Der Ausbau der künstlichen Intelligenz (KI) ist zum kapitalintensivsten Investitionszyklus seit dem Telekommunikationsboom um die Jahrhundertwende geworden. Die erste Phase wurde weitgehend durch den operativen Cashflow der Hyperscaler finanziert, doch das Ausmaß der Ausgaben erfordert nun einen breiteren Mix an Finanzierungsquellen.1 Schätzungen zufolge werden die kumulierten KI-bezogenen Investitionen bis 2030 auf 5.500 Mrd. USD steigen, da Unternehmen KI-Modelle und die sie unterstützende Infrastruktur aufbauen, darunter Rechenzentren, Halbleiter sowie Energie- und Versorgungsinfrastruktur.
Es wird erwartet, dass der operative Cashflow der Hyperscaler und allgemeine Aktienemissionen nur rund ein Viertel dieser Investitionen abdecken werden. Dadurch erweitert sich das Spektrum der KI-Anlagemöglichkeiten auf verschiedene Anlageklassen. Investment-Grade-Anleihen, Hochzinsanleihen, Leveraged Loans, Verbriefungen und private Märkte wie Infrastruktur- und Immobilienkredite sowie Private Credit werden dabei jeweils eine Rolle spielen.
Für Anlegerinnen und Anleger in Schuldtiteln markiert dies einen klaren Wandel: Die Emission von Schuldtiteln wird zu einem zentralen Element der Finanzierung des KI-Ausbaus. Es wird erwartet, dass Investment-Grade-Anleihen mit 2.100 Mrd. USD die größte Quelle externen Kapitals sein werden, während weitere 700 Mrd. USD aus Hochzinsanleihen, Leveraged Loans und Verbriefungen stammen werden.
In diesem Zusammenhang konzentrieren wir uns auf die Schuldtitelemissionen der Hyperscaler und deren Auswirkungen auf den Markt für Investment-Grade-Anleihen. Wir erwarten nicht, dass diese neue Emissionswelle den Markt aus der Bahn werfen wird, aber sie verändert ihn. Gleichzeitig bieten Schuldtitel von Hyperscalern Anlegerinnen und Anlegern einen defensiveren Zugang zum Investitionsthema KI. Die Spreads der Hyperscaler haben sich geweitet, was das höhere und stärker konzentrierte Angebot sowie das zunehmende Ausmaß und die wachsende Komplexität außerbilanzieller Engagements widerspiegelt. Obwohl wir diese Weitung der Hyperscaler-Spreads als gerechtfertigt ansehen, erkennen wir Wertpotenzial im zusätzlichen Carry. Der entscheidende Prüfstein für Anleiheinhaber wird die Erholung des freien Cashflows nach 2027 sein, die durch den Verlauf der künftigen Investitionsausgaben (Capex) und das Tempo der Monetarisierung von KI geprägt wird.
1 Die Definition der US-Hyperscaler umfasst an dieser Stelle die Unternehmen Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle.
In diesem Umfeld zunehmender Konzentration, größerer Streuung und steigender Komplexität ist aktives Management ist gut aufgestellt, um Mehrwert zu schaffen.
Unersättlicher Kapitalbedarf, da Hyperscaler den KI-Ausbau finanzieren
Das kapitaleffiziente Modell, das die größten US-Technologieunternehmen geprägt hat, verliert an Bedeutung. Der steigende Bedarf an Rechenleistung, höhere Inputkosten und der Wettlauf um die Sicherung von Kapazitäten haben die Investitionsausgaben der Hyperscaler drastisch erhöht, von 156 Mrd. USD im Jahr 2022, dem Jahr der Veröffentlichung von ChatGPT 3.5, auf voraussichtlich mehr als 1.000 Mrd. USD im Jahr 2027.
Trotz eines starken operativen Cashflows ist die Kapitalintensität so stark gestiegen, dass der freie Cashflow in naher Zukunft voraussichtlich negativ ausfallen wird. Dadurch entsteht ein wachsender Bedarf an externer Finanzierung. Wir schätzen, dass Hyperscaler allein im kommenden Jahr Investment-Grade-Anleihen im Umfang von 300 Mrd. USD emittieren könnten. Damit gehört die Emissionstätigkeit von Hyperscalern zu den wichtigsten Themen im Investment-Grade-Schuldtitelsegment.
Hyperscaler nehmen Fremdkapital in verschiedenen Währungen, mit unterschiedlichen Laufzeiten und in verschiedenen Finanzierungsstrukturen auf. Die Emissionstätigkeit von US-Hyperscalern im Investment-Grade-Anleihenmarkt ist von 2% des gesamten USD-Investment-Grade-Emissionsvolumens im Zeitraum von 2022 bis 2024 auf voraussichtlich 9% im Jahr 2026 gestiegen. Seit Jahresbeginn haben Hyperscaler Investment-Grade-Anleihen im Umfang von 219 Mrd. USD begeben, darunter ein Gegenwert von 62 Mrd. USD in Nicht-USD-Währungen wie EUR, CAD, CHF, GBP und JPY.
Die Nutzung von Projektfinanzierungsstrukturen durch Hyperscaler ist wesentlich und nimmt an Bedeutung zu, wodurch die Kreditanalyse komplexer wird. Diese Strukturen werden zur Finanzierung von Rechenzentren-, Rechenkapazitäts- und Energieinfrastruktur-Vermögenswerten eingesetzt. In der Regel nehmen sie Fremdkapital auf der Grundlage der Cashflows und Vermögenswerte eines bestimmten Projekts auf, häufig über eine rechtlich abgeschottete Zweckgesellschaft, anstatt direkt über die Bilanz des Hyperscalers. Dies sorgt für eine Diversifizierung der Finanzierung und trägt dazu bei, die Bilanzflexibilität zu wahren.
Anlegerinnen und Anleger in Schuldtiteln sowie Ratingagenturen müssen daher nicht nur die ausgewiesene Verschuldung berücksichtigen, sondern auch künftige außerbilanzielle Engagements sowie den damit verbundenen Kredit- und Liquiditätsbedarf. Die offengelegten Leasingverpflichtungen für Rechenzentren belaufen sich bereits auf rund 1.400 Mrd. USD. Etwa 1.100 Mrd. USD dieser Verpflichtungen sind derzeit außerbilanziell, da sie erst dann bilanziell erfasst werden, wenn die Rechenzentren in Betrieb gehen und die Leasingverträge beginnen. Darüber hinaus verfügen Hyperscaler über bedingungslose Abnahmeverpflichtungen in Höhe von rund 1.500 Mrd. USD, die den Erwerb von Mikrochips, Recheninfrastruktur und Strom abdecken. Ein wesentlicher Teil dieser Abnahmeverpflichtungen ist in den kurzfristigen Erwartungen für die Investitionsausgaben enthalten und wird daher von Anlegerinnen und Anlegern sowie Ratingagenturen berücksichtigt.
Konzentrationsgrenzen dürften kurzfristig keine Beschränkung darstellen, werden jedoch mit der Zeit relevanter werden, da der kombinierte Anteil der Hyperscaler am USD-Investment-Grade-Index bis 2030 auf nahezu 10% steigen könnte. Die Gewichtung einzelner Hyperscaler liegt derzeit bei höchstens 1,5% im USD-Investment-Grade-Index, und der USD-Investment-Grade-Markt hat in der Vergangenheit bei Emittentenkonzentrationen von 3% bis 8% geordnet funktioniert. Diesmal könnten die Konzentrationsgrenzen niedriger ausfallen, da viele Anlegerinnen und Anleger bereits ein beträchtliches KI-Engagement über Aktien, Unternehmensanleihen und private Märkte hinweg haben. Hyperscaler werden ihre Finanzierung daher weiterhin über Anleihenmärkte für nicht auf USD lautende Investment-Grade-Titel, Projektfinanzierungsstrukturen und zunehmend auch über Private Credit diversifizieren.
Die Credit-Märkte preisen den KI-Ausbau neu ein, stehen ihm aber offen gegenüber
Anleihen von Hyperscalern haben ihre Knappheitsprämie verloren, da sich die Anleihenmärkte an dieses neue Angebotsumfeld anpassen. Die Spreads von Hyperscalern haben sich seit Jahresbeginn um rund 30 Basispunkte (Bp.) geweitet, verglichen mit einer Weitung von 2 Bp. im breiteren USD-Investment-Grade-Index. Die Weitung der Hyperscaler-Spreads beschleunigte sich im Juli nach größeren und teilweise weniger klar angekündigten Emissionen. Durationsbereinigt werden Hyperscaler-Spreads bei rund 105 Bp. gehandelt und liegen damit über Anleihen mit vergleichbarem Rating sowie über dem breiteren Markt, der bei rund 80 Bp. gehandelt wird. Dieser Trend ist bei längeren Laufzeiten besonders ausgeprägt, da dort das Emissionsvolumen stärker gestiegen ist, der Käuferkreis kleiner ist und die Risikoprämie aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich des Kapitalertrags wohl höher ist. Das hohe Emissionsvolumen langlaufender Anleihen von Hyperscalern könnte auch zum jüngsten Anstieg der Renditen langfristiger US-Staatsanleihen beigetragen haben.
Wir betrachten die Weitung der Hyperscaler-Spreads als gerechtfertigt und primär durch die Notwendigkeit getrieben, ein hohes und konzentriertes Schuldtitelangebot aufzunehmen, und nicht durch eine Verschlechterung der Geschäftsmodelle der Hyperscaler. Da Hyperscaler nun eine Spread-Prämie gegenüber dem Gesamtindex bieten, erkennen wir Wertpotenzial im zusätzlichen Carry. Wir erwarten außerdem eine stärkere Streuung zwischen den Hyperscalern, da Anlegerinnen und Anleger die Prognosen für künftige Investitionsausgaben und Anzeichen einer Monetarisierung von KI genauer prüfen, ähnlich wie dies an den Aktienmärkten zu beobachten ist.
Die Bilanzen starten aus einer Position der Stärke, mit einer Brutto- und Nettoverschuldung deutlich unter dem Durchschnitt des breiteren Investment-Grade-Industrieindex. Der KI-Investitionszyklus ist ungewöhnlich umfangreich und von hohen Vorlaufinvestitionen geprägt, doch Hyperscaler verfügen über erhebliche zusätzliche Verschuldungskapazität. Wir schätzen, dass Hyperscaler ihre Verschuldung um 1.500 Mrd. USD erhöhen könnten, bevor ihre um Leasingverpflichtungen bereinigten Verschuldungsquoten den Durchschnitt des USD-Investment-Grade-Industrieindex erreichen. Unterstützt werden die Fundamentaldaten zusätzlich durch hohe Margen und solides Gewinnwachstum. Der jüngste Anstieg der Fremdkapitalkosten wird wahrscheinlich lediglich als geringfügiger Gegenwind für die gesamten Finanzierungskosten angesehen und dürfte die Investitionspläne daher nicht wesentlich verändern.
Auf Indexebene erwarten wir nicht, dass die Emissionstätigkeit von Hyperscalern den Investment-Grade-Credit-Markt grundlegend aus der Bahn werfen wird. Hyperscaler machten zu Beginn des Jahres 2026 nur etwa 3,5% des USD-Investment-Grade-Index aus, sodass ihre Spread-Weitung den Gesamtindex nur um wenige Basispunkte erhöht hat. Die Nachfrage nach Neuemissionen außerhalb des Technologiesektors ist robust geblieben, und bislang gibt es keine Hinweise darauf, dass die Emissionstätigkeit von Hyperscalern andere Sektoren im Investment-Grade-Markt verdrängt. Die Anlageklasse wird weiterhin durch hohe Gesamtrenditen und solide Unternehmensfundamentaldaten unterstützt, die dazu beigetragen haben, Zuflüsse in USD-Investment-Grade-Anleihen aufrechtzuerhalten.
Ein breiteres Spektrum an KI-Anlagemöglichkeiten, wobei Hyperscaler-Schuldtitel vom freien Cashflow abhängen
Mit dem Fortschreiten des KI-Investitionszyklus verlagern Anlegerinnen und Anleger ihren Fokus von der Entwicklung der Technologie auf deren Einführung. Wir erwarten, dass die nächste Phase weitere Volatilitätsschübe mit sich bringen wird, da Anlegerinnen und Anleger die Endkundennachfrage, die Monetarisierung und die Verteilung der Gewinne über die einzelnen Ebenen der KI-Wertschöpfungskette hinweg und innerhalb der jeweiligen Ebenen beurteilen.
Für Anlegerinnen und Anleger, die bereits ein erhebliches KI-Engagement in Aktienportfolios halten, bieten Schuldtitel von Hyperscalern eine defensivere Ausprägung desselben Anlagethemas. Für Anlegerinnen und Anleger an den Aktienmärkten ist es notwendig, dass sich die Investitionsausgaben für KI in höheren Umsätzen, Margen und Marktanteilen niederschlagen. Inhaberinnen und Inhaber von Anleihen benötigen vor allem einen ausreichenden Cashflow, um die Kreditqualität zu erhalten und Schulden zurückzahlen zu können.
Der wichtigste Treiber der Hyperscaler-Spreads wird die Entwicklung des freien Cashflows nach 2027 sein. Die Konsenserwartungen deuten auf eine Verbesserung des freien Cashflows ab 2028 hin, da der Ausbau der Rechenzentren reift und sich das Wachstum der Investitionsausgaben bis 2030 voraussichtlich abschwächen wird. Dies deutet darauf hin, dass die Bruttoemission von Schuldtiteln bis 2027 weiter steigen wird und etwa 2028 ihren Höchststand erreichen könnte. Falls sich diese Konsenserwartungen bewahrheiten, würde die Verbesserung des freien Cashflows die Hyperscaler-Spreads unterstützen.
Anlegerinnen und Anleger an den Kreditmärkten preisen daher derzeit eine Risikoprämie gegenüber dem Basisszenario ein. Dies spiegelt ein erhöhtes Schuldtitelangebot, steigende außerbilanzielle Engagements sowie erhebliche Unsicherheit hinsichtlich Umfang und Zeitpunkt künftiger Investitionsausgaben und der Monetarisierung von KI wider. Wie bereits erwähnt, halten wir diese Risikoprämie für gerechtfertigt, sie ermöglicht Anlegerinnen und Anlegern jedoch auch, ein höheres Carry zu erzielen. Sollte die Erholung des freien Cashflows unter Druck geraten oder sich verzögern, könnten sich die Hyperscaler-Spreads weiter weiten.
Die Monetarisierung von KI wird zunehmend greifbar. In ihren jüngsten Ergebnissen für das zweite Quartal meldeten die größten Cloud-Anbieter – Alphabet, Amazon und Microsoft – gemeinsam einen Anstieg der Cloud-Umsätze um 48% gegenüber dem Vorjahr. Dieser Bedarf an Rechenleistung wird zunehmend auch von den Endnutzern verursacht, da die Zahl der direkten Nutzeranfragen im Vergleich zum Trainingsbedarf neuer KI-Modelle wächst.
Der Auftragsstau bei der Nachfrage nach Rechenleistung hat sich weiter vergrößert und betrifft vor allem die führenden Modellentwickler Anthropic und OpenAI. Das Geschäftsmodell der Hyperscaler wird sich in einem Szenario als widerstandsfähig erweisen, in dem die Gesamtnachfrage nach Rechenleistung den Erwartungen entspricht und die Preissetzungsmacht für Cloud-Dienste weiterhin gestützt wird – selbst wenn sich die heutigen Pioniere der Modellentwicklung nicht als die langfristigen Gewinner herausstellen sollten. Aus operativer Sicht sollten Hyperscaler in der Lage sein, Rechenkapazitäten relativ einfach auf andere Modellentwickler umzuverteilen, die Marktanteile gewinnen. Aktien würden in diesem Szenario stärker von den positiven Effekten profitieren, da sich die Erträge früherer Investitionen realisieren, doch auch Inhaberinnen und Inhaber von Anleihen würden über eine stärkere Kreditqualität profitieren.
In einem negativen Szenario, in dem die Nachfrage nach Rechendienstleistungen oder deren Margen enttäuschen, sollte die Flexibilität der Kapitalallokation der Hyperscaler den Druck auf Inhaberinnen und Inhaber von Anleihen bis zu einem gewissen Grad mindern. In diesem Umfeld wären Hyperscaler mit geringerer Preissetzungsmacht, einer stärkeren Prüfung der Anlageerträge sowie versunkenen Kosten im Zusammenhang mit früheren Investitionen und außerbilanziellen Engagements konfrontiert. Die Bedingungen von Projektfinanzierungen sind komplex und unterscheiden sich je nach Transaktion erheblich. Dennoch erwarten wir, dass Hyperscaler einen gewissen Handlungsspielraum behalten werden, um den freien Cashflow durch eine Reduzierung geplanter Investitionsausgaben zu schützen. Diese Flexibilität ist für Inhaberinnen und Inhaber von Anleihen wichtig, da sie dazu beitragen würde, den Druck auf die Kreditqualität zu begrenzen. Die negativen Auswirkungen würden in diesem Szenario angesichts ihrer höheren Sensitivität gegenüber künftigen Erträgen wahrscheinlich stärker die Aktien treffen.
Die Marktdynamik spricht für einen aktiven Ansatz
Unserer Ansicht nach kann aktives Management innerhalb des Anleihenmarktes Mehrwert schaffen. Passive Anleihenportfolios entwickeln sich mechanisch in Richtung der größten Schuldtitelemittenten, unabhängig davon, ob die zugrunde liegenden Unternehmensfundamentaldaten oder technischen Faktoren das Engagement rechtfertigen.
Der sprunghafte Anstieg der Emissionstätigkeit von Hyperscalern und KI-bezogenen Emittenten stärkt dieses Argument zusätzlich. Aktive Manager können Engagements relativ zum Gesamtindex steuern, sich entlang der Kurven positionieren, Angebots- und Nachfragedynamiken analysieren und über verschiedene Hyperscaler hinweg auf Grundlage von Bilanzstärke, Profitabilität und Kapitaldisziplin diversifizieren.
Aktives Management schafft zudem Spielraum, Chancen jenseits traditioneller Unternehmensanleihen zu bewerten. Projektfinanzierungsstrukturen sind komplex und ihre Bedingungen müssen fallweise analysiert werden. Für Anlegerinnen und Anleger, die in der Lage sind, die Risiken zu tragen, bieten diese Strukturen möglicherweise attraktive Spread-Gewinne. Im Durchschnitt bieten Projektfinanzierungsstrukturen mit Bezug zu Hyperscalern Spreads, die bei Strukturen mit Investment-Grade-Rating rund 100 Bp. und bei Strukturen mit High-Yield-Rating rund 200 Bp. über jenen vergleichbarer börsennotierter Anleihen von Hyperscalern liegen.