我們預期亞洲企業具備一定韌性，以抵禦關稅的衝擊，同時市場將繼續受惠於人工智能技術的進步。
概覽
- 2025年第二季，亞洲市場的盈利增長較預期強勁，大部分已公布業績的企業，其表現均優於共識預期。
- 預期關稅被認為會對出口商利潤造成最大負面影響，雖然部分行業仍具提價空間，但是他們更傾向且更有能力將關稅成本轉嫁出去。
- 隨著推理需求增加，人工智能正利好上游製造商，同時人工智能的變現能力有所提升，亦會令下游應用開發商受惠。
- 由於市場不斷發展，主動管理及選股變得尤為重要。
美國在第二季開始加徵關稅下，外部環境充滿挑戰，不過亞洲市場今季的盈利表現仍然強勁。關稅對企業利潤率帶來的壓力尚未對整體盈利造成明顯拖累。
MSCI綜合亞太指數超過三分之二成分企業已公布2025年第二季業績，我們的盈利追蹤1數據顯示，盈利按年增4.8%，而收入則增11.3%（圖表1）。大部分企業業績優於共識預期，而優於及差於盈利預期的比率，分別為41%及36%，整體共有4.6%企業發盈喜。
我們會在本文回顧企業業績電話會議的主要觀點，評估關稅相關的影響，重點介紹其他結構性機遇，並重新審視未來的前景。
關稅如何影響亞洲企業盈利？
雖然美國貿易政策的不確定性有所緩和，但是其對企業盈利的影響仍在評估當中。隨著關稅措施在今季中期實施，市場的關注重點集中於其對利潤率的影響，尤其是對亞洲出口主導的企業。
日本及更廣泛的亞洲汽車行業就是一個好例子。美國市場佔行業收入36%，高於市場平均（圖表2）。在本季大部分時間裡，進口美國的汽車被徵收25%關稅，大幅拖累日本汽車製造商的利潤。不少企業揭露利潤率因而下跌3至4個百分點不等。雖然未來整季仍將受到關稅的影響，但是企業管理層預期對利潤率的衝擊將有所緩和，且對營運指引只作出溫和調整。衝擊緩和的原因是8月推出的新貿易協議，該協議將日本汽車的關稅降至15%，但企業正積極擴大在美國的生產，以避免本土市場的生產被徵收關稅。此外，由於至今的價格升幅有限，且預期消費者價格調整空間較大。因此，關稅壓力有望由出口商逐步轉移至消費者，從而減輕利潤率的壓力。
亞洲科技行業（美國業務佔總收入的37%）亦受到美國根據232條款宣布的關稅憂慮所影響。雖然本月初曾威脅針對半導體徵收高達100%的關稅，但科技行業的動態略有不同。承諾在美國進行大規模投資的企業獲關稅豁免，日本、韓國及台灣大部分領先企業正計劃或已承諾在美國生產。此外，亞洲在科技製造業的領先地位，從半導體及記憶體晶片，到製造機器等技術，使人工智能硬件供應鏈仍然處於賣方市場。買方可能需要承擔較大部分的關稅成本，如果人工智能的持續進步能夠維持對人工智能晶片及設備的需求，出口商的利潤率亦有望得到一定緩衝。
人工智能如何推動需求與投資？
科技行業盈利錄得13.9%的按年增長。 2025年第二季的亮麗業績顯示，人工智能持續供不應求。對晶片製造商來說，兩大趨勢尤為突出：（1）對更複雜晶片的需求增加，以促進更有效率的運算；（2）對人工智能晶片的需求增加，以支援更廣泛的人工智能應用。
對於半導體晶片來說，新一代晶片在速度、功率及密度方面的提升，意味這些更複雜的晶片可能更適用於智能手機及高效運算等領域。預計在新款晶片上市時，其需求可望超越以往的型號。因此，各企業正逐步將產能結構轉向這些更複雜的晶片，以把握高端市場日益增長的需求，從而自然地提升晶片的平均售價。
隨著人工智能需求不斷擴大，從訓練運算擴展到推理運算，涵蓋推理與代理，導致全球人工智能工作負載增加，同時令頻寬樽頸問題加劇。這意味運算量需求的增長，將持續推高記憶體晶片的整體市場需求，尤其是被定位為提升效能關鍵產品的高頻寬記憶體晶片。在這兩種情況下，大部分企業都宣布進一步增加資本支出以增加供應（圖表3），印證需求帶動市場擴張的跡象。
中國領先互聯網企業的資本支出動能持續強勁。人工智能的應用已在推動收入增長方面取得顯著成效。從外部即時服務，如雲端營運商的圖形處理器（GPU）租賃及應用程式編程接口（API）密鑰的使用，到內部應用案例，如透過提升點擊率來改善廣告推薦及人工智能遊戲製作，人工智能的應用範疇不斷擴展將推動互聯網產業各個領域的收入不斷加快增長。
由於海外晶片管控的不確定性，中國企業正在探索推理晶片的其他可用方案，且仍維持增加資本支出的目標。同時，企業亦持續推動其他軟件改進，以提升推理效率，從而支持更高的人工智能工作負載。隨著行業逐漸將人工智能需求從外部服務轉向內部應用，人工智能的變現能力未來有望因更高、更有效率的人工智能投資而有所提升。
本土產業的表現是否仍穩健？
更著重本土市場的行業中，備受關注的一個板塊是中國的即時商貿行業，行業將在本月稍後公布業績。近期價格競爭加劇可能會對本季的利潤率造成壓力，但是由於財務資源上存在較大差異，以及監管機構介入以防進一步內捲化，未來競爭的激烈程度可能會有所緩和。
在亞洲其他地區，部分本土行業在今季也公布了更為亮麗的業績。例如，韓國金融股受惠於強勁的服務費收入及巨額交易收益。此外，宣布進一步回購及派息計畫，也有助推動提升股東回報的進展。至於印度金融板塊方面，雖然利潤受壓及資產質素面臨挑戰，優質企業續在盈利表現方面佔優，同時在面對進一步的關稅風險時，為投資者提供規避風險的選擇。
投資啟示
與其他市場的業績表現相似，市場預期仍著眼於關稅、人工智能、公司治理，以及其他本土發展的影響。
我們預期亞洲企業具備一定韌性，以抵禦關稅的衝擊，同時無論是上游晶片製造商，還是下游應用開發商，市場將繼續受惠於人工智能技術的進步。
雖然指數層面的估值（預測市盈率為15.2倍）與成熟市場相比仍然合理，但是我們認為投資者需要在這個市場中作出更為審慎的選擇。出口商之間的差異，包括那些本身較能抵禦關稅風險，或積極採取措施降低相關影響，以及在軟硬件供應鏈上、持續受惠於人工智能進步的科技領先者，可能對投資回報產生重大影響。此外，可在投資策略中部署期權疊加以增強收益。
因此，面對瞬息萬變的亞洲股市，主動管理仍將是投資者致勝的關鍵所在。