Zentralbanken auf der Zielgeraden
Haben die Zinsen ihren Höhepunkt erreicht?
Die USA und die Eurozone kommen merklich in die Endphase des Wirtschaftszyklus. Nicht nur Anlegerinnen und Anleger fragen sich, wie lange die Zentralbanken noch, die Zinsen erhöhen und die Finanzierungsbedingungen straffen wollen. Diese Einschätzung hängt eng mit den Fortschritten zusammen, die bei der Senkung der Inflation in den einzelnen Regionen erzielt werden und mit dem Ausmaß der Risiken im Finanzsektor.
Nachdem die Spannungen im Bankensektor vorerst nachgelassen haben, hat sich der Fokus des Marktes wieder auf die Inflation verlagert. In den USA stützte die jüngste Veröffentlichung des Verbraucherpreisindex (VPI) die Ansicht, dass die Inflation sich inzwischen auf dem Rückzug befindet. Von ihrem Höchststand von 9,1 Prozent im vergangenen Juni ist sie im März 2023 auf 5,0 Prozentgesunken. Damit befindet sich die US-Inflation immer noch deutlich über dem Zentralbankziel von durchschnittlich zwei Prozent.
Zwar versprechen einige Komponenten des Warenkorbs eine weitere Verlangsamung des Preisauftriebs. So stehen etwa auf den Energiemärkten die Zeichen auf Entspannung. Der Ölpreis lag im 2. Quartal 2022 noch bei durchschnittlich 108 US-Dollar und ist bis Ende April 2023 um knapp 30 Prozent gefallen. Ohne neuerlichen Preisschock dürfte die Energiekomponente auch in den kommenden Monaten zum Rückgang der Inflation beitragen. Die bisher hartnäckig inflationäre VPI-Komponente des Wohnraums könnte sich in den kommenden Monaten ebenfalls abkühlen. Die US-Immobilienmarktpreise haben im vergangenen Juni ihren vorläufigen Hochpunkt erreicht und sind seitdem um 5 Prozent gefallen. Der Trend dürfte sich auch in den kommenden Monaten aufgrund der gestiegenen Finanzierungkosten fortsetzen. Die Immobilienpreisentwicklung war in der Vergangenheit ein guter Frühindikator für die zukünftige Entwicklung dieses Inflationsschwergewichts. Dennoch wird die US-Inflation in diesem Jahr aufgrund der Lohnsteigerungen wohl nicht auf das Zentralbankziel zurückfallen.
Gleichwohl hat die US-Notenbank mit dem schnellsten und umfangreichsten Zinserhöhungszyklus der letzten 40 Jahre nach unserer Ansicht mehr als genug getan, um die Inflation zu bändigen. Leitzinserhöhungen brauchen in der Regel sechs bis zwölf Monate, um vollständig in der Realwirtschaft anzukommen. Der „Bremseffekt“ der bisherigen Zinserhöhungen ist deshalb vollumfänglich noch gar nicht sichtbar. Doch die ersten tiefen Risse im Fundament der Konjunktur tauchen bereits auf. Die Banken stehen vor erheblichen Herausforderungen aufgrund des starken Zinsanstiegs und der Invertierung der Zinsstrukturkurve. Die Abflüsse auf der Passivseite der Bankbilanz, bei Giro- und Sparkonten, führen zu einer Verknappung auf der Aktivseite – der Kreditvergabe. Über 40 Prozent der US-Geschäftsbanken haben im ersten Quartal bereits die Kreditstandards für Unternehmen verschärft. Eine Breite, die in den letzten 30 Jahren nur in Rezessionen erreicht wurde. Die Investitionstätigkeit der Unternehmen wird in den kommenden Monaten leiden, mit den entsprechend negativen Folgen für Wachstum und Beschäftigung. Die Geschäftsbanken haben inzwischen die Aufgabe der Notenbanken übernommen die Liquidität zu straffen und damit die volkswirtschaftliche Nachfrage zu schwächen, um der Inflation Einhalt zu gebieten.
Mit jedem weiteren Zinsschritt der US-Notenbank hingegen steigt das Risiko, dass die Spannungen im Bankensystem weiter zunehmen und einen Absturz der Konjunktur verursachen. Die EZB steht für die Eurozone vor einer ähnlichen Situation aber mit zwei signifikanten Unterschieden. Erstens sind der Rückgang der Inflation auf 7,0 Prozent und der Leitzinsanstieg auf 3,25 Prozent weniger ausgeprägt als in den USA. Zweitens haben sich die Kreditbedingungen nicht in dem Ausmaß verschärft. Die Geldpolitik der EZB hat deshalb noch etwas mehr Spielraum für Zinserhöhungen. Dennoch befinden sich die großen Zentralbanken in Europa und den USA auf der Zielgeraden ihres Straffungszyklus. Für die Rentenmärkte bedeutet ein Szenario mit niedrigeren Inflationsraten und einer schwächeren Konjunktur die Chance auf fallende Renditen und Kursgewinne. Aus Gesamtportfoliosicht bieten Renten wieder mehr Schutz und Stabilität vor allem bei einer unsanften Landung der Wirtschaft.
Kreditbedingungen in den USA
Banken, die ihre Kreditstandarts verschärfen, in %
Quelle: Federal Reserve, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die Daten stammen aus dem Senior Loan Officer Opinion Survey. Eine Rezession wird anhand der Daten des US National Bureau of Economic Research (NBER) zum Geschäftszyklus definiert. Stand der Daten: 31. März 2023.
Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei
J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt
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