明確。我們仍然認為平衡股票及債券配置，是建構投資組合的最佳方法。

由於美國的經濟增長可能會放緩，投資者應為潛在的下行情況做好準備。政府債券、投資級別企業債券，以及防守性股票，可在追求回報與管理波幅之間取得平衡。雖然現金等價物看似能安全地對沖經濟衰退，但是其表現往往不及政府債券及投資級別債券，尤其是當收益率下跌推升債券價格之時。

環球經濟：

• 在美國，通脹持續放緩，7月整體消費者物價指數（CPI）、核心CPI及核心個人消費支出（PCE）均按月穩定增長0.2%，符合共識預期。由於聯儲局有雙重任務在身——以2%的通脹目標維持物價穩定，以及實現充分就業——現在的焦點已轉向勞動市場的健康情況。7月非農就業人數下跌至11.4萬個，遠低於共識預期的17.5萬個，失業率亦升至4.3%，觸發歷史上準確預測衰退的薩姆規則（Sahm Rule）。這些都引起外界對美國經濟實力的憂慮，並增加對聯儲局進取地減息的預期。主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議上的演講中承認「政策調整的時機已到」，顯示寬鬆政策周期將於9月開始，並將討論焦點轉向未來的減息幅度。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第22、30及31頁）
• 中國7月份的經濟活動數據仍然低迷，反映國內經濟持續受壓。由於信貸需求持續疲弱，7月份貸款的按年增長由8.8%跌至8.7%。固定資產投資亦見普遍放緩，製造業及基建行業的固定資產投資增長出現放緩，而房地產業的固定資產投資則持續收縮。在建造相關行業所帶動下，7月份工業生產的按年增長由5.3%跌至5.1%，而通訊及其他電子行業則仍然強韌。7月份的零售銷售從上月的疲弱態勢略為回升，但餐飲業以外的消費維持溫和。過去一年，中國在對外貿易方面的失衡優勢似乎已經見頂，7 月份出口的按年增長由8.6%跌至 7.0%，反映環球製造業活動放緩的憂慮，亦呼應7月底中央政治局提出將優先重點轉向促進國內消費的訊息。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第6、7及12頁）

股票：

• 8月是股市動盪的一個月，波動率指標（VIX）在8月5日高達38，之後回落至20以下。即使市況波動，但是大部分股票的收市價仍然高於月初之時。MSCI綜合世界指數上升2.4%。在消費行業中，必需消費品的表現優異，錄得3.8%回報，而非必需消費品則表現平平。由於能源價格下跌，能源板塊亦下跌1.8%。就地區而言，東協的表現突出，按月回報為7.1%，至於成熟市場及新興市場的回報率則分別為2.5%及1.4%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第34頁及40頁）
• 在美國，大型股表現優異，標普500指數升2.3%，而羅素2000指數則跌1.6%。在8月初當經濟衰退憂慮加劇，以及日圓利差交易平倉之時，標普500指數當中的增長股與科技股出現重大輪動。美股七雄不再帶領市場反彈，反而在8月使標普500指數的總回報減少達0.75%。（《環球市場縱覽 — 亞洲版》第 53頁）
• 在亞洲，東證股價指數在8月5日暴跌12%（為1987年黑色星期一以來最大跌幅），引起市場關注，之後已收復大部分跌幅，全月跌2.9%。科技股的輪換，拖累台灣及韓國股市，兩地指數分別升0.3%及跌3.5%。滬深300指數表現欠佳，錄得3.5%跌幅，原因是市場進一步憂慮經濟增長，但南下資金流帶動離岸市場，恒生指數大幅上升3.7%。聯儲局於9月減息的預期推高東協股市，多個市場均創下新高。印尼雅加達綜合指數表現突出，月內升5.7%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第40頁）

固定收益：

• 疲弱的勞動數據，以及對增長的憂慮，促使市場預期聯儲局將會更加進取地減息，進而推低國庫券收益率。美國10年期國庫券收益率在月初時還高於4%，但月內跌至3.8%以下，全月跌14個基點至3.9%。歐洲債券的收益率穩定，10年期德國國債收益率跌3個基點，英國國債收益率持平。亞洲10年期債券收益率跌幅較大，印尼跌27個基點、新加坡跌18個基點，而澳洲則跌15個基點。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第56頁及60頁）
• 收益率下跌亦反映於信貸市場之上，環球投資級別債券及高收益債券的最差收益率分別跌15個基點及29個基點。因此，在市場追捧優質債券、收益率下跌，以及企業基本面穩健等因素帶動下，彭博環球綜合債券指數錄得2.4%回報。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第56頁及59頁）

其他資產：

• 利率回落促使美元走弱2.3%。日圓及歐元分別升3.3%及2.3%，而幾種亞洲貨幣的升幅更大，例如馬來西亞令吉便升6.3%，而印尼盾則升5.2%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第69頁及70頁）
• 8月初疲弱的經濟數據亦造成原油價格下跌。西德克薩斯中質原油（WTI）從每桶79美元跌至73美元，跌幅達7%，但中東的緊張局勢及稍為正面的經濟數據阻止價格進一步下跌。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第73頁）

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