環球市場策略師
概覽
- 股票市場能夠消化由經濟增長帶動的債券收益率逐步上升，但收益率急速變動對市場造成的衝擊較大。
- 短期而言，收益率變動的速度對市場至關重要，但其絕對水平亦可能限制經濟增長。
- 隨着存續期延長，加上更多盈利增長要到未來才實現，增長股佔比較高的股票指數對收益率上升越來越敏感。
2026年大部分時間，股票市場大致未受債券收益率上升影響。儘管面對各種衝擊，經濟仍保持穩步增長；人工智能相關資本開支亦保持強勁，為企業前景及盈利提供支持。即使美國10年期國庫券收益率較年初上升53個基點，美股仍於8月中旬再創歷史新高。
然而，表面平靜之下，股市對收益率變動已變得更加敏感。這些變動反映通脹前景不明朗，以及成熟市場央行正重新考慮在今輪緊縮周期內，是否需要進一步採取政策行動。值得注意的是，股市的反應不僅取決於收益率上升本身，亦取決於背後的原因及上升速度。
期限溢價回歸
多項因素正推動美國長期債券收益率上升，包括市場對債務可持續性及財政赤字的憂慮、能源價格帶動的通脹壓力、日本收益率上升造成的全球溢出效應，以及人工智能相關資本開支帶動今年投資級別債券發行量增加，因而加劇資金競爭。
主要推動力來自實際收益率上升，而非通脹預期升溫。這顯示，在赤字擴大及債券供應可能增加的背景下，投資者正要求更高補償，以承擔額外的存續期風險，並越來越要求就財政風險獲得補償，而非單純因通脹而重新定價。
本質上，這反映期限溢價正在回歸。隨着各地央行不再壓低收益率、經濟增長保持韌性，加上美國及全球多個地區的通脹持續高於目標，市場正調整定價，以反映較高的名義增長，並重新評估長期債券收益率應處於的水平。
為何收益率變動速度至關重要
從歷史經驗來看，當收益率達到某些水平時，對股市的影響會變得更加顯著。這些臨界點會隨時間改變，並取決於當時的經濟及通脹環境。自2000年以來，當10年期收益率接近5%時，其與股票回報便呈現越來越強的負相關性。雖然債券收益率的起始水平亦與市場表現有關，但股市對債券收益率上升的反應，更大程度上取決於其變化速度。
2013年，時任美國聯儲局主席伯南克（Ben Bernanke）的國會證詞引發所謂的「退市恐慌」（taper tantrum）。當時，市場因應聯儲局可能放慢量化寬鬆計劃下每月買債步伐的消息作出反應。其後一個月內，10年期美國國庫券收益率上升50個基點，標普500指數則下跌5.0%。由於起始水平較低，收益率從3個月低位回升，相當於接近6個標準差的變動。
雖然這屬於較極端的情況，但歷史分析顯示，當收益率在3個月內的變動幅度超過2個標準差時，股市往往難以消化（圖表1）。
當收益率水平成為障礙
不論收益率以多快的速度攀升，其絕對水平最終都會限制經濟活動。政府債券收益率決定資本成本，從而影響企業借貸成本、按揭利率，以及新投資項目所採用的折現率。
收益率逐步上升，最終收緊金融狀況的程度與急升相若，但期間對市場造成的衝擊較小。即使收益率上升是由較有利於經濟增長的因素帶動，若這種情況持續足夠長時間，最終亦可能損害經濟前景。
由增長主導的市場
歷史可作借鑑，但股票市場組成的轉變，可能會影響債券收益率與股票回報之間的互動關係。隨着指數本身越來越偏重增長股，美國等股票市場對收益率上升的敏感度可能亦已增加。過去十年，科技板塊在標普500指數中的權重已由20%升至接近40%。
處於人工智能主題核心的企業，其盈利高度集中於未來，與長存續期債券相似。隨着人工智能資本開支周期令市場中具備較長存續期特徵的股份比重增加，整體指數的存續期亦隨之延長。
這可能令股票估值對債券收益率及實際收益率的上升更加敏感，因為收益率上升對未來盈利現值的影響較大。
投資啟示
投資者不僅應評估收益率水平，亦應評估收益率上升的速度及原因。收益率隨經濟增長保持韌性而逐步上升，通常較由實際收益率或期限溢價急升所推動的升勢更容易被股票市場消化。
我們認為，與過往的重大科技變革相比，人工智能周期目前仍處於起步階段。這意味未來多年仍將持續進行資本投資，而這些投資應可從整體上支持盈利增長及較高估值。
然而，標普500指數日漸集中於與人工智能相關的超大型增長股。這類股票的表現如同長存續期資產，可能令股票估值對債券收益率飆升更加敏感。這再次凸顯分散投資、估值紀律，以及着重於持續穩健現金流的重要性。