亞洲各地央行：政策平衡路徑趨向分化

中東衝突進入第九周，供應鏈持續受阻，對全球能源價格產生深遠影響。由於途經霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）的石油貿易量中有89%是銷往亞洲，石油供應減少將推高能源價格，預計亞洲經濟體將面臨更大衝擊 。

然而，這雖然已推高區內通脹風險，加息可能性亦隨之上升，但對經濟增長放緩的憂慮似乎亦壓抑了市場預期。特別是與世界其他地區相比，目前市場對部分亞洲經濟體遠期利率的定價相對溫和，顯示未來貨幣政策走向或將出現分歧（圖表1）。相比之下，菲律賓央行及新加坡金融管理局已於本月初收緊政策立場，以應對中東衝突帶來的經濟影響。

為了判斷各央行將如何應對這次能源衝擊，較為審慎的做法是留意各地在經濟增長、物價穩定，以及外匯方面的敏感度差異，這些因素將影響各自央行的貨幣政策反應。在下一部分，我們將評估亞洲經濟體在這些渠道中所受到的影響。

財政影響分析

整體而言，能源價格上升所帶來的貿易條件衝擊，可能透過多個渠道影響經濟增長，包括：財政支出由資本支出轉向補貼支出、消費者購買力下降，以及投入成本增加令企業利潤受壓。以印尼和馬來西亞為例，兩地均為消費者提供燃油補貼，在收入表現疲弱（以印尼為例）及現金緩衝偏低的背景下，補貼支出負擔或進一步加劇，為財政赤字帶來上行壓力，儘管這類補貼對消費支出的衝擊可能相對有限。

在印度，政府下調汽油與柴油的特別消費稅（Special excise duties），以減輕國營石油營銷公司的虧損，因為儘管原油價格上升，零售價格仍保持穩定。

雖然這對消費者而言是好消息，但若油價長期維持在目前水平，相關減稅措施可能會對政府的財政狀況帶來壓力。

北亞地區及成熟經濟體的處境相對較好。由於家庭平均收入較高，受影響商品（燃料與食品）佔整體實際收入的比重較低，燃料在消費物價指數（CPI）籃子中的權重亦相對較低（台灣：2.4%、新加坡：3.8%、韓國：3.9%，其他亞洲新興地區：4.8%-12.4%）。日本、韓國與台灣的石油庫存量較高，為保障經濟增長提供另一道防線。同時，強勁的人工智能相關科技上升周期，有效抵銷外部衝擊，令目前經濟增長風險大致維持平衡。即使財政空間有限，科技產業穩定的稅收亦能提供一定的緩衝。韓國近期經濟增長的上行風險，可能對中期通脹預期造成上行壓力，並促使該國在今年稍後時間加息。

通脹壓力

引發負面貿易條件衝擊的第二個渠道為通脹。雖然央行通常不會透過加息來應對供給側的通脹衝擊，但若通脹預期變得不穩定，央行則可能會採取行動。在亞洲經濟體中，考慮到對國內燃料及食品價格的連鎖反應，菲律賓可能面臨相對較強的通脹傳導效應。為了落實其高度重視物價穩定的立場，菲律賓央行上周上調政策利率，旨在穩定通脹預期。若整體通脹率持續高於3%的目標，根據目前市場定價，未來仍有進一步加息的可能。新加坡金融管理局本月初已透過提高新元名義有效匯率（S$NEER）斜率來收緊政策立場，以抑制進口通脹。若通脹壓力持續，我們不排除今年稍後時間會進一步緊縮行動。即使印度的通脹風險

有所上升，但由於通脹預期維持穩定且經濟增長仍然強勁的背景下，儘管市場目前預期會有兩次加息，預計印度儲備銀行仍將維持政策不變。

識別表現異常者

各地央行反應出現分歧的最後一個關鍵因素，很可能在於貨幣的相對表現。踏入3月，受收益率偏低、內需疲弱，以及各種特殊因素影響，亞洲貨幣已普遍走低。中東衝突爆發後，亞洲經濟體在經濟增長方面所受的打擊大於通脹，這種不對稱的衝擊進一步加劇了區內貨幣的弱勢。

由於能源貿易逆差佔國內生產總值（GDP）的比重較高，韓圜、菲律賓披索及泰銖所承受的壓力最為顯著。受其他國內因素影響下（如：韓國股市錄得龐大資金流出、菲律賓國內政局存在不明朗因素，以及泰國旅遊業前景轉趨疲弱），這些貨幣分別錄得高達6.1%、5.8%及5.1%的跌幅。即使近期一連串停火協議的延長，有助收復部分失地，並可能緩解短期內進一步惡化的預期，但大部分亞洲貨幣目前仍顯著偏弱（圖表2）。值得注意的是，與兌美元的長期平均水平相比，印度盧比、日圓、印尼盾及韓圜的折讓幅度仍超過20%。

雖然並非所有央行在維持匯率穩定方面都具備同等實力，但部分央行已採取大規模干預。隨著外匯儲備顯著消耗，其中以泰國最為顯著，降幅約為5%，這也令部分央行開始考慮支持本幣，甚至不排除透過加息來穩定匯率。

話雖如此，經常帳相對穩健的經濟體，其貨幣表現料將較存在經常帳赤字的經濟體（如：印尼盾、印度盧比及菲律賓披索）更為強勢。針對遏止匯率過度波動的國內政策，或許有助紓緩短期內加息的壓力。

從印度近期打擊投機交易的措施（透過收緊境內銀行外匯淨頭寸及不交收遠期外匯的供應），到韓國持續推行的改革，提高散戶對國內市場的參與度（透過回流投資帳戶計劃下的稅務優惠），以及日本央行的多次口頭干預，這些措施均可能持續緩解匯率大幅貶值壓力。相比之下，市場對印尼市場准入地位審查的悲觀情緒升溫，加上其主權信貸評級展望近日遭下調，這些負面因素可能抵銷短期政策支持，令印尼盾走勢更為脆弱。

投資啟示

若局勢未進一步急劇惡化，或未出現新的外部衝擊，前述各項因素的相互影響，很可能將主導大部分亞洲經濟體未來的利率走勢。此外，本周聯儲局會議釋出的任何新訊號，也可能改變整體的市場前景。

雖然如此，隨著市場逐步消化亞洲各地大幅加息的預期，投資機遇亦正隨之浮現。目前，我們投資銀行的經濟團隊預期，韓國將會加息一次、日本加息兩次、菲律賓加息三次，而亞洲其餘地區則維持利率不變。這意味一旦市場預期逆轉，亞洲短期固定收益資產將更具吸引力。不過，考慮到各地政府或加大財政支持力度，亞洲債券的存續期風險相對較高。預期亞洲各地央行反應不一，將令市場表現的分化加劇，有利於動態配置策略。在股市方面，淨利潤率較高的板塊（例如亞太區科技業為11.6%，高於基準指數的10.8%）有助緩衝投入成本上升帶來的長期影響，而人工智能相關科技產業等結構性主題，其利好因素預計將較地緣政局引發的短暫衝擊更為持久。

bd459a78-43db-11f1-897f-df0029209a82