Das Ende der Unabhängigkeit
Die Zentralbanken werden immer mehr zu den Gefangenen ihrer eigenen Politik. Für Anleger heißt das, sich weiter von Zinserträgen zu verabschieden.
Die COVID-19-Pandemie führt nicht nur zu erheblichen Belastungen in der Wirtschaft, sondern beschleunigt auch die Veränderungen in unserer marktwirtschaftlichen Ordnung. Weltweit erleben wir aktuell die größte Fiskalexpansion seit dem 2. Weltkrieg, die aufgrund der hohen Verschuldung und des kurzfristigen Bedarfs nur mit Hilfe der Notenbanken finanziert werden kann. Damit setzt sich eine Entwicklung fort, die in der Finanzkrise begonnen hat. Der Grundsatz der strikten Unabhängikeit der Zentralbank, die unabhängigig von politischen Einfluss ihre geldpolitischen Ziele zu erreichen sucht, weicht in zunehmenden Maße der Einschätzung bei Ökonomen und Entscheidungsträgern, dass eine Koordination zwischen Fiskal- und Geldpolitik erstrebenswert ist – besonders im Krisenfall. Das klingt erst einmal nicht sonderlich dramatisch, doch in der Realität findet die Koordination nicht zwischen zwei gleichberechtigten Partnern statt, sondern die Zentralbank unterwirft sich dem Primat der Fiskalpolitk und wird quasi zu deren Erfüllungsgehilfen.
Befürworter dieser Entwicklung führen ins Felde, dass im Krisen- oder Rezessionsfall mit Hilfe von Niedrigzins und Gelddrucken auch höher verschuldete Staaten in der Lage sind, mit expansiver Fiskalpolitik negative soziale Folgen für den Arbeitsmarkt zu mindern und mit Investitionsprogrammen die wegbrechende privatwirtschaftliche Nachfrage kompensieren. Im Idealfall geben positive Multiplikatoreffekte und ein zügiges Überwinden der Krise den Staaten und den Zentralbanken die Möglichkeit, die expansive Politik in den Folgejahren zurückzufahren. Leider funktioniert das in der Realität aus mehreren Gründen nicht. Erstens fehlt der Anreiz für eine Konsolidierungspolitik. Anleihenkäufe führen zu einem Außerkraftsetzen des marktbasierten Zinses und damit zu massiven Fehlranreizen für Staat, Unternehmen und Investoren. Warum sollten politische Entscheidungsträger nach der Krise schwächeres Wachstum und ihre Wiederwahl riskieren, wenn es aufgrund der Niedrigzinspolitik keine Belohnung durch niedrigere Finanzierungskosten gibt? Bei Unternehmen führt üppige Liquidität und anhaltend attraktive Finanzierungskosten zu risikoreicherem Verhalten und geringerer Rentabiität, während Anleger in Riskoinvestments gedrängt werden. Das führt zu einer wachsenden Instabiität im Wirtschaftsystem, was wiederum den geldpolitischen Spielraum der Notenbanken einschränkt. Bisher sind alle Versuche der Notenbanken der Leitzins- und Bilanznormalisierung gescheitert. Die Notenbanken sind in der Vergangenheit den Sirenengesängen der Neo-Keynsianischen Wirtschaftspolitik erlegen und sind jetzt Gefangene ihrer eigenen Politik.
Zu welchen Zwangsläufigkeiten das in der COVID-Krise führt, können wir sehr gut an dem Ausmaß der Hilfsmaßnahmen der Notenbanken beobachten. Die gewaltigen Rettungspakete in Europa, Japan und den USA werden durch eine nicht minder gewaltige Summe von rund 7,5 Billionen US-Dollar an Zentralbankgeld finanziert. Der Anteil des Staates an der gesamtwirtschaftichen Wertschöpfung wird als Folge des Krise weiter zunehmen, was dem wachsenden Bedürfnis staatlicher Fürsorge und Umverteilung in Teilen der Bevölkerung nicht entgegensteht. Aufgrund fehlender privatwirtschaftlichen Nachfrage wegen den Pandemiebekämpfungsmaßnahmen sind die negativen Folgen des Anwerfens der digitalen Druckerpresse für die Wirtschaft vorerst kaum sichtbar. Doch die Risiken lauern in der Zukunft, sobald das Virus besiegt sein wird und die aufgestaute privatwirtschaftliche Nachfrage zu einer kräftigen Erholung der Konjunktur führt. Sollten in diesem Fall die Konsolidierungsversuche der Notenbanken wie in den vergangenen Jahren scheitern und die Politik der Versuchung weiterer zentralbankfinanzierter Fiskalgeschenke nicht widerstehen können, droht die Gefahr von Inflation und eventuell sogar Hyperinflation.
Anleger müssen sich aufgrund der enormen finanziellen Lasten der COVID-Krise auf eine lange Phase der finanziellen Repression einstellen. Die Zentralbanken werden auf Jahre quasi gezwungen sein, die Zinsen tief zu halten, um den fiskalischen Spielraum der Staaten sicherzustellen. Die Renditen von Staatsaneihen dürften deshalb nicht in der Lage sein, den langfristigen realen Kapitalerhalt zu sichern. Den besten Schutz gegen Inflationsrisiken und die besten langfristigen Ertragsaussichten bieten nach unserer Einschätzung weiterhin reale Vermögenswerte wie Aktien und alternative Anlagen.
Quelle: Bank of England (BoE), Bank of Japan (BoJ), Europäische Zentralbank (EZB), Refinitiv Datastream, Schweizerische Nationalbank (SNB), US-Notenbank (Fed), J.P. Morgan Asset Management. Die globale Zentralbankbilanz ist die Summe der Bilanzen der BoE, BoJ, EZB, Fed und SNB. *Annahmen zur Bilanzprognose: Die BoE nimmt bis August Nettowertpapierkäufe in Höhe von insgesamt 200 Mrd. GBP vor, danach Nettokäufe von 10 Mrd. GBP pro Monat; die BoJ nimmt im Prognosezeitraum annualisierte Nettowertpapierkäufe von 50 Bio. JPY vor; die EZB nimmt Netto-wertpapierkäufe von insgesamt 1,1 Bio. EUR vor; die Bilanz der SNB erhöht sich im restlichen Jahresverlauf um 165 Mrd. CHF, wobei sich das Bilanzwachstum im Laufe des Jahres abschwächt; die Fed hat sich bei ihren Wertpapierkäufen keine Grenzen gesetzt, wir sind jedoch davon ausgegangen, dass sie im restlichen Jahresverlauf 2020 Nettowertpapierkäufe in Höhe von 3,0 Bio. USD vornimmt. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein zuverlässiger Indikator für aktuelle und künftige Ergebnisse.
Guide to the Markets – Europa. Stand der Daten: 30. April 2020.
