Ein aktiver Ansatz bei der Anlage in Aktien kleinerer Unternehmen kann Anlegerinnen und Anlegern helfen, einen Großteil der strukturellen Faktoren zu vermeiden, die in den letzten Jahren die Performance von Small Caps gedämpft haben.
Angesichts der hohen Bewertungen von Large-Cap-Aktien auf der ganzen Welt mögen optisch günstige Small Caps verlockend erscheinen. In der Vergangenheit wurden Small-Cap-Aktien mit einem Aufschlag gegenüber ihren Large-Cap-Pendants gehandelt – in letzter Zeit ist dieser Aufschlag jedoch weggefallen.
Die derzeit niedrigen Preise spiegeln sowohl konjunkturelle als auch strukturelle Faktoren wider. Strukturell haben das Wachstum der privaten Märkte und die zunehmende regulatorische Belastung durch die Börsennotierung sowohl die Qualität als auch die Quantität der Börsennotierung kleinerer Unternehmen und damit auch die Small-Cap-Indizes belastet. Diese fundamentalen Veränderungen könnten eine Rückkehr der Small-Cap-Prämie zu ihren historischen Höchstständen verhindern.
Wenn die zyklischen Herausforderungen nachlassen, besteht bei kleineren Unternehmen jedoch nach wie vor das Potenzial, eine bessere Performance als Großunternehmen zu erzielen. Ein aktiver Ansatz bei der Anlage in Small-Cap-Aktien kann den strukturellen Verschiebungen entgegenwirken, die in den letzten Jahren die Small-Cap-Prämie belastet haben.
Zyklischer Druck auf Small-Cap-Aktien
Vor der Corona-Pandemie eigneten sich Small-Cap-Aktien häufig gut für Anlegerinnen und Anleger, die größere Risiken tolerieren können, um das Renditepotenzial ihres Portfolios zu steigern. Small Caps lieferten über mehrere Jahrzehnte langfristig einen höheren Ertrag als Large Caps, weshalb sie mit höheren Bewertungen gehandelt wurden als ihre Pendants im Large-Cap-Bereich. Als Gründe für den Bewertungsaufschlag bei den Small Caps wurden häufig das größere Wachstumspotenzial dieser Unternehmen und ihre besseren Aussichten auf Fusionen und Übernahmen genannt.
Nach einer längeren Phase mit schwacher Performance gibt es diesen Small-Cap-Aufschlag nun jedoch nicht mehr. Der MSCI World Small Cap Index weist zurzeit ein Forward-KGV von 17 auf, was deutlich unter der Bewertung des MSCI World mit 20 liegt.
Zyklische Faktoren haben zum Wegfall der Small-Cap-Prämie beigetragen. Im Durchschnitt sind Small-Cap-Aktien im Verhältnis zu ihren Gewinnen höher verschuldet als größere Unternehmen. Kleinere Unternehmen geben außerdem tendenziell mehr variabel verzinsliche Schuldtitel aus – etwa 40% der Schuldtitel im Russell 2000 (ohne Finanzunternehmen) sind variabel verzinslich, verglichen mit weniger als 10% beim S&P 500 – und die festverzinslichen Schuldtitel der Small Caps haben eine kürzere durchschnittliche Laufzeit. Wenn also die Leitzinsen erhöht werden, wie es derzeit in den meisten westlichen Volkswirtschaften der Fall ist, leiden die Gewinne von Small Caps tendenziell stärker als die von Large Caps, da kleinere Unternehmen in der Regel eine relativ größere und zinsempfindlichere Schuldenlast haben.
Außerdem ist die Branchenzusammensetzung der Small-Cap-Indizes tendenziell empfindlicher gegenüber dem Konjunkturzyklus als die der Large-Cap-Indizes. Der MSCI World Small Cap Index enthält beispielsweise mehr Industrie- und Konsumgüterunternehmen (Sektoren, die stärker von Konjunkturschwankungen betroffen sind) als der MSCI World Large Cap Index.
Im heutigen Umfeld erhöhter Unsicherheit hat die relativ höhere Schuldenlast kleinerer Unternehmen und ihre größere wirtschaftliche Sensibilität ihre Performance belastet, da sich die Anlegerinnen und Anleger in qualitativ hochwertigere Large-Cap-Unternehmen zurückziehen. Seit Anfang 2024 hat sich der MSCI World Small Cap Index auf US-Dollar-Basis um 13 Prozentpunkte schlechter entwickelt als sein Large-Cap-Pendant auf Basis des Gesamtertrags.
Strukturelle Herausforderungen für Small-Cap-Aktien
Grundsätzlich sind Small-Cap-Indizes auch mit strukturellen Herausforderungen konfrontiert, wie dem Aufstieg von Risikokapital- und Private-Equity-Firmen und der wachsenden regulatorischen Belastung für börsennotierte Unternehmen. Diese strukturellen Verschiebungen haben zu einem längerfristigen Rückgang der Small-Cap-Prämie beigetragen.
Das Wachstum der Privatmärkte war in den letzten Jahrzehnten enorm. Im Jahr 2000 verwalteten Private-Equity- und Risikokapitalfirmen zusammen ein Vermögen von 600 Milliarden Dollar. Heute liegt diese Zahl bei über 10 Billionen Dollar. Diese enorme Zunahme von Privatkapital bedeutet, dass vielversprechende kleinere Unternehmen ihr Wachstum auf Privatmärkten finanzieren können, ohne jemals an die Börse gehen zu müssen. So tragen viele der erfolgreichen Start-ups, die früher die Erträge der Small-Cap-Indizes beflügelt haben, heute stattdessen zu den Erträgen der Privatmärkte bei.
Der zunehmende regulatorische Aufwand, der mit einer Börsennotierung verbunden ist, schreckt kleinere Unternehmen noch mehr davon ab, in Small-Cap-Indizes aufgenommen zu werden. Dieser Mehraufwand umfasst die Vorabkosten für die Börsennotierung, aber auch die Kosten für die laufenden Offenlegungspflichten und die Einhaltung der Vorschriften. Kleinere Unternehmen, die Zugang zu privatem Kapital haben, können diese regulatorischen Kosten umgehen und entscheiden sich zunehmend dafür, länger privat zu bleiben. Die durchschnittliche Zeit bis zu einem Börsengang (IPO) in den USA ist von fünf Jahren im Jahr 2000 auf 14 Jahre im Jahr 2024 gestiegen. Viele Unternehmen gehen inzwischen direkt in Large-Cap-Indizes an die Börse.
Gleichzeitig entscheiden sich nicht nur weniger private Unternehmen für einen Börsengang in Small-Cap-Indizes, sondern vielversprechende kleinere Unternehmen verlassen diese Indizes auch. Kleinere börsennotierte Unternehmen, die das Potential für jahrelange starke Erträge auf dem öffentlichen Markt hätten, werden nun von Private-Equity-Firmen privatisiert, bevor sie eine größere Größenordnung erreichen. Dadurch werden Small-Cap-Indizes um den Beitrag potenzieller Outperformer gebracht, wodurch ein Teil des Aufwärtspotenzials, das in dieser Anlageklasse verfügbar ist, wegfällt.
Small-Cap-Aktienindizes haben an Qualität verloren
In jüngerer Zeit hat der Zustrom von Unternehmen geringerer Qualität in die Small-Cap-Indizes die Erträge dieser Anlageklasse beeinträchtigt. Dieser Zustrom spiegelt eine wachsende Zahl von mit Risikokapital gestützten IPOs wider, bei denen die börsennotierten Unternehmen Wachstum über nachhaltige Rentabilität gestellt haben. Infolgedessen ist der Anteil der IPOs von unrentablen Börsenunternehmen von weniger als 50% im Jahr 2010 auf über 75% im Jahr 2022 gestiegen. Diese unrentablen Unternehmen haben sich nach dem Börsengang in der Regel unterdurchschnittlich entwickelt, was die allgemeine Performance der Small-Cap-Indizes belastet. Der IPO-Boom von 2020 und 2021 verdeutlicht diesen Trend: Über 70% der IPOs in diesem Zeitraum verzeichneten in den folgenden zwei Jahren negative Erträge.
Dieser Zustrom unrentabler Unternehmen hat zu einem Qualitätsverlust bei den Small-Cap-Indizes beigetragen. Vor der globalen Finanzkrise machten unrentable Unternehmen im Durchschnitt 27% des Russel 2000 nach Marktkapitalisierung aus. Heute liegt dieser Anteil bei 46%. Dies hat zu einer Konvergenz des Ergebniswachstums der Large-Cap- und Small-Cap-Indizes geführt. Das durchschnittliche Ergebniswachstum von US-Small-Caps hat dasjenige der Large Caps seit 2010 bis heute nicht übertroffen.
Auch die Sektorzusammensetzung der Small-Cap-Indizes hat sich verändert: Sie enthalten jetzt tendenziell weniger Wachstumswerte. Im MSCI World Small Cap Index liegt die Gewichtung der Technologie- und Kommunikationssektoren um 15 bis 5 Prozentpunkte unter ihrer Gewichtung im MSCI World Large Cap Index. Im Gegensatz dazu sind Industriewerte (über 20%) und Immobilien (8%) sehr stark vertreten.
Steigerung des Portfolioertrags durch einen selektiven Ansatz bei Small Caps
In Anbetracht der sinkenden Qualität der Small-Cap-Indizes und ihrer veränderten Sektorzusammensetzung verlangen die Anlegerinnen und Anleger wahrscheinlich zu Recht eine höhere Risikoprämie als in der Vergangenheit, was sich in den niedrigeren Bewertungen der Small Caps widerspiegelt. Daher erwarten wir nicht, dass der Bewertungsaufschlag für Small Caps wieder die 50% im Durchschnitt erreicht, die während der letzten 20 Jahre zu verzeichnen waren.
Dennoch könnte es mit dem Abklingen der konjunkturellen Belastungen zu einer Neubewertung von Aktien kleinerer Unternehmen vom gegenwärtig niedrigen Niveau kommen. Da bereits viele schlechte Nachrichten in den Small-Cap-Preisen enthalten sind, könnte eine Trendwende bei den Nachrichten eine positive Verschiebung auslösen. In der Vergangenheit hat sich das Kaufen von Small Caps in Phasen eines Abschwungs als erfolgreiche Strategie erwiesen, weil die Wahrscheinlichkeit von Leitzinssenkungen und die Aussichten auf eine Konjunkturerholung kleinen Unternehmen stärker zugute kommen als ihren großen Pendants. In den drei Jahren nach dem Beginn einer Rezession hat der Russell 2000 die Wertentwicklung des S&P 500 im Durchschnitt um 22 Prozentpunkte geschlagen.
Strukturell gesehen kann eine aktive Small-Cap-Strategie bei Anlegerinnen und Anlegern, die bereit sind, mehr Risiken einzugehen, den Ertrag aus Aktienportfolios weiterhin steigern. Privatmärkte sind kein idealer Ersatz für Small Caps, da sie weniger transparent und liquide sind. Small-Cap-Indizes haben von Natur aus ein größeres Wachstumspotenzial als ihre Large-Cap-Pendants. Ein selektiver Ansatz kann Anlegerinnen und Anlegern von Small-Cap-Aktien helfen, die strukturellen Nachteile zu umgehen und gleichzeitig die größere Streuung der Small-Cap-Indizes zu nutzen.
Bewertungen von Small-Cap-Aktien können langfristige Chancen bieten
Strukturelle Veränderungen sind eine der Hauptursachen für das jüngste Wegfallen der Small-Cap-Prämie: Vielversprechende kleinere Unternehmen, die Zugang zu einem großen Pool an privatem Kapital haben, entscheiden sich jetzt oft dafür, den regulatorischen Aufwand an den öffentlichen Märkten zu vermeiden. Zusammen mit der Übernahme der innovativsten kleineren börsennotierten Unternehmen durch Private-Equity-Firmen hat dies die Qualität der Small-Cap-Indizes in den letzten Jahren messbar gesenkt.
Allerdings haben auch zyklische Faktoren wie die hohen Zinsen und die anhaltende wirtschaftliche Unsicherheit dazu beigetragen, dass die Bewertungen von Small Caps heute niedrig sind. Diese Bewertungen bieten eine Chance für längerfristige aktive Anlegerinnen und Anleger. Wenn die zyklischen Schwierigkeiten nachlassen, haben kleinere Unternehmen das Potenzial, eine Outperformance zu erzielen und wieder eine moderate Small-Cap-Prämie zu erreichen. Ein aktiver Ansatz bei der Anlage in Aktien kleinerer Unternehmen kann Anlegerinnen und Anlegern helfen, davon zu profitieren und gleichzeitig einen Großteil der strukturellen Faktoren zu vermeiden, die in den letzten Jahren die Performance von Small Caps gedämpft haben.