宏觀層面呈現甚麼狀況？

關於印度的消息可謂好壞參半。好消息方面，印度的增長前景依然穩健，疫後經濟復甦強勁，預計未來3年實質國內生產總值（GDP）的年增長率將會略低於7%。以此速度看，印度仍將繼續成為全球增長最快的主要經濟體。2025年第二季最新經濟表現尤其耀眼，按年增長達7.8%，主要歸功於服務業強勁增長及政府支出增加。整體而言，印度的經濟增長受到消費及資本支出的強勁支持。與美國相似，消費主導印度經濟，製造業佔比不足五分之一，淨出口佔比更低。

印度的財政管理持續顯著改善。疫情過後，印度政府積極整頓財政赤字，因稅務收入高於預期，表現更超出目標。這股動力有望延續下去，預計到2028財政年度，總債務比率將會由82.9%降至79.9%。不過，這項財政管理可能會受到突然公布的消費稅（GST）改革計劃所挑戰。該計劃旨在簡化及重整印度的消費稅結構，將現有的四個主要稅階縮減至兩個。本質上這是減稅措施，雖然有助透過增加支出帶動需求，但亦可能會導致稅收不足，進而破壞控制赤字的財政紀律成果。

印度的貨幣政策則保持穩定。與許多主要經濟體不同，印度在過去3年的平均通脹率，一直維持在央行目標區間之內。最近的通脹數據亦處於2至6%區間的較低水平，為寬鬆政策提供更多空間。正常的季候風季節預計將有助穩定糧食產量，意味食品通脹問題不會浮現。

這些在增長、財政狀況，以及貨幣政策方面的正面成果及展望，促使標普將印度的主權評級上調至BBB級，有助提振市場信心，並降低投資的融資成本。

關稅令人關注，但會構成甚麼影響？

另一方面，壞消息是印度遭受美國關稅的重大打擊。過往我們曾指出，只要印度面臨的關稅低於主要競爭對手，則可受惠於美國的關稅政策（假設已按原定計劃出台並由美國公布）。遺憾的是，印度所承受的關稅比大部分地區還要高。

美國政府向印度徵收的25%關稅已於8月7日生效，另外25%的關稅則於8月27日實施。由於美國約佔印度商品出口總額的20%，或略高於印度GDP的2%，根據我們的計算，有效關稅率將達35.2%。

不過，我們應當注意，印度對貿易的敏感度較低，尤其是與區內一些出口導向程度更高的經濟體相比。考慮到如藥品、半導體及電子產品等獲豁免的行業，出口到美國僅佔印度GDP的1.2%，顯示關稅帶來的影響可能相對有限。令人鼓舞的是，即使關稅相關消息不斷，8月份的製造業及服務業採購經理指數（PMI）均見上升，顯示企業依然樂觀。而更大的風險在於，關稅會否打擊印度的市場情緒及資本支出計劃。

那麼，股市又會如何？

雖然經濟背景相對良好，但是印度股市在2025年首8個月的表現依然舉步維艱。以當地貨幣計，MSCI印度總回報指數年初至今僅升2%，以美元計則下跌1%。這反映過去4年的優異表現逆轉，期間印度股市的表現累計跑贏整體新興市場指數達67%。但是今年，印度表現卻落後近21%，而其他新興市場則受惠於貨幣升值及價值重估等周期性利好因素。

美元指數走弱未能提振印度盧比

隨著美元指數（DXY）年初至今下跌近10%，多數新興市場地區以美元計價的回報均獲提振。例如巴西與墨西哥受惠貨幣升值錄得雙位數增長。但是印度卻未能分一杯羹。印度盧比成為今年表現最弱的新興市場貨幣之一，年初至今下跌約3%，拖累了以美元計價的回報。原因之一是資金流出：外國投資者今年已合共沽售逾150億美元的印度股票，使其在國家證券交易所（NSE）上市企業的持股比例跌至約17%，創近15年新低。

由於美國貿易談判幾乎陷入僵局，且新增25%關稅的持續時間可能較原先預期更長，市場情緒短期內恐難明顯改善。儘管如此，值得欣慰的是拋售行為並非全面性：雖然資訊科技板塊受到資金流出衝擊，但是電訊及服務等行業則持續獲得資金流入，突顯外國投資者正主動管理其在印度的配置。與此同時，強勁的本地市場參與為市場提供緩衝，避免進一步下跌。

當估值偏高遇上盈利下修

印度股市一直以高估值見稱。過去只要盈利增長持續向上，估值偏高並不構成問題。然而，現時情況卻有所改變。估值自年初的22.8倍僅輕微回落至目前的22.1倍，仍高於長期平均超過一個標準差。與此同時，盈利預期被下修，2025年的每股盈利增長現時預計為11.6%（圖表一），較過去6個月下調3個百分點。雖然這一下修與其他市場一致，且印度的雙位數增長與其他新興市場相比仍具吸引力，但市場同時面臨盈利預期下修及高估值，令投資者態度趨於審慎。估值偏高使印度相對其他市場的吸引力下降，也增加了每股盈利增長進一步下修，導致估值下調的可能性。因此，除非盈利前景有所改善，外國投資者的審慎態度可能會持續。

投資啟示

即使面對這些不利因素，印度的結構性增長故事依然未變。印度仍是全球增長最快的主要經濟體，而從歷史往績看，強勁的名義增長亦有效地轉化成企業盈利。此外，財政與貨幣政策環境亦提供支持作用。最近公布的間接稅制優化方案，連同今年較早時的直接減稅，均旨在推動消費，有望成為盈利增長的催化劑。央行今年已減息100個基點，而近日的通脹數據令人鼓舞，顯示仍有進一步寬鬆政策的空間。再加上強勁的本地參與，這些政策為創造長期價值奠定基礎。

短期而言，市場表現則取決於兩大因素：盈利下修是否出現明確的見底訊號，以及貿易不確定性能否取得實質進展。在此之前，投資者情緒可能仍然低迷。在這個背景下，主動管理尤為重要，因為行業分化持續為市場帶來風險與機遇。

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