年初至今，中國股市表現顯著分化。離岸中國股票表現落後，MSCI中國指數下跌8.5%，而在岸的滬深300指數則上升5.5%，並接近周期高位。作為離岸科技股主要基準的恒生科技指數跌逾10%，表現落後MSCI綜合世界指數約20個百分點。這種分化不僅反映短期倉位調整，更突顯兩者在指數成分結構、市場推動因素，以及市場對哪些領域將受惠於中國人工智能發展的看法上存在差異。

在岸指數主要受惠於工業升級、硬件科技、電力設備，以及與政策相關的製造業主題。反觀離岸中國股票則較受互聯網平台、消費、金融、房地產、環球流動性，以及地緣政治風險所影響。此外，全球投資者更偏好於韓國及台灣，認為它們是人工智能硬件及供應鏈周期中，更明確的受惠者（圖表 1）。離岸股票若要追落後，投資者可能需要看到更明確的盈利上調、內需改善、競爭放緩、政策進一步落實，以及地緣政治風險溢價降低。

恒生科技指數為何表現落後？

恒生科技指數的疲弱表現反映其行業結構、盈利壓力，以及人工智能投資論述的轉變。互聯網平台、汽車及消費相關股，在指數中佔有很大比重，而這些板塊各自面臨不同的不利因素。平台企業持續應對監管與競爭壓力；汽車業面臨激烈的國內價格戰；而消費類企業則尚未從需求端的刺激措施中顯著受惠。

人工智能投資亦出現變化。投資者不再單憑企業對人工智能的計劃便給予溢價。市場焦點已從軟件的延伸價值，轉向晶片、伺服器、電力基礎設施，以及北亞供應鏈龍頭等硬件受惠板塊。中國大型平台因而受壓，因市場認為其仍處於「重投資、輕回報」的階段：人工智能的資本支出及研發投入不斷上升，但在廣告、電商、雲服務用量及人工智能應用的變現速度卻尚未顯著加快，不足以支持更廣泛的價值重估。對於大型平台而言，市場情緒主要受到三大因素所壓制：人工智能變現前景未明、盈利表現參差（特別是電商／廣告），以及激烈競爭，尤其是在快速配送及相關生態圈。

話雖如此，這輪回調未必反映基本面惡化。龍頭平台企業仍具盈利能力，只是投資者的關注點已由價值重估轉向業績驗證。如果未來的盈利表現改善，而人工智能投資亦開始轉化為收入增長、利潤率支持、更高的用戶參與度或新產品採用，市場氣氛有望趨向正面。在這種情境下，企業的盈利能力將獲市場更充分認可，並有助支持新一輪價值重估。

此外，投資者應密切留意人工智能的投資論述是否會再次擴大。從歷史數據看，恒生科技指數與美國軟件股呈顯著相關性（圖表2）。隨著市場逐步區分較易受人工智能衝擊的軟件公司，以及更接近人工智能基建核心的公司，市場情緒有望進一步改善。

資金流向、盈利下修與地緣政治

資金流向進一步加劇市場壓力。南向資金動能放緩，而首次公開招股及二次發行亦增加股票供應。與此同時，盈利預測修訂持續惡化，科技板塊在過去12個月的盈利預測下修了約37%，主要與食物外送業務競爭激烈，以及龍頭平台之間的補貼力度有關。

初步跡象顯示，這種壓力可能正在紓緩。某龍頭平台表示，其食物外送業務虧損按季顯著收窄，反映競爭強度或正在降溫。未來業績若能進一步證實這一趨勢將十分重要，因為投資者希望看到，新業務帶來的虧損可在不損害核心盈利能力下有所減少。

地緣政治仍是另一項主要波動因素。H股對地緣政治風險的貝塔系數較高，而伊朗衝突後引發的新興市場拋售潮，亦可能對離岸中國股票構成壓力。此外，美國對高端人工智能晶片的限制，持續影響市場對中國人工智能建設的信心。近期有關跨境資本規則的政策與監管消息，同樣對市場情緒構成壓力。這亦解釋了為何H股雖然估值看似偏低，但仍需配合盈利上修及風險溢價回落，才能支持更持久的升勢。

企業盈利：哪些因素需要轉變

在企業盈利方面，問題在於哪些因素需要轉變。競爭強度放緩，尤其是在非必需消費及快速商務領域，很可能是第一個訊號。此外，房地產市場若能出現更明確的築底跡象，將有助減輕其對市場信心及信貸造成的拖累。而更穩固的內需環境，則有助面向消費者的行業維持更穩定的銷量與利潤率。這些都是下半年的主要觀察重點。

宏觀與政策關鍵

4月的宏觀數據及近期的採購經理人指數（PMI）表現疲弱。內需有所降溫，勞動節假期的數據表現平平，也未能帶來太大提振作用。4月零售銷售幾近持平，且疲弱態勢已從汽車業擴大至與以舊換新補貼相關的類別，包括通訊設備及家電。在房地產市場拖累加劇，以及製造業和基礎設施活動轉弱的影響下，投資再度陷入萎縮，令第二季增長前景更具挑戰，也解釋了為何以消費及互聯網股為主的離岸指數，未能單憑人工智能的進展而顯著反彈。

不過，情況並非全然負面。服務業消費仍然強韌，受政策支持的新經濟板塊表現也持續穩健。此外，市場亦出現初步企穩跡象，其中以一線城市的二手房市場最為明顯。不過，整體復甦仍顯得局部且不平均，與其說是全面性的周期反彈，更像是趨於穩定。如果這種態勢得以持續，將有助穩定消費者信心。4月數據遜於預期，亦可能促使官方提前推出更具針對性的財政或行政支持措施。後續關鍵在於，經濟活動能否在接下來幾個月內企穩。

下半年的催化劑

在今年餘下時間，投資者可聚焦於地緣政治發展及政策進一步落實情況。中美之間的工作層級磋商、貿易與投資承諾，以及未來可能展開的人工智能安全對話，都會是關鍵所在。任何地緣政治不確定性降溫，均有望支持更廣泛的風險偏好，並有助降低離岸中國股票的風險溢價。

行業層面的催化劑亦有望帶來更大支持。由於國內煤炭供應充足，加上可再生能源產能持續擴張，中國材料及工業板塊面對全球能源衝擊時，或具備相對較強的防禦能力。此外，油價上升亦可能提升電動車的相對吸引力，從而利好國內電動車、電池及相關科技龍頭企業。

人工智能基礎設施是另一個潛在亮點。龍頭電池製造商不再只是電動車供應鏈的受惠者，亦正逐步成為人工智能數據中心儲能與整合電力系統的供應商。電力設備企業有望受惠於備用電源需求，而天然氣發動機則為離網或電力受限的人工智能站點提供持續供電。此外，人工智能建設亦正帶動上游材料需求。數據中心及電力系統對銅的需求持續上升，而供應偏緊亦為銅價及利潤率帶來支持。鋁業生產商同樣可望受惠，一方面可為數碼基礎設施及電網擴建提供材料，另一方面亦可利用人工智能技術降低能耗，並提高廠房運作穩定性。這些趨勢顯示，中國人工智能投資機遇，正由互聯網平台及軟件應用，延伸至支持人工智能採用所需的實體基礎設施上。

至於互聯網平台方面，未來若有國內大語言模型推出、人工智能雲服務採用加快、人工智能代理的部署更具規模，以及更多證據顯示食物外送業務競爭正在放緩，都有助重振投資者信心。

投資啟示

H股對地緣政治及全球流動性的敏感度仍高於A股，若要延續升勢，可能需要利潤增長及盈利預測上修支持。然而，離岸中國股票亦具估值及收益方面的支持。離岸中資銀行股持續提供5%以上的股息率，而通脹溫和回升亦有望對信貸需求帶來邊際支持。目前，MSCI中國指數估值接近其歷史平均水平，若盈利預測調整趨穩，仍有上升空間。

在此背景下，投資者可考慮採取槓鈴策略，結合主題性增長龍頭與優質收息股。由於各板塊分化明顯，且企業執行力十分重要，主動選股與公司基本面分析仍然關鍵。在人工智能領域，市場焦點可望從資本支出公告轉向帶來收入的證據。此外，股東回報與中國企業走向全球，將繼續成為2026年下半年的額外結構性投資主題。

fbec8bbf-29ec-11f1-8187-ad539de53008