2025年迄今為止，新聞頭條一直充斥著喧鬧之聲，當中包括特朗普政府針對貿易及移民公布的大量行政命令、歐洲及中東的地緣政治事件，以及印尼、日本、韓國及泰國等多個亞洲經濟體的政治挑戰。然而，到目前為止，除了那些在組合中持有太多現金的人，大多數投資者應該會滿意其投資回報。那麼，投資者在2025年最後一季應為哪些事情做好準備呢？

前景一片光明

美國聯儲局在9月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上重啟減息周期。我們在上次月度市場回顧中討論過，減息加上美國經濟軟著陸，在歷史上對股票及企業債券等風險資產來說屬正面因素。

當中有兩個例子是風險資產在開始減息後遭受衝擊，分別是2001年（科網泡沫）及2008年（環球金融危機）。2001年與2025年的分別在於，目前引領人工智能（AI）浪潮的科技企業具備很強的盈利能力與穩固的利潤空間，而非當年那些耗盡投資者資金的虧損企業。話雖如此，投資者應清楚明白，在這場人工智能軍備競賽中，並非所有人都會成為贏家。部分人工智能開發者及其模型可能會成為家喻戶曉的品牌，如同搜尋引擎、社群媒體與串流服務。另一些則可能專注服務特定產業或服務，而部分企業則可能在競爭過程中被淘汰。這需要主動管理策略，以辨識哪些企業有望成為家喻戶曉的名字，哪些可能在競爭中落敗。

相對2007年，家庭部門的槓桿水平更加可控。家庭債務佔國內生產總值（GDP）的比重已從2007年的100%跌至68%。這還未考慮自環球金融危機以來資產及財富的增長。銀行業的監管也更加完善，擁有更強大的資本緩衝。即使美國經濟的某些領域（例如汽車貸款及信用卡債務的違約率上升）的信貸質素有所惡化，但是我們認為聯儲局及全球各地央行擁有更好的工具來防範此類惡化演變成系統性風險。

最近的經濟數據描繪出美國經濟穩定的景象。非農就業數據無疑偏軟，反映商業部門對勞動力的需求減弱。然而，8月份的零售銷售數據優於市場共識預期。8月份的耐用品訂單、新屋銷售及工業生產數據亦是如此。雖然我們預計美國經濟在未來幾個月將會放緩，但是這種放緩很可能是漸進式的，而非突然的。

短期波動會出現嗎？

自4月份的「解放日」（Liberation Day）開始，標普500指數、納斯達克指數及MSCI亞洲（除日本）指數分別升33%、47%及35%，期間並無出現任何明顯調整。雖然我們無法準確預測市場調整的時機，但是值得討論可能引發暫時性回調的因素。

在貿易政策方面，雖然我們認為對等關稅的最壞時刻已過，但是美國商務部仍在調查一系列產品。9月24日，商務部宣布對藥品徵收100%關稅，並於10月1日生效。對於在美國建立生產設施的企業將會獲得豁免。由於日本及歐盟與美國達成貿易協議，它們將面對較低的15%關稅。與此同時，針對半導體、商用飛機、多晶硅、機器人技術及醫療用品的調查仍在進行中。考慮到潛在的豁免及這些產品具有高度的行業針對性，對整體市場的風險似乎是可控的。

在宏觀經濟方面，整體基調如前文所述般穩定。科技行業在企業投資中的強勢，可能掩蓋了經濟其他領域更為審慎的潛在趨勢。就目前而言，房地產行業及就業市場似乎是美國經濟較為疲弱的部分。自聯儲局在2022年加息以來，房地產行業一直處於緩慢增長的模式。最新重啟的減息周期，以及聯邦公開市場委員會在2026年可能傾向鴿派立場，意味美國經濟的任何惡化都可能會促使央行採取更為激進的減息措施。這種「聯儲局認沽期權」（Fed put）¹ 的回歸可望抵銷市場對疲弱經濟數據的焦慮。

因此，貿易政策及宏觀經濟動力似乎存在一些緩衝因素，可望限制市場調整。就市場重要性而言，人工智能的持續發展仍是企業盈利及市場動力的支柱。一些投資者已經開始質疑人工智能生態系統的某些部分是否存在過度投資。因此，人工智能發展的任何挫折或其商業模式面臨的新挑戰，都可能導致獲利回吐。

另一潛在風險事件可能來自地緣政治。隨著俄羅斯與烏克蘭的緊張局勢持續，美國總統特朗普的立場正在演變，停火或達成和平協議的可能性似乎正在下降。同時，有報導指俄羅斯戰機及無人機侵犯北約（NATO）成員國領空，如果處理不當的話，這也增加俄羅斯與北約直接對抗的風險。這種潛在影響可能更難以透過經濟政策來緩解。

雖然如此，我們仍將短期的市場調整視為吸納環球股票的機會。

政治及政策成為亞洲的區別因素

政治及政策對美國的影響較輕，但在亞洲卻具有相當影響力。韓國的出色表現，除了在人工智能發展下對硬件需求的增加外，還因為國內政局在新一屆政府領導下趨於穩定，以及持續進行的「價值提升」企業管治改革措施吸引了國際投資者。相比之下，泰國新總理上任以及印尼9月初的社會動盪，則讓市場對這些東協國家未來的經濟政策產生疑問。

至於中國，8月份較為疲弱的經濟數據，無論是固定資產投資還是消費，都引發外界對增長動力的憂慮。中國人民銀行似乎並不急於減息或調低存款準備金率來刺激增長。更多財政刺激已透過支出計畫的形式發放，特別是在國慶黃金周假期前後，以支持汽車、食品和餐飲，以及旅遊業。這有助將經濟增長維持在政府2025年的5%增長目標。下一個重大焦點將會在10月20日至23日舉行的中共四中全會，會議將勾畫出「第十五個五年規劃」的大綱，以及可能獲得更多政策支持的行業。對外貿易更多元化、促進科技創新、維持投資及消費，以及深化中國的金融基建，可望成為當中的一些關鍵主題。

環球經濟

• 由於近期的勞動市場數據疲弱，聯儲局在9月份的聯邦公開市場委員會會議上，一如預期地將政策利率下調25個基點。最新的《經濟預測摘要》顯示，儘管委員會內部存在顯著分歧，但政策利率的中位數預測仍指向年底前將再減息50個基點。聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）的評論與減息決定基本一致，他指出就業市場疲弱，且儘管關稅上調，通脹壓力已不是迫切憂慮。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第29、30及31頁）
• 中國8月份的經濟數據反映增長動力正在放緩，其中出口、零售銷售、固定資產投資，以及工業生產的表現均弱於預期。雖然經濟疲弱，中國人民銀行似乎並不急於放寬貨幣政策。一些財政刺激措施正在實施，以提振需求，特別是考慮到國慶黃金周假期。與此同時，市場對「第十五個五年規劃」的關注度正在提高，而該規劃預計將在10月20日至23日舉行的中共四中全會上公布。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第4、10及11頁）
• 9月份，加拿大、歐元區、日本及英國央行都在各自的貨幣政策會議上維持政策利率不變。對於日本而言，即使外部環境存在不確定性，但央行內部越來越一致地認為需要進一步加息，因為通脹現已達到目標水平。市場目前預計日本央行將在10月底舉行的下次會議上加息。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第18及19頁）

股票

• 環球股市於9月份表現正面，MSCI綜合世界指數上升2.7%。MSCI新興市場指數表現強勁，上升6.5%。按MSCI指數計算，中國、韓國及台灣均錄得強勁表現，分別升8.2%、8.1%及11.7%。人工智能主題仍然利好東北亞市場。相比之下，MSCI印度指數在亞太區的表現較為落後，僅升1.2%。我們認為，美國對印度徵收的關稅以及更高成本的美國H1B簽證，對印度整體經濟及企業盈利的影響有限。更加正面的財政及貨幣政策，有助使經濟重回較強勁的增長軌道。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第33及34頁）
• 在美國，標普500指數升3.1%，受惠企業業績表現正面及減息周期重啟，指數9月再次創下歷史新高。納斯達克指數當月則升5.3%。

固定收益

• 美國10年期國庫券收益率在9月份下跌8個基點，而2年期收益率則持平，即使月內曾一度下跌多達15個基點。短期債券收益率已消化聯儲局未來數月的幾次減息預期，而長債收益率近期則因對財政可持續性及央行獨立性的憂慮而表現滯後。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第57、58及62頁）
• 9月份，由於經濟數據強韌，以及投資者的風險胃納穩健，企業信貸利差維持穩定。進一步收窄的空間可能有限，投資者正關注一家汽車貸款企業及一家汽車零件製造商近期的違約事件。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第64、65及66頁）

其他金融資產

• 9月油價持續在區間波動，布倫特原油月內在每桶65至70美元之間上落。黃金持續吸引投資者注意，突破每盎司3,400美元關口後，攀上3,800美元。聯儲局進一步減息的可能性，加上歐洲地緣政治緊張局勢重燃，共同推升黃金需求。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第76、77及78頁）
• 美元指數（DXY）在9月持平，原因是市場已將減息預期反映。9月份主要的十國集團（G10）貨幣兌美元匯率多在±1%範圍內波動，惟紐元（-1.9%）與加元（-1.3%）除外。多數亞洲貨幣亦呈類似走勢。聯儲局進一步減息的可能性，加上亞洲經濟體表現穩健，可能導致美元中期內持續貶值。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第73、74及75頁）

¹「聯儲局認沽期權」是指市場的一種普遍預期，當美股下降或經濟動能減弱時，聯儲局將採取行動以免股市或經濟進一步放緩。

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