聯儲局的鷹派與人行的偏鴿立場
概覽
- 隨著美國聯儲局的措辭日趨鷹派，美國國庫券孳息率升至3.0%。若未來幾個月整體按年通脹率緩和，預料聯儲局的加息步伐將會較為循序漸進，藉以避免過度緊縮。
- 目前為止，中國對經濟活動放緩的政策回應尚算溫和。感染人數下降，以及當局擬放寬基建和房地產等政策層面的言論，預料將大幅改善市場情緒。
- 我們繼續看好風險資產。從估值倍數來看，股票及固定收益的估值均趨向合理水平。聯儲局的動態及中國疫情形勢進一步明朗化，有可能構成利好因素。
回顧4月，市場延續年初以來較為審慎的氣氛。因應3月高達8.5%的通脹及勞工市場緊張，聯儲局的立場進一步趨向鷹派。中國方面，最新一輪Omicron疫情令經濟增長急速降溫，消費及投資首當其衝。市場日益憧憬人民銀行及中國政府實行進取的經濟刺激措施來支撐經濟，但目前宣佈的措施較預期來得保守。我們繼續看好風險資產於未來6至12個月的表現，但若要進一步帶動市場情緒，未來需要某些重要的催化劑。
聯儲局加緊步伐
3月份的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議宣佈將政策利率調高25個基點，正式開啟加息週期，其後聯儲局一再重申需要壓抑通脹。故此，投資者認為聯儲局未來的會議上可能會加息50個基點甚至更多。4月21日，聯儲局主席鮑威爾發出相當明確的訊號，表示支持在接下來的5月份公開市場委員會會議上加息50個基點。與此同時，市場預料聯儲局亦會開始限制將到期債券再投資，從而縮減資產負債表。
聯儲局加快推動政策利率回復中性水平，而另一個重要問題是政策利率在這輪週期的何時見頂。期貨市場預計，政策利率將於2023年年中升至3.6%以上，較聯儲局的2023年點陣圖中位數高出近一個百分點。如此鷹派預期將美國國庫券孳息率曲線推高40至50個基點，10年期美國國庫券孳息率觸及3%。孳息率上升，再次令增長股受壓。納斯達克本月下跌超過12%，而標普500指數則下跌8.6%。
展望未來，接下來幾個月的通脹數據將會十分重要，原因是整體按年通脹率可能開始放緩，而幅度將決定聯儲局能否在今年稍後選擇降低加息幅度，並避免過度緊縮而引致衰退。
中國的疫情挑戰
上海封城至今一個多月，但感染個案數字已開始下降。與此同時，包括北京在內的更多城市爆發小規模疫情。2022年第一季本地生產總值顯示，中國經濟於1月及2月開始反彈，但當前疫情對消費、投資及生產構成影響，升勢可能受阻。從最理想的角度來看，投資者信心極其量只算是審慎，滬深300指數本月下跌達8.9%。隨著2年期美國國庫券孳息率拋離中國同年期國債，人民幣亦出現一定程度的急劇貶值。
我們認為，新增感染個案下降將會是市場信心改善的第一步。由於部分地區處於封城狀態，財政及貨幣刺激措施暫時可能無法充分發揮作用，這一點或許可以解釋為何目前央行和政府的支持經濟措施未達預期。舉例來說，市場期待已久的貸款基礎利率下調並未在4月出現。
整體而言，最理想的情況是中國於2022年第二季末或2022年第三季初開始出現V型復甦。這個可能性或會有所延遲，而且一旦需要更長時間控制當前的疫情，成效亦會降低。我們認為，中國當局不會偏離清零政策，但不同部委及地區之間的協調或會有所調整。官方重申決心實現2022年增長5.5%的目標，但這需要大幅加強政策力度。國家主席習近平亦強調需要透過基建投資來刺激經濟增長。如此一來，市場情緒可能獲得亟需的動力。
估值開始再現吸引力
隨著10年期美國國庫券孳息率觸及3%的水平，投資者需要思考市場是否反映聯儲局短期內的大部分鷹派立場，卻忽略經濟增長的若干下行風險。正如我們在上文提到，美國政策利率見頂仍有可能是導致增長股受壓的風險因素。
我們仍然認為，美國能夠在未來12個月避免陷入經濟衰退。目前來看，2022年第一季的業績顯示盈利增長動力開始恢復正常，而利潤率略為收窄。話雖如此，我們預計未來幾個季度的盈利增長將持續向好，有望利好股市表現，尤其是最近估值有所回落。中國方面，價格已經反映大量挑戰，並需要刺激因素來重燃市場氣氛，尤其是二十大將於今年稍後召開。
除中美兩國之外，未來仍有預期之外的潛在利好因素，例如是越來越多亞洲政府在疫情後重啟經濟，令亞洲的本地需求回升。多國正在放寬遊客入境限制，或會帶動旅遊業及整體服務業復甦。至於若干東協市場，例如印尼、馬來西亞及新加坡，儘管環境較為困難，但2022年仍展現較強的復原力。商品價格上漲是意外的利好因素，亦有助提供額外的復甦動力。
2021年下半年大部分時間，投資者擔心固定收益及股票估值過高。過去四個月頗具挑戰性的市況足以解答這方面的一些疑問。中國境內及境外股票的市盈率及市賬率均低於15年平均水平。隨著美國和歐洲投資級別企業債券回到長期平均水平，企業信貸息差亦有所擴闊。聯儲局的動態日趨明朗，加上中國經濟表現改善，預料將有助投資者把握機會的信心。
環球經濟：
- 2022年第一季，美國實質本地生產總值增長不及預期，按年下跌1.4%。表現疲弱乃由於實質貿易赤字下降、政府支出減少，以及疫情相關財政刺激措施告一段落。儘管如此，國內需求繼續保持抗跌力，個人消費支出按年增長2.7%。通脹仍然高企，但很可能即將見頂，而3月份消費物價指數通脹上升8.5%。 勞工市場方面，美國失業率下降至3.6%，而美國職位空缺和勞工流動率調查顯示，職位空缺於3月攀升至破紀錄的1,150萬個。預計5月份的公開市場委員會會議將加息50個基點。
（《環球市場縱覽 — 亞洲版》第27、28及29頁） - 疫情對中國經濟構成下行壓力。3月的經濟數據顯示，消費、房地產及出口有所放緩。封城導致中國製造業及服務業採購經理指數雙雙下跌，分別跌至46.0及36.2。 鑒於上述情況，人民銀行將存款準備金率下調25個基點，而月底召開的政治局會議預示加大基建投資力度，並公佈利好消息，回應對中概股退市的關注。儘管如此，當局推行進一步財政及貨幣刺激措施的可能性仍然不大，官方表示只會在「適當時候」才會動用貨幣及財政政策工具。中國開始採取措施，工廠復工，制定允許透過閉環管理系統恢復生產的1,854家製造商名單，同時亦發放全國貨車通行證，以紓緩國內供應鏈的壓力。
（《環球市場縱覽 — 亞洲版》第6及15頁）
股票：
- 4月，大部分地區的股市下跌。下行壓力來自美國企業第一季業績好壞參差、債券孳息率上升導致科技股表現欠佳、對中國供應鏈中斷的憂慮以及商品價格持續高企。新興市場跑贏成熟市場，MSCI新興市場指數下跌5.5%，而MSCI成熟市場指數下跌8.3%。成熟市場方面，美國股市遭到最大沽壓，標普500指數下跌8.7%。MSCI亞太指數下跌6.5%，滬深300指數下跌4.9%，以科技股為主的台灣加權指數則下跌6.2%。
- 債券孳息率上升之下，價值股的跌幅低於增長股，而MSCI價值股指數的升幅亦較MSCI增長股指數高4.7%。MSCI資訊科技指數及通訊服務指數分別下跌11.0%和11.7%。MSCI能源指數及必需消費指數表現突出，分別升0.2%和2.3%。商品出口型經濟體（如馬來西亞及印尼）的股市錄得升幅。
（《環球市場縱覽 — 亞洲版》第32頁）
固定收益：
- 由於聯儲局的措辭日趨鷹派，美國10年期國庫券孳息率觸及3.0%。美國2年期及10年期國庫券孳息率於4月初一度倒掛，引發市場擔心經濟陷入衰退，但其後至月底息差逐漸拉闊。截至月底，2年期與10年期國庫券的孳息率息差回升至19個基點。除日本外，大部分地區的主權債券孳息率有所回升。
（《環球市場縱覽 — 亞洲版》第82頁） - 在孳息率上升的環境下，固定收益回報繼續全面呈現負數。美國國庫券回報率下跌3.1%，但由於本月信貸息差擴闊，其表現分別跑贏企業債券及高收益債券2.4%及0.5%。美國企業債券回報率下跌2.5%，而美國高收益債券回報率則下跌1.1%。新興市場固定收益全面下跌，投資者沽出新興市場債券，原因是貨幣疲弱及息差相對於美國收窄。
（《環球市場縱覽 — 亞洲版》第52頁）
其他資產：
- 美元指數於4月上升4.7%，但主要焦點是日圓及人民幣疲弱。日圓兌美元下跌逾6.3%，跌穿130大關，原因是日本央行維持主要政策措施不變，並維持與聯儲局相反的政策。由於孳息率息差收窄及經濟基本因素疲弱，人民幣兌美元匯率亦下跌3.7%。人行因此將外匯存款準備金率由9%下調至8%。
（《環球市場縱覽 — 亞洲版》第68頁） - 中國製造業活動放緩導致需求下滑，金屬價格於4月回軟。標普工業金屬指數下跌7.6%。布蘭特原油價格在本月大致持平，報升1.0%。
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