2025年第一季，MSCI中國指數升15%，表現優於環球市場。然而，第二季的表現相對平平，僅升2.1%，遜於環球及亞洲指數。導致股票表現不濟的原因，包括關稅政策持續的不確定性、電子商貿及食品配送行業的內捲化影響了基準權重較大的公司、中國宏觀經濟數據遜於預期，以及政策刺激措施至今成效不彰。

儘管面臨著這些挑戰，由於私營企業信心近月改善，投資者對中國市場的興趣在審慎樂觀的氛圍下有所提升。在最近舉行的世界經濟論壇上，高級決策官員重申民企的重要性，而國家主席習近平也在2月份與中國主要企業家召開座談會，並在4月底首次推出《民營經濟促進法》。這項新法旨在促進民企發展，穩定民企東主信心及預期，與近期放寬民營經濟的監管壓力互相呼應。此外，中國的反壟斷及併購架構近年亦變得更加透明。

何以選擇離岸股票？把握動態增長主題

雖然私營企業信心有所改善，但內需仍需更多動力，特別是在房地產市場低迷、青年失業率上升，以及收入持續不穩的情況之下，整體消費信心僅現溫和改善。然而，中國的消費模式已見改變，並衍生出新的結構性主題。消費者的行為轉向更理性、精挑細選，並會以價值主導。值得注意的是，我們觀察到一些來自「新消費 」的機遇，引領MSCI中國指數的娛樂及專門零售行業創下2023年疫後經濟重啟以來的新高（分別為+85%及+57%¹）（圖表1）。

1. 可負擔的奢侈品：由於消費者在目前的通縮環境下對價格更加敏感，更加強調物有所值，國產電動車、智能手機及連鎖酒店正從全球高級品牌手中爭取市場佔有率。
2. 重視體驗與情感價值多於單純的功能性：消費者越來越願意將時間與金錢投入於能夠提升情感價值的個人體驗上。他們熱衷於盲盒、絨毛公仔、網絡遊戲、化妝品及新式零食等平價的「小確幸」，讓日益壯大的「Z世代」消費族群可藉此釋放壓力、舒緩寂寞，同時帶來安慰、即時滿足及歸屬感。
3. 中國知識產權全球化：低成本、高性能的中國人工智能初創企業取得技術性突破，國產動畫電影《哪吒》的空前成功，以及中國在藥物開發及生物科技領域的創新能力，均指出知識產權組合的擴大、產品創新、商業化及全球化，將會成為中國知識產權未來發展的重要動力。如圖表 1所示，自疫後經濟重啟以來，軟科技龍頭企業與中國生物科技創新企業分別上升30%及28%，年初至今則分別升20%及56%。

何以選擇在岸股票？股息及政策支持帶來穩定

當全球股市在4月份的關稅風暴中經歷巨大波動時，在岸股票表現較強的抗跌能力。這主要是由於國家隊在美國關稅政策宣布後，採取了穩定市場的措施，緩和了市場波動。因此，相對於離岸股票，在岸股票的回報在近月展現更大的穩定性，而年初至今仍提供溫和但正面的回報。

在岸股票的防守性特質，進一步體現於其擁有大量高息行業及板塊，例如能源及金融（圖表2），分別提供高達6.7%及4.8%的股息率，提供一種以股息為本的複合回報投資方式。隨著在岸投資者持續探索各種收益策略，這些高息股相對中國政府債券（中國政府債券的持續需求令10年期債券收益率降至1.65%水平）提供可觀的正利差，成為吸引資金流向在岸股票的重要因素。此外，正如1月出台的「五項措施」強調，國內監管機構鼓勵互惠基金及國有保險公司增加A 股投資，同時成為推動資金流入在岸股市的重要因素。

隨著外部需求減弱，中國近期調整政策以支持國內消費，有望在中期內帶動市場情緒全面且逐步回暖，緩解國內經濟的通縮壓力。「反內捲」政策主張理性的質素競爭而非價格競爭，將有助紓緩價格下行周期。此舉將促進邊際利潤趨向更為健康的水平，特別是對於目前利潤率受壓的行業，如金屬及採礦業，讓行業龍頭有望獲得更強的議價能力及市場份額。

展望7月舉行的政治局會議，即使市場對政策預期較為保守，若上述支持措施得以延續或擴大將有利於股市。如果有任何預期以外的刺激方案出台，更可能進一步利好市場走勢，因此關注政策發展至為關鍵。

投資啟示：在岸還是離岸股票？

從估值角度看，與大部分成熟市場的估值相比，無論在岸或離岸中國股票仍然相對便宜。恒生A-H溢價指數處於130水平，接近疫情前的低位，且較其10年平均值低5%，這顯示在岸股票相對離岸股票更具吸引力。投資者在選擇在岸或離岸股票時，還需考慮更多因素。

從投資組合風險的角度看，離岸股票的波幅通常較低，這是由於機構投資者所佔的比例較高，投資者基礎因而較為成熟。香港銀行同業拆息持續低企，加上穩健的首次公開招股渠道，有望繼續吸引環球資金流入，提升離岸股票在本年餘下時間的表現。不過，在市場出現系統性下跌時，在岸股票很可能會獲得更強的政府支持，4月份的穩定市場措施就是明證。

從投資回報的角度看，在岸股票的規模更龐大，更能反映未來經濟的逐步復甦，同時提供穩健的股息率。相對而言，離岸股票可讓投資者參與中國創新的動態增長主題，例如2月份時由人工智能帶動的反彈，以及前述的中國知識產權崛起。

無論是離岸主題增長型，還是在岸高息板塊均表現強勁（圖表1及2）。然而，必須注意的是，這種表現並非在所有行業及板塊都一律適用。因此，與其在離岸與在岸股票之間作出明確抉擇，投資者可考慮採取槓鈴式策略，在主題增長型的龍頭股票及精選的優質高息股之間取得平衡，從而在中國股市中追求多元化的增長與收益機遇。

¹表現基於MSCI中國子指數，並以美元總回報計算。

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