La diversificación regional no solo mitiga el riesgo, sino que puede además mejorar la rentabilidad.
Teniendo en cuenta que los responsables políticos de todo el mundo están echando más combustible a la locomotora, confiamos en una ampliación del crecimiento mundial. Estas perspectivas económicas deberían respaldar a los mercados de renta variable fuera de Estados Unidos. Por ello, recomendamos a los inversores asegurarse de que sus carteras no se concentren excesivamente en tecnología de EE. UU. (véase Gestionar cuidadosamente la concentración en las acciones tecnológicas), aun teniendo en cuenta que el país podría prolongar su racha alcista a 2026.
A este respecto, es importante señalar que la diversificación regional no solo mitiga el riesgo, sino que puede además mejorar la rentabilidad. La diversificación ayudará a proteger las carteras frente al riesgo de un eventual retroceso en la confianza en la inteligencia artificial (IA) y la consiguiente corrección del mercado. También puede impulsar la rentabilidad en el supuesto de que la IA mantenga su tendencia al alza, como ya ha hecho en 2025 (véase el gráfico 17).
En 2026, la atención debería centrarse en los mercados cuyos fundamentales están mejorando y, en cierta medida, en aquellos menos correlacionados con la confianza en la IA. Además, es probable que los beneficios pasen a tener una influencia cada vez mayor en la expansión de los múltiplos, ya que las valoraciones de la renta variable se encuentran en niveles elevados en muchas regiones (véase el gráfico 18). Los inversores también deberán calibrar el impacto que las fluctuaciones de divisas puedan tener en los resultados.
Los beneficios mejoran en la renta variable europea
La renta variable europea empezó 2025 con buen pie empujadas por una importante diferencia de valoración con respecto a EE. UU., la infraponderación en el continente y un cambio abrupto en la política fiscal de Alemania. Sin embargo, unos beneficios decepcionantes han hecho que, desde junio, la rentabilidad se estanque.
Tras siete meses de revisiones a la baja de las previsiones de beneficio por acción (BPA), las estimaciones para 2026 en Europa empiezan a revisarse al alza, y las perspectivas bottomup apuntan a un crecimiento interanual del 12%. A nosotros, en cambio, nos parece más realista anticipar un crecimiento de en torno al 5%, que iría en la línea del ritmo habitual de las revisiones a la baja de las expectativas de BPA del consenso.
El primer factor impulsor del crecimiento positivo de los beneficios es probablemente la ralentización o estancamiento de la apreciación del euro en 2026, que debería suponer un alivio para unas empresas europeas que generan aproximadamente la mitad de sus ingresos en mercados internacionales. En 2025, el euro se ha apreciado significativamente frente al dólar estadounidense, más a causa de la debilidad de este último que de la mejora de las perspectivas de crecimiento europeo. Esto ha contribuido a una revisión a la baja del 17% en las estimaciones del beneficio por acción (BPA) para 2025 de los sectores exportadores europeos, que contrasta con la mejora del 1% en las previsiones sobre los sectores nacionales (véase el gráfico 19).
En segundo lugar, dado el peso de los sectores relacionados con las materias primas en las ganancias del índice, la mayor estabilidad de los precios de la energía también debería favorecer los beneficios europeos. Las estimaciones de BPA de los sectores europeos relacionados con las materias primas para 2025 se han revisado a la baja un 27% este año debido a la caída de los precios del petróleo. De cara a 2026, se prevé que el crecimiento del BPA de los sectores de la energía y los materiales repunte hasta el 7% y el 31%, respectivamente, y además las revisiones han saltado a territorio positivo hace poco.
No es solo la desaparición de los factores adversos la que debería devolver el crecimiento a los beneficios europeos; la economía de la región también podría sorprender al alza. Las expectativas de crecimiento del PIB de la zona euro se encuentran ya en trayectoria ascendente, y la política fiscal debería darle un impulso adicional, especialmente en Alemania, donde esperamos que la expansión pase de cero a situarse muy por encima del potencial (véase el capítulo El estímulo monetario y fiscal impulsa la expansión).
«Menos caro» o directamente barato
Las valoraciones de las acciones siguen siendo atractivas en comparación con las estadounidenses y con otros activos. De hecho, el MSCI Europe ex-UK Index es el único de los grandes índices de renta variable cuya ratio PER futura a 12 meses se encuentra actualmente por debajo de su nivel de principios de 2022 (véase el gráfico 20). En Europa, los múltiplos son actualmente un 35% más bajos que en EE. UU., donde se encuentran próximos a sus máximos históricos. Sin embargo, la diferencia de crecimiento de los beneficios entre ambas regiones se está acortando. Aunque desde la crisis financiera mundial los beneficios estadounidenses han crecido, de media, 8 puntos porcentuales más rápido que los europeos (en términos anualizados), se prevé que esta diferencia se reduzca a 2 entre 2025 y 2027. Así, según indican las actuales previsiones del consenso, los inversores pueden pagar un múltiplo de 16 veces los beneficios futuros en Europa (excl. Reino Unido) o de 23 veces en EE. UU. por unos flujos venideros relativamente similares.
Seguir siendo selectivos
Aunque en general nos mostramos optimistas con respecto a Europa, recomendamos a los inversores que sean selectivos y se centren en tres áreas principales: los bancos, los beneficiarios de las políticas fiscales y las denominadas «GRANOLAS».2
En primer lugar, los bancos europeos resultan atractivos. Pese a haber obtenido una rentabilidad cercana al 200%, dividendos incluidos, desde principios de 2022, creemos que los vientos siguen soplando a favor del sector. Los bancos europeos cotizan a una ratio precio/valor contable razonable de 1,1x, dato muy por debajo de su media anterior a la crisis financiera mundial, y ofrecen a los accionistas una sólida rentabilidad (recompras más dividendos) del 8%. El crecimiento de los beneficios de la banca ha más que duplicado el del índice general desde 2019, y las revisiones de las previsiones BPA del consenso para 2026 reflejan una fortaleza continuada. Un crecimiento nominal más sólido y unas curvas de tipos más pronunciadas que en la década de 2010 deberían seguir respaldando los beneficios bancarios.
En segundo lugar, todo apunta a que los beneficiarios de las políticas fiscales obtendrán buenos resultados. La Unión Europea tiene previsto realizar importantes inversiones en defensa, seguridad energética e infraestructuras en los próximos años, lo que ha llevado a las empresas de estos sectores a experimentar fuertes repuntes. Tanto es así que una cesta de acciones europeas del sector de la defensa ha subido más de un 100% en lo que va de año, y las empresas de bienes de capital dedicadas a infraestructuras de inteligencia artificial y servicios públicos han registrado también grandes avances. Creemos que esta recuperación aún tiene recorrido, ya que, en nuestra opinión, los inversores siguen mostrándose escépticos sobre el cumplimiento de los compromisos de gasto europeo. Por otro lado, se prevé que, en los próximos años, las empresas de defensa europeas incrementarán sus beneficios mucho más rápido que las estadounidenses. Si se examina a la luz del crecimiento del gasto militar, la reciente expansión de las valoraciones parece más razonable.
En tercer lugar, las «GRANOLAS» resultan atractivas en su posición rezagada. Desde principios de 2022, estas empresas —que representan a las 11 mayores acciones europeas de los sectores de la atención sanitaria, los productos básicos, la tecnología y el lujo— han obtenido unos resultados inferiores a los previstos debido al fuerte aumento de las tires, el fortalecimiento del euro y la ralentización del crecimiento en China. Ahora, con una ratio PER futura de 19x, las «GRANOLAS» cotizan con un descuento en relación con el S&P 500 y con una prima más baja respecto al resto de Europa que en los últimos años. Además, dado que su correlación con los «siete magníficos» es baja, ofrecen cobertura frente a los posibles cambios en la confianza de los inversores en la IA. Por otro lado, hay una serie de factores específicos de los sectores que también podrían mejorar. Las empresas de bienes de lujo europeas, que vienen registrando un peor comportamiento de aproximadamente el 25% desde principios de 2023, podrían beneficiarse de un repunte de la demanda de China, donde la recuperación de la renta variable y del mercado inmobiliario está contribuyendo a estabilizar la riqueza de los hogares.
China: el argumento de inversión en IA, a un precio más razonable
Nuestra visión sobre China es moderadamente optimista. Aunque su mercado ha repuntado ya casi un 80% desde el mínimo que registró a principios de 2024, creemos que la tendencia alcista puede continuar, si bien a un ritmo más moderado, gracias al impulso tanto de los beneficios como de las valoraciones.
Centrarse en la tecnología y los exportadores
El panorama fundamental de la renta variable china está mejorando gracias al empuje del sector tecnológico. A día de hoy, las previsiones del consenso apuntan a que el crecimiento del beneficio por acción (BPA) del MSCI China repuntará del 2% en 2025 al 15% en 2026 y se mantendrá en este sólido nivel en 2027, muy por encima de la media del 10% registrada en la última década. Las empresas tecnológicas chinas son motores clave en este crecimiento de los beneficios. De hecho, las estimaciones del consenso sobre el BPA de este sector para 2026 se han revisado al alza un 4% este año, y se espera que el crecimiento anualizado de los beneficios durante los próximos dos supere el 30%. Aunque las acciones de tecnología de China cotizan a múltiplos más bajos que sus pares estadounidenses (25 veces frente a 31 veces los beneficios futuros), se espera que registren un crecimiento de beneficios mayor.
Además, el sector está bien posicionado para aprovechar el desarrollo futuro de la IA. En una encuesta reciente, el 93% de los participantes chinos afirmaron haber utilizado la IA intencionadamente en el trabajo en 2024, frente al 67% de los estadounidenses que lo hicieron.2 Por otro lado, se prevé que la capacidad de centros de datos crezca más rápidamente en China que en EE. UU. durante los próximos años (véase el gráfico 21). Sospechamos que habrá menos fricciones normativas que frenen la integración generalizada de la IA en China que en otros países, con un enfoque que podría ser más meditado pero también más lento.
Las empresas tecnológicas chinas cuentan también con el respaldo estatal, ya que la tecnología figura como un área prioritaria en el último plan quinquenal del Gobierno. El apoyo gubernamental ya ha ayudado anteriormente a otras industrias chinas como la de los vehículos eléctricos (VE) a desarrollar unas economías de escala sorprendentes que sus competidores internacionales no han sido capaces de igualar. Actualmente, los VE chinos representan casi dos tercios de las ventas mundiales (véase el gráfico 22), y su cuota dentro de las ventas de esta categoría en Europa es seis veces mayor que en 2020.
Pero, más allá de la tecnología, nos mostramos optimistas con respecto a los exportadores chinos en general. Desde Pekín, el Gobierno sigue inyectando estímulos en sus industrias favoritas, muchas de las cuales —como la fabricación de paneles solares— están orientadas a la exportación. Los esfuerzos por reducir el exceso de competencia (las denominadas «medidas anti-involución») podrían llevar a la consolidación en sectores altamente competitivos como el de los VE, lo que favorecería los márgenes de ingresos netos de las grandes empresas.
Los exportadores chinos también han demostrado su capacidad para redirigir sus mercancías pese a las dificultades en el comercio mundial. Las exportaciones de China han crecido sólidamente en 2025, y las pérdidas sufridas en EE. UU. se han visto compensadas con creces con las ganancias obtenidas en otras partes del mundo, en particular los mercados emergentes (véase el gráfico 5 del capítulo El estímulo monetario y fiscal impulsa la expansión). China ocupa también una posición dominante en las cadenas de suministro mundiales de metales de tierras raras, paneles solares, baterías de litio y VE. Por tanto, se espera que los sectores exportadores propulsen la expansión de los beneficios del MSCI China en 2026, en el que el consenso prevé un crecimiento del BPA de los sectores tecnológico y automovilístico cercano al 40% y superior al 80%, respectivamente.
Sin embargo, existen dos riesgos clave que empañan nuestra opinión sobre la renta variable china: la confianza en la IA y la regulación interna. Por un lado, si la confianza en la IA se debilita, las empresas tecnológicas de China podrían verse afectadas debido a su correlación con sus contrapartes estadounidenses. Por otro, cualquier cambio normativo desde Pekín similar al de finales de 2021 podría hacer descarrilar el repunte del país, aunque debemos precisar que no es nuestro escenario central.
Otros mercados emergentes: el obstáculo del redireccionamiento de las exportaciones
La resiliencia de China podría cobrarse un alto precio en otros mercados emergentes, ya que un aumento sostenido de las exportaciones desde la primera a otros países lastraría los beneficios del conjunto de los segundos (excl. China). Para que nuestra visión fuera más optimista, necesitaríamos ver un crecimiento más sólido de los beneficios en los sectores financiero y de las materias primas. Sin embargo, teniendo en cuenta que la mayoría de bancos centrales de los mercados emergentes están bajando los tipos de interés, es poco probable que la banca impulse los beneficios, y se espera que los precios de las materias primas se mantengan estables, pero bajos.
Una excepción a esta visión la encontramos en el norte de Asia, región que componen Corea del Sur, Taiwán y Hong Kong, y cuyos mercados suelen comportarse bien cuando la Reserva Federal aplica recortes debido a su naturaleza cíclica y a su concentración en sectores de larga duración, como la tecnología, los bienes de capital y la atención sanitaria.
Renta variable de Japón: aprovechar la reflación sin perder de vista el riesgo de divisa
También vemos oportunidades en la renta variable japonesa, donde la mejora del entorno político nacional, la continuación de la reforma empresarial, un fuerte impulso de los beneficios (véase el gráfico 23) y el margen para la expansión de las valoraciones dibujan un panorama de mercado favorable. Sin embargo, los inversores deben permanecer alerta a la forma en que los movimientos en el yen pueden afectar a la rentabilidad.
Políticas y fundamentales, dos factores favorables
La elección de Sanae Takaichi como primera ministra el 21 de octubre supone la continuación de un contexto político relativamente favorable en Japón. La postura procrecimiento de Takaichi, junto con su enfoque favorable a la cooperación con EE. UU. y la seguridad nacional, tuvo una buena acogida en los mercados y, desde su elección, las previsiones de subidas de tipos por parte del Banco de Japón (BdJ) apuntan a fechas más lejanas.
Igual que en el caso de Europa, creemos que las valoraciones de la renta variable japonesa aún albergan margen de crecimiento. Aunque las valoraciones actuales puedan parecer altas en comparación con las de los últimos 20 años, el periodo reciente incluye la etapa posterior a la burbuja de los precios de los activos, durante la cual los múltiplos se contrajeron. Si analizamos una ventana temporal más amplia, la ratio PER futura del TOPIX de 15,8x se encuentra muy por debajo de su media desde 1990 (24x) y sigue siendo inferior al máximo alcanzado con las medidas económicas del primer ministro Abe (las denominadas «Abenomics»), que fue de 16,3x. El aumento de las tires de los bonos también está contribuyendo a los beneficios del sector financiero, que representa alrededor del 15% del TOPIX.
Apostar por la defensa y la banca mientras se vigila el yen.
Dentro de la renta variable japonesa, mostramos preferencia por las acciones relacionadas con la defensa, que están bien posicionadas para beneficiarse del aumento del gasto militar a nivel global y de la agresiva postura de la nueva primera ministra en política exterior. Las acciones japonesas relacionadas con la defensa cotizan con una ratio PER futura a 12 meses de 20x, un nivel similar al 22x de una cesta estadounidense del mismo sector.
También observamos un gran potencial en los bancos nipones, que han superado al índice TOPIX desde 2021 ayudados por la reflación, pero siguen cotizando a una ratio precio/valor contable de solo 1x. Aunque Takaichi está animando al BdJ a mantener los tipos de interés en niveles bajos, es probable que la próxima medida del banco sea una subida, lo que resultaría favorable para los márgenes del sector financiero. Además, las revisiones de las previsiones de beneficios de las entidades financieras japonesas han sido muy positivas y han superado a las de las estadounidenses.
El riesgo fundamental para la renta variable japonesa sigue siendo el yen. Si tenemos en cuenta que el 40% de los ingresos del TOPIX proceden del extranjero, la rentabilidad de la renta variable de Japón suele correlacionarse negativamente con la divisa (véase el gráfico 24). No obstante, en el caso de los inversores europeos, lo que se pierde con las fluctuaciones del yen se suele ganar en la bolsa, y viceversa.
Conclusión
Creemos que diversificar las carteras de renta variable entre diferentes regiones puede mejorar la rentabilidad y proteger contra los riesgos de concentración, especialmente si la confianza en la IA se debilita. Fuera de Estados Unidos, creemos que las mejores oportunidades se encuentran en zonas específicas de los mercados europeos, japoneses y chinos con ventajas fundamentales, entre ellas los bancos europeos y japoneses, las empresas tecnológicas y exportadoras chinas, la industria de la defensa y los beneficiarios de las políticas fiscales.