Steigende Zinsen - Sauerstoffentzug für die Aktienmärkte
Stetig wachsende Verschuldung gefährdet den Aktienboom
Der globale Anstieg der Anleihenrenditen hat in den letzten Wochen an den Finanzmärkten zu einer gewissen Besorgnis geführt. Die Renditen der zehnjährigen US-Staatsanleihen kletterten mit 4,7 Prozent fast auf ein 19-Jahres-Hoch. Den Aktienmärkten muss man in diesem Umfeld ein erhebliches Maß an Resilienz bescheinigen, denn trotz der steigenden Zinsniveaus erreichten sie im August ein neues Allzeithoch. Stabiles Wirtschaftswachstum und kräftig steigende Unternehmensgewinne hielten die Kauflaune der Investoren bisher aufrecht. Doch wurden die meisten Bullenmärkte der letzten 50 Jahre durch einen starken Zinsanstieg beendet. Wie gefährlich ist also die aktuelle Situation?
Ein hohes Zinsniveau führt zu einer Beschränkung der wirtschaftlichen Aktivität. Die Renditen von Staatsanleihen bestimmen die Kapitalkosten und beeinflussen die Fremdkapitalkosten von Unternehmen, die Hypothekenzinsen sowie die auf neue Investitionen angewendeten Diskontierungssätze. Anleihen mit hoher Rendite werden zur ernsten Alternative für Aktien. Letztendlich entziehen steigende Zinsen dem Bullenmarkt den Sauerstoff.
Mehrere Faktoren treiben den Anstieg der Staatsanleihenrenditen am langen Ende der Zinskurve an: Sorgen um Haushaltsdefizite, energiebedingter Inflationsdruck, globale Ausstrahlungseffekte höherer Renditen in Japan und nicht zuletzt ein verschärfter Wettbewerb um Kapital angesichts der Rekordemission von Unternehmensanleihen für KI-getriebene Investitionen. Anleger verlangen deshalb eine höhere Kompensation für die Übernahme zusätzlicher Risiken.
Im Kern handelt es sich hierbei um die Rückkehr der Laufzeitprämie. Da die Zentralbanken die Renditen nicht länger unterdrücken, sich das Wachstum als widerstandsfähig erweist und die Inflation in den USA und vielen Teilen der Welt anhaltend über dem Zielwert liegt, kalibrieren die Märkte die Zinsen für höhere nominale Wachstumsraten neu und bewerten, wie das lange Ende der Zinskurve aussehen sollte.
In den vergangenen Bullenmärkten wurden die Auswirkungen auf Aktien ab einem bestimmten Renditeniveau deutlich negativ. Im Frühjahr 2000 waren es 6,5 Prozent Rendite der US-Treasuries und im Herbst 2007 beendeten 5,0 Prozent den Bullenmarkt. Es zeigt sich also, dass sich Schwellenwerte verschieben und nicht nur vom vorherrschenden Wirtschafts- und Inflationsregime abhängig sind, sondern auch vom Grad der Verschuldung in der Wirtschaft. Je höher die Verschuldung, desto niedriger der Schwellenwert für den Zins, der in der Lage ist, Stress in den Finanzmärkten auszulösen. Aktuell liegt die Gesamtverschuldung (Staat + Unternehmen + Haushalte) zum BIP der USA um 70 bzw. 30 Prozentpunkte höher als 2000 und 2007.
Eine wichtige Rolle spielen jetzt die Notenbanken. Der Stress für die Finanzmärkte bleibt moderat, solange die Leitzinsen und kurzfristigen Zinsen relativ tief bleiben, denn die Staaten können sich weiterhin relativ günstig über kurze Laufzeiten refinanzieren. Für die Politik wäre es jetzt aus ökonomischer Sicht gleichwohl angebracht, die Staatshaushalte zu konsolidieren und die Verschuldung zu senken. Das würde nicht nur die Laufzeitprämie senken, sondern auch die Inflationsgefahren reduzieren. Doch der Preis wäre schwächeres Wachstum, höhere Steuern und weniger staatliche Wohltaten. Das sind Zutaten für Wahlniederlagen, weshalb zu befürchten ist, dass ein Ausweg gegen die weiter steigenden Renditen über Marktinterventionen gesucht wird.
Ohne Haushaltskonsolidierung führt der Weg der Geldpolitik mit hoher Wahrscheinlichkeit zurück zu niedrigen Realzinsen. Im Gegensatz zur Vorpandemiezeit wird der tiefe Realzins aufgrund der expansiven Fiskalpolitik zukünftig eher durch eine steigende Inflation verursacht. Investoren beginnen, diese schleichende Geldentwertung zu antizipieren. Der US-Dollar fällt und der Goldpreis steigt. Das hohe Gewicht von Technologieaktien hat die Empfindlichkeit der Märkte gegenüber höheren Nominalrenditen gesteigert, da der Index wachstumsorientierter geworden ist. Die Gewinne der Unternehmen, die im Zentrum des KI-Themas stehen, sind stark in die Zukunft verlagert, weshalb steigende Zinsen den Barwert künftiger Gewinne reduzieren. Value-Aktien und dividendenstarke Titel versprechen in einem Umfeld steigender Zinsen und knapper werdenden Sauerstoffs mehr Stabilität.
