減息轉趨審慎：能源價格回落對貨幣政策的影響

年初之時，我們預期2026年下半年經濟增長將會放緩，從而為貨幣政策減息鋪路。然而，中東衝突推高油價，引發市場對次輪通脹效應的憂慮，促使市場轉而預期加息（圖表1）。投資者對2022年的能源危機依然猶有餘悸，當時因緊縮政策延遲實施，導致通脹急劇飆升。

隨著談判正在進行，近期油價回落一定程度上限制了滯脹風險，或能為各地央行提供喘息空間。雖然如此，目前中東局勢仍然充滿變數，正如上周局勢再度升溫所示，地緣政治風險溢價可能會持續高企。

今年霍爾木茲海峽的關閉，並未引發如2022年般原油價格升至每桶139美元高位的猛烈升勢。這次情況有所不同：美國頁岩油產量大幅增加、中國等主要消費國的需求有所放緩，同時全球石油儲備亦已釋放。因此，即使計入地緣政治風險溢價，高油價所帶來的次輪效應亦較上次危機時溫和。宏觀層面上，高油價的宏觀傳導效應也因不同經濟體而異，這取決於結構性因素（如進口依賴度、定價能力）以及財政及貨幣政策的應對空間。

在本文當中，我們評估主要央行，包括亞洲區內央行，會如何應對油價長期處於高位的局面。原則上，財政政策通常是抵禦供應衝擊的第一道防線。然而，若投入成本上升明顯轉嫁予消費者，或通脹預期開始脫離目標，央行仍可能會選擇收緊政策，尤其是在以穩定物價為首要政策目標的地區。

美國聯儲局

年初之時，市場預期美國聯儲局在2026年將會減息兩次；但在撰寫本文之時，市場已改為預期年底前將加息一次。在最近一次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，由沃什（Kevin Warsh）首次擔任主席，點陣圖出現明顯的鷹派轉向，反映即使通脹超標只是由一次性供應衝擊所帶動，聯儲局的容忍度亦有所降低。

與對上一次能源危機相比（2022年6月汽油價格一度升至每加侖5美元），今次對美國汽油價格的影響較為溫和，反映在國內原油產量上升之下，美國對能源進口的依賴程度有所降低。對聯儲局而言，關注重點並非整體消費物價指數（CPI），而是核心通脹壓力。在頑固的服務成本帶動下，剔除波動較大的食品及能源後，核心個人消費支出（PCE）通脹在5月份進一步加快至3.4%。風險在於，即使這次能源價格升勢難以與上次危機相提並論，但能源密集型行業仍可能出現次輪效應，令潛在的物價壓力變得根深蒂固。

然而，中東局勢降溫有望緩解全球石油供應受限的情況，降低汽油及運輸成本，並有助遏止潛在的服務成本壓力。對於今年稍後的基本情境，我們預測在通脹降溫的軌跡維持不變下，聯儲局將維持利率不變。展望明年，若經濟增長放緩且通脹回落至2%以下，我們預期聯儲局將考慮採取溫和的寬鬆政策，而這情況很可能會伴隨著美元走弱。

歐洲央行

在今年的衝突爆發前，由工資帶動的消費物價指數通脹令歐洲央行保持審慎。展望未來，工資追蹤數據顯示相關的潛在壓力或有所緩解。然而，在衝突爆發後，歐洲央行在6月份的會議上，將2026年及2027年的核心通脹預測上調至2.5%（3月份的預測為：2026年2.3%；2027年2.2%），並預期通脹將於2027年第一季觸及2.7%的高位，其後在年內逐步回落。即使歐元區的工資增長放緩，但強韌的經濟活動，加上有跡象顯示，能源衝擊與企業定價行為互相影響，均反映通脹具持久性，這可能令歐洲央行保持警惕。因此，歐洲央行或會維持限制性政策立場，甚至年內仍有可能再次加息。不過，隨著經濟增長及通脹放緩，在2027年後期減息似乎較為合理。

日本央行

日本政府已通過補充預算，以協助家庭及企業應對高昂的能源成本，其中包括一項燃料補貼計劃。值得注意的是，受通脹壓力轉強、工資與物價上升動力增強，以及企業活動強韌所帶動，上月的加息行動已將政策利率推高至31年來的最高水平。我們仍預期未來將會進一步加息，但隨著日本央行在宏觀經濟背景、財政擴張影響，以及日本政府債券收益率上升之間取得平衡，貨幣政策正常化應會維持漸進步伐。

亞太（除日本）

近月，區內多家央行（包括印尼央行、菲律賓央行、新加坡金融管理局，以及澳洲儲備銀行）已收緊貨幣政策立場，以應對高企的原油價格可能波及當地通脹，而市場亦已對進一步加息進行定價（圖表1）。紐西蘭儲備銀行上周亦加入此行列，自中東衝突爆發以來首次上調政策利率，理由是通脹持續及增長動能強勁。澳洲儲備銀行今年已加息兩次，首次是為了應對頑固的核心通脹，第二次則是為了應對原油價格上升，因其可能會對當地商品及服務產生次輪效應。在菲律賓，由於整體通脹（6月整體通脹：按年增長6.4%）仍高於菲律賓央行4%的中期目標上限，對其維持物價穩定的使命構成挑戰，該國央行因此已加息。印尼央行在一個月內大幅加息100個基點，以穩定通脹預期、支持金融穩定，並預料在今年稍後時間繼續加息（圖表1）。在韓國，至今外溢至核心消費物價指數的影響仍然有限，但油價上升及韓圜貶值可能會引發次輪效應，從而增強了韓國央行在本周會議上加息的理據。

展望未來，全球能源價格有多少會傳導至更廣泛的消費物價指數組成部分，將成為決定區內貨幣政策路徑的關鍵因素。即使能源價格回落，部分亞洲經濟體目前正面臨厄爾尼諾現象帶來的風險，成為下一個潛在通脹來源。最大的影響可能會集中在庫存緩衝較低，且起始通脹較高的經濟體，例如越南。整體而言，即使全球油價回落，我們仍預期區內大部分地區將維持溫和的緊縮步伐。

投資啟示

能源價格回落，降低了次輪效應的風險，從而減少央行展開激進緊縮周期的可能性。這意味各地央行最終的政策立場，可能未必如目前市場定價所反映般鷹派。我們認為，即使較高的能源價格導致消費物價指數意外上行，並觸發政策利率上調，由於這種衝擊料屬短暫，我們預期任何緊縮周期亦將會相對溫和 -- 這將為股票估值帶來支持，並有利於維持偏好風險的投資立場。然而，我們亦留意到部分主要經濟體的潛在通脹壓力依然頑固，這可能成為觸發加息的催化劑。

雖然我們對股市的前景維持正面看法，但我們認為投資組合應維持分散多元，特別是防範衝擊加劇。若今年稍後時間經濟增長風險再度浮現，現時政府債券收益率將能同時提供下行風險保護及套息收益。在此背景下，短年期債券及趨陡的收益率曲線將較具優勢，尤其是在歐洲及亞洲部分地區，因部分央行預期會於明年放寬政策。相反，由於財政風險依然是市場焦點，我們認為美國及日本的債券收益率仍有較大的上升空間。

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