自從我們分享上一章 《貿易局勢分析》文章以來，新一輪貿易協議及關稅率相繼公布。雖然我們可能已度過了關稅不確定性最嚴重的時期，但是目前的關稅率仍處於歷史高位，未來仍有不少變數存在。經濟衰退並非我們預測的基本情境，但滯脹風險仍然偏高。

自上一章分析以來，我們目前的情況如何？

• 部分已達成的貿易協議：歐盟、日本及韓國現在面臨15%關稅，而越南、印尼及菲律賓則需面臨19至20%關稅。這些地區同意降低對美國商品的進口關稅，並增加對美國的投資作為回報。對於美國有貿易逆差的市場，關稅下限很可能是15%，而美國有貿易順差的市場，如英國，關稅可能僅為10%。
• 尚未達成協議的地區面臨新的關稅：美國總統特朗普在8月1日宣布接近解放日水平的「新」對等關稅。值得注意的是，加拿大將要面臨35%關稅（對非美墨加協定商品），而瑞士為39%，台灣則是20%。這些關稅將於8月7日生效。由於印度向俄羅斯購買武器與石油，其關稅自8月6日起從25%增加至50%，新稅率會在21日後生效。
• 其他關稅： 由於政治局勢緊張，巴西的關稅由10%調升至50%，即時生效。同時，也宣布對銅徵收50%關稅，但只針對半成品及其衍生產品，令原先預期對銅徵收關稅範圍會更為廣泛的投資者鬆一口氣。

所有這些措施將使美國的有效關稅率在8月7日升至17.8%，遠高於2024年的 2.4%。如果進一步實施行業關稅，關稅率可能會接近解放日時的水平，即高於20%。不過，由於目前的談判進展、貿易夥伴的報復行動有限，以及中美緊張關係顯著緩和，我們對經濟衰退風險的憂慮不及4月份。

未來充滿不確定性

• 建議對半導體徵收100%的行業關稅，並對進口藥品徵收250%關稅，而這些建議可能即將落實。
• 經東協國家轉運的貨品可能要面臨更高關稅，就如越南的情況一樣。
• 中美貿易的初步協議將於8月12日到期。在休戰期結束之後，高關稅率及各種出口限制可能會重現。目前兩國正在談判延長貿易休戰期90日。
• 降低關稅的談判仍在進行，市場面臨新一輪對等關稅。目前已達成的協議只屬框架性質，其他細節仍有可能會令市場驚訝。
• 上訴法院即將對國際貿易法院決定作出裁決。此前，國際貿易法院裁定總統依據《國際緊急經濟權力法》徵收的關稅（如對等關稅、芬太尼危機關稅）已超越其權限。如果上訴法院及最高法院最終維持相同決定，總統特朗普仍可透過其他法律途徑（如301、232、122條款）實施關稅，儘管這些途徑較為繁瑣或需要更長時間調查。關稅率可能會短暫地大幅回落，但長期的不確定性仍有可能會拖累經濟活動。

關稅的影響渠道？

信心：解放日之後，市場對消費者及企業信心大幅回落感到憂慮。政策及經濟環境的不確定性通常會導致消費者信心下滑及資本支出回落，而資本支出回落是引發美國經濟陷入衰退的關鍵因素。雖然近幾個月關於關稅的負面新聞屢見不鮮，但消費者信心已從4月的低位反彈，即使仍低於解放日之前水平（圖表2）。這證明不確定性最嚴重的時期可能已經過去，但仍需要更多關於關稅的明確指引，才能讓市場信心回升，這意味消費者支出及企業資本支出短期內或會延遲，從而拖累經濟增長前景。

通脹： 我們認為提高關稅對通脹的影響仍未顯現。即使美國進口貨品的關稅率已顯著上升，但對消費者的價格影響有限，部分反映新進口貨品上架的時間滯後，以及部分成本由外國生產商及美國公司所吸收。雖然整體消費物價指數（CPI）在關稅風險下繼續低於預期，但若深入分析，指數中進口耐用品佔比較高的類別，其價格已由於關稅影響而上揚。然而，我們預期一旦關稅加幅在本月生效，關稅的影響將會在未來數月更明顯地反映於核心商品通脹之上。聯邦公開市場委員會預期2025年第四季的消費者通脹率可能會超過3%。

2025年下半年的增長前景是否已改變？

踏入2025年下半年，我們曾指出美國的經濟增長路徑將取決於多項政策互動，例如關稅、移民、財政與貨幣政策前景。目前的政策方向再次印證了我們的看法，即2025年下半年美國經濟增長放緩，並勉強可避免衰退。繼美國2025年第二季國內生產總值（GDP）表現強勁之後，之前幾個月的非農就業數據最近被下修，並為經濟前景蒙上陰影，令人擔心經濟活動會急劇放緩。由於數據調整幅度較正常為大，監察其他勞動市場指標將會是未來的關鍵所在。

雖然我們仍然預期聯儲局將於2025年第四季會減息一次，但是若經濟活動未能出現類似去年夏季中期的反彈，聯儲局於今季減息的可能性將會增加。即使2025年下半年的宏觀環境看似疲弱，不過於《大而美法案》中的臨時減稅措施應會在明年初帶來大量所得稅退稅，可望在2026年上半年為經濟帶來一定程度的支持。

投資啟示

市場的首要主題是從「急性」政策議題轉向「慢性」。雖然政策不再是唯一焦點，但是它仍然是內在的重要因素。標普500指數已升至歷史高位，而信貸息差則處於最低水平。今年上半年，分散投資策略展現其威力，債券在股票市場波動時帶來穩定，而國際股票的表現亦跑贏美國市場。

從更宏觀的角度看，長期投資者應繼續關注自動化與人工智能（AI）等結構性因素，因為圍繞這些趨勢的相關收入增長持續印證資本支出的合理性。對投資者來說，這意味他們不應再將焦點放在美國經濟強勁上升或利率下降，而是應該考慮分散配置於具備結構性因素的另類投資及國際資產。投資重點應放在優質及大型股，尤其是金融與人工智能相關產業。數碼科技主題需要大量實質的基礎設施投入，為相關板塊及全球股票帶來機遇。

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