概覽

• 聯儲局已將雙重任務焦點，轉移到看來已失去動力的勞動市場，令外界憂慮美國經濟或出現更大幅度的放緩，並觸發全球風險資產沽壓。
• 令人失望的數據或促使聯儲局提前推出達至中性利率的政策，市場就聯邦公開市場委員在今年餘下的議息會議上，作出更大幅度的減息行動進行重新定價。
• 投資組合應分散部署於股票及固定收益，並在美國及環球股票之間維持適當平衡。

聯邦公開市場委員會（FOMC）上周對勞動市場的關注擴大，使一系列勞動市場數據成為外界的關注重點。整體而言，這些數據顯示勞動市場正迅速失去動力，為聯儲局在下月（9月17日至18日）的會議上作出期待已久的減息提供依據。在上周的議息會議結束後，市場就聯儲局在未來的議息會議上，作出更大幅度的減息進行重新定價。最近幾日，我們見證著主要指數大幅波動。隨著市場重新評估即將公布的數據，以為下調政策利率的時機與幅度尋求指引，市場在未來幾個月或會出現波動。

聯儲局的雙重任務

雖然聯儲局上周一如預期維持利率不變，但是委員會明確表示，會將重點放在實現最大就業與穩定物價兩項任務之上，有別於早前主要著眼於通脹風險的聲明。在描述勞動市場方面作出了一些調整，委員會指出就業增長已見放緩，失業率最近亦有所上升，但仍處於低位。主席鮑威爾（Jerome Powell）也強調近期通脹廣泛地放緩，容許聯儲局可稍為減少對通脹的關注，而更加關注經濟增長及勞動市場的風險。在未來幾個月，有關勞動市場的數據將會成為引導聯儲局反應的關鍵。

圓表1: 美國失業情況的薩姆規則¹

資料來源：美國勞工統計局，摩根資產管理。1薩姆規則指出，當失業率的3個月移動平均值較過去12個月的3個月平均值低位高出最少0.5個百分點時，經濟正進入／即將進入衰退期。陰影部分顯示經濟衰退期。

7月份的就業報告強差人意

就數據而言，7月份的就業報告實在令人失望。退一步看，失業率有助為經濟衰退來臨提供訊號。因此，7月份失業率上升0.2個百分點至4.3%，觸發了薩姆規則1，該規則指出，當失業率的3個月移動平均值，較過去12個月的3個月平均值低位高出至少0.5個百分點時，經濟正步入，或即將步入衰退（見圖表1）。雖然我們預期失業率將會溫和上升，並認為勞動市場已達到平衡，但從歷史經驗看，失業率一旦開始上升，在經濟周期惡化時，就有可能會迅速上升。

與此同時，非農就業職位增加11.4萬人，創下3年多以來最緩慢的增速，且有相當廣泛的跡象顯示整體經濟疲弱，因為一些服務行業的就業人數錄得月度下跌。上周其他就業數據亦出現相同走勢，勞動成本的壓力相對年初驟降，而就業成本指數（ECI）與單位勞動成本（ULC）則表現一定強勢。除了勞動數據以外，製造業採購經理人指數及ISM調查亦顯示行業疲弱。不過，製造業採購經理人指數仍高於周期低位。

同時，我們亦必須承認勞動市場方面並非全都是壞消息。勞工人數增長42萬人，證明即使經濟增長動力放緩，但是勞工人數仍在增加。其他令人鼓舞的消息是，美國生產力在2024年第二季反彈，較去年同期增長2.7%。

聯儲局邁向中性利率之路

最近，較為疲弱的勞動數據被視為市場的利好因素，原因是通脹壓力可能透過工資渠道而有所減弱。然而，由於工資對通脹前景的貢獻較少，勞動市場的負面消息可能會被解讀為對經濟不利的消息，並引發聯儲局在下調政策利率時落後於形勢的看法。

除非經濟數據顯著強勁，否則從表面上看，一系列令人失望的數據可能會加快貨幣政策寬鬆周期的來臨。市場目前預期9月將會減息50個基點，這並不令人意外。因應近期疲弱的經濟數據，聯儲局可能會提前寬鬆政策，在11月及12月分別再減息50個基點，以達至中性利率水平，並維持一定程度的靈活性。

日本備受壓力

在過去3個交易日，日本東證指數累跌20.3%。值得注意的是，在8月5日下跌12%，屬史上第二大跌幅，僅次於1987年10月20日的黑色星期一。在撰寫本文之時，自7月11日美國公布疲弱的6月消費者物價指數（CPI）以來，美元兌日圓匯價已下跌近9.1%。當我們看到 1) 息差收窄及／或 2) 外匯波動加劇時，利差交易已成為關注焦點，且往往會被平倉。

資料來源： 摩根資產管理。（左圖）日本央行，FactSet；（右圖）彭博。
《環球市場縱覽—亞洲版》。反映截至2024年8月5日的可用數據。

圖表2顯示息差收窄的影響：當息差收窄時，灰線呈向下趨勢，反映10年期美國國庫券收益率與10年期日本國債收益率的差距收窄，從而導致日圓走強（藍線）。

對沖基金的日圓短倉在美元兌日圓觸及150（約在今年3月）時達到高位，但對其他機構投資者而言，則在美元兌日圓觸及160（約在6月）時達到高位。在6月，由於日圓利差交易啟動導致日圓沽空增加，國際貨幣市場的日圓短倉倉位激增，隨著利率差距持續擴大，美元兌日圓當時被市場認為可能會衝擊165日圓。

轉捩點為美國7月11日公佈的6月CPI數據，增強了市場對聯儲局減息的預期。之後，隨著美日息差收窄，日圓短倉不斷平倉，為全球整體利差交易帶來影響。此後，日圓短倉倉位減少亦帶動日圓匯價進一步上升。

與此同時，圖表3顯示外匯波動加劇的影響：由於地緣政治不確定性持續，投資者開始增加避險，美元兌日圓的引伸波幅（灰線）上升。1個月匯率引伸波幅升至15.6%，遠高於年初至今的平均值8.9%及10年平均值8.6%。隨著市場繼續消化即將公布的美國經濟數據，利差交易的平倉可能會持續，而美元兌日圓匯價可能會繼續受到美國貨幣政策前景的影響。此外，由於日本及美國的政治事件所帶來的不確定性，我們對市場波幅保持審慎。

雖然如此，日本的企業管治改善仍是長期投資日本股票的一個關鍵支持因素。此外，企業可以解除交叉持股以釋放資金，並進行更多股票回購。同時，我們預期宏觀環境將會在2024年下半年進一步改善，這將成為推動日本股價持續上升的主要催化劑。與此同時，日圓走強可能會吸引那些之前因日圓疲弱，考慮到對沖成本過高而卻步的國際投資者。

投資啟示

美國經濟增長的基本情景仍是放緩，而不是衰退。投資者應繼續關注美國勞動市場的數據，並確保投資組合充份地分散，以應對或將出現的更大幅度經濟放緩。這對投資帶來幾方面的投資啟示。首先，在一個傾向過度推斷經濟疲弱的市場裡，投資者有望以更佳估值增持股票，特別是在數據改善之下。尤其是涉及股票等風險資產時，投資者應首要地考慮其質素。其次，如果經濟增長出現更嚴重的收縮，而聯儲局又進一步減息，投資者可延長優質債券的存續期，以獲取長期穩定回報。第三，聯儲局即將實施的寬鬆貨幣政策或會令美元走弱，意味非美股票可帶來更強勁的回報。因此，投資者的投資組合應同時配置美國及環球股票。

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