霍爾木茲海峽的封鎖已進入第三個月。這意味全球經濟，尤其是亞洲，正面臨每日高達1,400萬桶的石油供應缺口，連帶天然氣，以及廣泛應用於化肥及各類工業程序的石化產品及衍生品亦出現短缺。4月份，原油庫存的消耗速度約為每日710萬桶。若此消耗趨勢持續，供應中斷的影響將不再局限於推高價格，更會導致各類必需物資的供應日益受限，迫使生產及經濟活動放緩。雖然我們仍期望封鎖能在未來數周內解除，但美伊政府之間的談判陷入僵局，意味我們絕對不能掉以輕心。在今期的《投資熱話》中，我們將回顧過往油價飆升的歷史事件，並剖析各類資產的市場反應。

宏觀背景至關重要

一場雷雨是福是禍，取決於此前的天氣狀況。若發生在連月乾旱之後，一場大雨無疑是無任歡迎，甚至足以挽救生命。但若出現在連續兩周暴雨之後，雷雨則可能引發更嚴重的洪災或山泥傾瀉。油價攀升的影響亦如是，一切皆取決於其背後的經濟環境。

我們審視了自2000年以來幾次油價急升的時期（圖表1）。在大多數情況下，油價上升均與需求復甦相關，例如2008年環球金融危機，或2020至2022年間的新冠疫情，這些升勢通常是從價格低位反彈。即使過往亦曾發生供應中斷事件，但規模普遍較小，且可由其他產油國的產能所填補。

俄烏衝突期間的確出現原油減產，但受影響的石油及天然氣數量卻不及目前的規模。當時，俄羅斯的石油及天然氣產量分別佔全球供應量約 10%及17%。即使這對歐洲造成重大衝擊，但由於能源斷供是源於制裁而非實質封鎖，全球供應鏈所受的影響相對沒那麼突發。同期疫情後的復甦亦意味當時的經濟增長動能更為強勁，各地央行因此被迫收緊政策，將極度寬鬆的立場逐步調回中性水平。

兩階段演變：先通脹衝擊，後增長受挫

今次能源供應中斷有兩大特徵，使其有別於過往的事件，並對全球經濟構成更嚴峻的挑戰。

首先，能源價格正迅速飆升。衝突爆發僅兩個月，布蘭特原油於3月下旬已上升63%，高見每桶118美元。若油價在未來數周進一步觸及每桶150美元，這意味油價自開戰以來已翻逾一倍。歷史上，若是由強勁需求推動，如此幅度的能源價格升勢通常需要數季，甚至數年時間才能形成。然而，今次事件屬供應中斷性質，因而迅速擠壓並推高能源價格。

能源價格高企帶來的成本終需有人承擔。這些成本可以由企業透過壓縮利潤率來吸收，亦可以轉嫁予消費者。全球原油價格與美國零售汽油價格之間存在高度相關性，意味成本攀升最終多數會轉嫁至消費者身上。這將推高通脹，若各地央行憂慮出現次輪效應，可能會促使當局加息應對。雖然美國聯儲局目前傾向採取「觀望」態度，但歐洲央行及英倫銀行已準備好收緊貨幣政策，以防範通脹風險。另一方面，各地政府亦可能選擇動用財政政策，透過燃料補貼或設置價格上限等措施來提供緩衝，以減輕對企業及家庭所受的衝擊。

其次，持續的供應中斷將進一步限制全球經濟可獲得的能源及石化產品供應。由於鑽探與煉油的投資周期漫長，能源市場對供求失衡的反應往往較為遲緩。在供應無法迅速提升下，短缺所引發的價格上升，將會迫使市場出現需求破壞。

這一點在目前的能源市場動盪中尤為關鍵，因為現時情況　與過往由需求拉動的價格急升截然不同。部份產品（例如硫磺）雖然只是油氣提煉與加工過程中的副產品，卻同時是工業原材料。隨著庫存持續消耗，一旦這些用於能源及工業生產的物資出現短缺，將意味經濟活動收縮、增長放緩；若供應中斷進一步延長，甚至可能觸發經濟衰退。遺憾的是，由於各個市場的庫存消耗速度不一，加上初始庫存水平欠缺透明度，我們現時極難準確判斷這個關鍵轉捩點何時出現。

與此同時，生活與營商成本攀升，勢將打擊消費者及企業信心。縱使疲弱情緒傳導至消費與企業投資需時，但在全球能源供應中斷遲遲未能緩解下，這無疑進一步加劇全球經濟的下行風險。若單看通脹，各地央行理應加息應對。然而，在這種滯脹的宏觀情境下，央行將陷入進退兩難的局面，最終甚至可能被迫減息以保經濟增長。

對投資者有何啟示？

回顧上述能源成本攀升的歷史事件，目前的局面可謂截然不同，皆因近幾十年的高油價甚少伴隨如此突發的供應衝擊。市場或會將之與1970年代的石油禁運及兩伊戰爭相提並論，當時亦同樣存在實質供應中斷。然而，這段歷史的參考價值實屬有限，隨著全球經濟經歷深刻的結構性轉型與科技躍進，如今我們對石油及化石燃料的依賴程度已遠低於半個世紀之前。與此同時，市場結構亦已由昔日偏重製造業與原材料，轉而傾向科技與服務業。

回顧過往油價急升期間各類資產的歷史表現，數據顯示，在大多數因需求復甦而推高油價的時期，風險資產表現普遍穩健。考慮到股市理應在經濟復甦階段迎來反彈，這樣的結果實不足為奇。因此，在今次分析中，我們將更側重於俄烏衝突爆發初期的市場表現（圖表2）。

以下幾項觀察值得留意：

• 在上述各個歷史時期中，標普500指數內的能源及公用事業板塊均錄得正回報。
• 在俄烏衝突期間，受央行加息預期升溫影響，周期性板塊首當其衝，表現受壓。當中包括金融、科技、非必需消費及通訊服務板塊。
• 固定收益方面，通脹掛鈎債券在各個時期均跑贏成熟市場政府債券，更是俄烏戰爭期間少數能錄得正回報的固定收益資產之一。不出所料，當經濟增長面臨下行壓力時，即使通脹陰霾揮之不去，收益率曲線長端的表現仍優於短端。
• 黃金亦能在一定程度上抵消市場調整的影響，但其回報幅度相對較為參差。

執筆之時，美伊政府就重啟霍爾木茲海峽的相關條件仍未見明確出路。投資者在抱持審慎樂觀態度的同時，亦須為一旦上述供應中斷進一步威脅經濟增長前景時，市場波動可能加劇而作好準備。好消息是，歷史經驗已為我們如何應對這類市場波動提供了指引，而可行的策略絕不僅限於匆忙地套現離場。

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