央行政策：如何在通脹與增長挑戰之間取得平衡？

在中東衝突持續之際，能源供應鏈受阻已明顯重塑全球通脹及增長前景，進而影響市場對央行政策路徑的預期。多數央行均採取觀望態度，靜待這場衝突對宏觀經濟的影響逐步明朗。然而，市場對利率的看法已變得更為鷹派。與年初相比，市場定價已從預期美國將減息超過兩次，轉為預期年底前將加息一次，其他主要成熟市場亦出現類似的重新定價情況。

雖然大部分經濟體的通脹率已回升至目標水平以上，而供應側持續受阻料將繼續對全球帶來廣泛的通脹壓力，但決定貨幣政策走向的關鍵，很可能取決於各央行如何平衡通脹上行風險與增長下行風險。由於各地的本土經濟狀況與央行反應機制存在顯著差異，預期未來數月各地利率走向將進一步分化。

聯儲局背後的考量

就美國而言，整體經濟活動數據似乎顯示經濟仍然強勁，經濟增長仍接近趨勢水平，而失業率保持穩定亦反映勞動市場大致維持平衡。然而，背後的動能卻暗示較為疲弱且不均衡的情況。近期增長主要集中於企業固定投資，尤其是受人工智能升級周期相關支出帶動的設備及知識產權投資。相對而言，實質消費者支出增長則較為溫和；隨著能源價格上升逐步漸蠶食家庭實質可支配收入，消費面臨的下行風險亦與日俱增。

勞動市場亦呈現不尋常情況。雖然招聘率低於歷史平均水平及職位增長放緩，反映勞動需求偏弱；然而，海外淨移民減少在結構上限制勞動供應，從機制上抑制了失業率上升的壓力。因此，雖然整體失業率仍略高於聯儲局的長期估算水平（在通脹急升時期，這通常會支持較為鷹派的政策反應），勞動市場的潛在弱勢，卻在很大程度上提高了加息門檻。溫和且正在放緩的薪酬增長，亦已與較低的失業率脫鈎，進一步引證由薪酬帶動、使服務業通脹陷入螺旋式上升的風險有限，亦令聯儲局毋須急於調整利率。

歐洲轉趨鷹派

然而，英國及歐元區的貨幣政策在未來或會明顯轉趨鷹派。即使兩大經濟體均面臨下行風險，英國勞動市場疲弱，而歐元區經濟增長停滯，但兩間央行對通脹預期偏離目標均表達類似的憂慮，並暗示有可能採取預防性及主動的政策收緊立場。就歐洲央行而言，6月的職員宏觀預測已隱含3次加息的預期；至於英倫銀行，其4月情境分析中的「中等」情景，亦顯示未來至少會加息一次。此外，由於短期內供應鏈恢復正常的跡象有限，上述情境實現的可能性亦相應增加。雖然若經濟數據意外轉弱，市場仍可能會視之為利好因素，例如近期英國由服務業帶動的通脹回落，或會推遲下一次加息的時機，但在中東局勢未能得到實質緩和之前，整體政策前景料維持鷹派。

亞洲政策分化

日本仍是成熟市場中的主要異數。能源價格上升，加上貨幣持續疲弱，已推高進口通脹，按理應意味同樣更鷹派的政策前景。然而，日本央行審慎的反應機制，以及其在增長與通脹之間相對偏向增長的取態，意味外部供應衝擊反而可能對國內需求構成更大的下行風險，令由薪酬帶動的潛在通脹趨勢更難判斷，從而反過來意味政策正常化或會進一步延後。儘管如此，雖然短期內加息步伐可能仍然循序漸進，但政策反應未能及時跟上形勢變化的風險已變得更加明顯。隨著市場開始反映更高的終端利率，這或會促使日本央行在中期逐步加快加息時間表，使日本的貨幣政策路徑與其他成熟市場進一步分化。

亞洲其他地區同樣出現分化。部分北亞經濟體擁有較大的石油庫存、燃油在消費物價指數籃子中的權重較低、經常帳較強，以及由人工智能帶動的增長抵銷因素，因此可能有較大空間等待衝擊消退。相反，較依賴能源進口、財政緩衝較弱，或貨幣較易受壓的市場，則可能較早作出貨幣政策回應。印尼及菲律賓便是例子，兩地已開始收緊政策。不過，這些經濟體較審慎及主動的立場，應有助限制通脹壓力蔓延至更廣泛的通脹籃子，並降低利率見頂前所需的整體收緊幅度。貨幣疲弱亦為短期鷹派傾向增添另一層因素，因為較高利率有助穩定資金流、恢復市場對本地貨幣的信心，並防止由貨幣進一步貶值所帶來的進口通脹。我們預期，亞洲央行將根據各自的國內情況制定貨幣政策，而不會只是跟隨聯儲局或其他成熟市場央行的步伐。

投資啟示

綜合而言，貨幣政策的主要分野仍將取決於各地國內經濟狀況及央行政策反應模式的差異，尤其是各央行如何平衡通脹風險與增長風險。儘管如此，短期內不確定性預計仍然高企，既可能來自已知因素，例如由沃什（Warsh）領導的聯邦公開市場委員會（FOMC）的政策取態變化，亦可能來自未知的突發事件，例如另一場由地緣政治引發的外部衝擊。因此，儘管在未來一年內，市場對遠期利率及通脹預期的重新定價，大致仍以前置反映為主，但若通脹壓力進一步持續，或央行的政策反應模式出現結構性轉變，均可能導致利率市場出現劇烈變化。雖然這令前景更為複雜，並可能對靜態的全球存續期部署構成挑戰，但同時亦更有利於在固定收益市場採取更主動及更具選擇性的投資策略，令主動管理存續期變得愈來愈重要。

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