Unserer Ansicht nach werden einige der ausgleichenden Faktoren, die dazu beigetragen haben, die Auswirkungen der Zölle von 2018 abzumildern, dieses Mal wahrscheinlich nicht so effektiv sein.
Die Ankündigung der USA, umfassende Zölle auf Importe aus Kanada, China und Mexiko zu erheben, und die darauf folgende Reaktion der Märkte zeigen, dass die Zollpolitik von Präsident Donald Trump das Potenzial hat, die Weltwirtschaft und die globalen Finanzmärkte auf den Kopf zu stellen. Die Aussetzung der Zölle gegenüber Mexiko und Kanada nur wenige Tage nach ihrer Ankündigung zeigt jedoch auch, wie groß die Unsicherheit über den künftigen Kurs und die Auswirkungen der US-Handelspolitik ist. Wir untersuchen das Volumen der US-Importe, auf die Zölle erhoben werden könnten, und gehen der Frage nach, warum sich die Inflationsrisiken durch Importzölle aufgrund der unterschiedlichen Situation im Jahr 2025 im Vergleich zu 2018 erhöht haben.
Der Zeitraum, in dem die Zölle gelten, und die Reaktionen der Handelspartner sind wichtige Variablen, die berücksichtigt werden müssen, um die Auswirkungen auf Wachstum und Inflation insgesamt zu bewerten. Anlegerinnen und Anleger sollten das Risiko berücksichtigen, dass einige US-Einfuhrzölle und entsprechende Gegenzölle von Handelspartnern mittelfristig in Kraft bleiben könnten.
Abschließend werden wir drei verschiedene Zollszenarien und ihre Auswirkungen auf verschiedene Anlageklassen untersuchen. Angesichts der hohen Unsicherheit ist eine Diversifikation in qualitativ hochwertige Anleihen und alternativen Anlagen entscheidend, um das Risiko der US-Handelspolitik zu mindern.
Welcher Handel ist durch US-Zölle gefährdet?
Der Handel spielt für die USA eine entscheidende Rolle. Jüngsten Daten der US-Zoll- und Grenzschutzbehörde zufolge importierten die USA in den ersten elf Monaten des Jahres Waren im Wert von 3 Billionen USD. Neueste Daten der Weltbank zeigen, dass im Jahr 2022 44% dieser Warenimporte in die USA aus Kanada, China und Mexiko stammten. Berücksichtigt man auch die Importe aus der Europäischen Union, so sind nicht weniger als 60% der US-Warenimporte von möglichen Zöllen betroffen. Konsum- und Investitionsgüter sind dabei die wichtigsten Sektoren, denn zwei Drittel aller importierten Güter sind diesen Bereichen zuzuordnen. Aber auch Zwischenprodukte – also Güter, die in den USA zu Endprodukten weiterverarbeitet werden – machen 17% der Importe aus. Dies deutet darauf hin, dass umfassende Zölle nicht nur direkte Auswirkungen auf die Preise für Unternehmen und auch für Konsumentinnen und Konsumenten haben könnten, sondern auch zu erheblichen Lieferkettenproblemen für genau jene heimischen Produktionsunternehmen führen könnten, die eigentlich von den Zöllen profitieren sollten.
Wahlversprechen
Im Wahlkampf sprach Donald Trump von Zöllen in Höhe von 60% auf alle Importe aus China sowie von Universalzöllen in Höhe von 10 bis 20% auf alle anderen Importe. Über die endgültige Ausgestaltung der Zollpolitik herrscht jedoch große Unsicherheit. In einer ersten Ankündigung Anfang Februar wurden Zölle in Höhe von 25% auf Importe aus Kanada – mit Ausnahme von Energieimporten – und Mexiko sowie Zölle in Höhe von 10% auf Energieimporte aus Kanada und Importe aus China angekündigt. Zusammen würden diese Maßnahmen den effektiven Zollsatz der USA von 2,4% auf 10% erhöhen und damit vervierfachen, wobei die Zölle gegenüber Kanada und Mexiko zunächst ausgesetzt wurden.
Dennoch liegen diese Werte immer noch unter den von Donald Trump im Wahlkampf versprochenen Zöllen. Würden diese Zölle eingeführt, würde sich der effektive Zollsatz auf US-Importe auf 17% erhöhen. Unserer Ansicht nach wird die wirtschaftliche Realität, die dieses Mal anders aussieht, den Präsidenten letztlich einschränken. Allerdings erhöht die erste Ankündigung vom Februar, die höher und auch breiter als erwartet ausfiel, das Risiko, dass die Politik die Wirtschaft überstimmt und dass die US-Handelspolitik für längere Zeit von hohen Zöllen geprägt bleibt.
In der Wirtschaft herrscht Konsens darüber, dass Zölle unter dem Strich zu Verlusten führen. Präsident Donald Trump und sein Team sehen Zölle jedoch als Lösung für drei zentrale Probleme. Erstens sind Zölle in ihren Augen eine Lösung für die aus ihrer Sicht unfairen Ungleichgewichte im Welthandel, die dazu geführt haben, dass die USA 2023 ein Leistungsbilanzdefizit von 818 Milliarden USD aufweisen werden und in den letzten 20 Jahren viele Arbeitsplätze in der verarbeitenden Industrie in den USA verloren gegangen sind. Zweitens sind Zölle für Trump und sein Team ein Mittel, um die Einnahmen zu erhöhen und Steuersenkungen im Inland zu finanzieren. Und drittens sehen Trump und sein Team Zölle auch als Druckmittel in Verhandlungen, um die politischen Ziele der Regierung durchzusetzen.
Die Notwendigkeit, die Einnahmen zu erhöhen, wäre besonders dringlich, wenn Präsident Trump beschließen sollte, die Unternehmenssteuern erneut zu senken. Selbst eine Verlängerung der auslaufenden Maßnahmen des Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) würde den US-Haushalt wahrscheinlich unter finanziellen Druck setzen. Durch eine Senkung der Unternehmenssteuer von derzeit 21% auf 15% würden dem Staat in den nächsten zehn Jahren Mehreinnahmen von rund 700 Milliarden USD entgehen. Um diese Verluste durch Zölle auszugleichen, müsste der durchschnittliche effektive Steuersatz bei etwa 12% liegen. Aus unserer Sicht ist es unwahrscheinlich, dass die Zölle letztlich so hoch sein werden. Die Notwendigkeit, Einnahmen zu generieren, könnte die Trump-Administration jedoch dazu veranlassen, Zölle anderen möglichen Lösungen vorzuziehen, was die Handelsspannungen weiter verschärfen würde.
Anlegerinnen und Anleger sollten die Auswirkungen der Handelsspannungen auf ihre jeweiligen Portfolios berücksichtigen. Immerhin haben die Zielzölle von 2018 bereits zu erheblicher Marktvolatilität geführt, und einige der ausgleichenden Faktoren von damals dürften dieses Mal weniger wirksam sein. Das bedeutet, dass eine ähnliche Zollerhöhung die Inflation stärker anheizen könnte als zuvor, sofern die Zölle nicht sehr gezielt eingesetzt werden.
Was ist dieses Mal anders als bei den Zöllen von 2018?
In seiner ersten Amtszeit hat Donald Trump als Reaktion auf seiner Ansicht nach unfaire Handelspraktiken gezielte Zölle auf eine Reihe chinesischer Importe verhängt. Da die Zölle jedoch nur für eine begrenzte Auswahl von Waren galten, der Renminbi gleichzeitig abwertete und die Importeure einen Teil der Kosten übernahmen, war die inflationstreibende Wirkung zunächst begrenzt. Längerfristig gibt es jedoch Hinweise darauf, dass die indirekten Exporte von umgeladenen Waren den Verbraucherinnen und Verbrauchern den Zugang zu billig produzierten Waren aus China erleichterten. Diese Faktoren dürften nun weniger wirksam sein. Das bedeutet, dass deutliche Zollerhöhungen den Inflationsdruck in den USA wieder erhöhen könnten.
Während die Inflation 2018 insgesamt unter Kontrolle blieb, verzeichneten die von den Zöllen betroffenen Sektoren einen Aufwärtsdruck auf die Preise. Da die Zölle 2018 jedoch nur einen begrenzten Bereich betrafen, beschränkten sich diese Preissteigerungen auch auf nur wenige Sektoren. Und angesichts des insgesamt günstigen Umfelds, das zu diesem Zeitpunkt herrschte, konnten diese Preissteigerungen durch Preisrückgänge an anderer Stelle kompensiert werden. Der Umfang und die Höhe der diesmal vorgeschlagenen Zölle könnten jedoch zu Preissteigerungen in einer weitaus größeren Zahl von Sektoren führen. Dies würde den Spielraum für einen Ausgleich an anderer Stelle verringern. Dies wiederum könnte zu einem Aufwärtsdruck auf die Gesamtinflation führen.
2018 war die Abwertung des Renminbi der wichtigste ausgleichende Faktor, durch den die chinesischen Exporte wettbewerbsfähig blieben. Zwischen April und Oktober 2018 wertete die chinesische Währung gegenüber dem US-Dollar um 10% ab. Diesmal dürfte eine Währungsabwertung als Maßnahme gegen die US-Zölle jedoch nicht die gleiche Wirksamkeit entfalten. Erstens ist der reale effektive Wechselkurs des US-Dollars auf dem höchsten Stand seit 1985. Zudem sucht die US-Regierung bei der gezielten Verhängung von Zöllen explizit nach Währungsmanipulatoren. Ein Versuch, die Abwertungspolitik zu wiederholen, würde daher das Problem nur verschärfen.
Der längerfristige Effekt der Zölle von 2018 wurde durch Veränderungen in den Lieferketten kompensiert. Der Anteil Chinas an den US-Importen ist seit 2018 um neun Prozentpunkte gesunken, wovon vor allem Länder wie Mexiko, Vietnam und Taiwan profitiert haben. Die Importdaten für diese Länder legen jedoch nahe, dass ein Teil des gestiegenen Handels auf umgeladene chinesische Waren zurückzuführen sein könnte. Dieses Phänomen wird von der Regierung anerkannt. Zusammen mit der Tatsache, dass mehr Länder von Zöllen betroffen sind, bedeutet dies, dass 2025 weniger Spielraum für eine Wiederholung der Entwicklung von 2018 besteht.
Schließlich scheinen die Unternehmen im Vergleich zu 2018 weniger bereit zu sein, die Zollkosten zu tragen. Die Analyse der Fragen und Antworten der Unternehmen zu ihren Gewinnmitteilungen mittels LLM zeigt, dass die Auswirkungen von Zöllen für die meisten Unternehmen noch kein Thema sind. Allerdings zeigt diese Untersuchung auch, dass sich die Haltung der Unternehmen, die Zölle bereits thematisieren, in Bezug auf den Umgang mit Zollkosten ändert. Bei den Unternehmen, die sich eindeutig zu Zöllen geäußert haben, konnte festgestellt werden, dass diese Unternehmen nun im Gegensatz zu früher eine Weitergabe der Zollkosten an die Endverbraucherinnen und -verbraucher befürworten.
Auswirkungen auf Investitionen
Angesichts dieser Faktoren besteht das Risiko, dass die Zollpolitik von Donald Trump die Inflation im Jahr 2025 stärker anheizt als im Jahr 2018. Umfang und Dauer sowohl der US-Zölle als auch der Gegenmaßnahmen der Handelspartner sind dabei die zentralen Variablen, die das Ausmaß des Inflationsschubs und des Wachstumsrückgangs bestimmen. Wir haben drei weit gefasste mögliche Szenarien identifiziert: das „Deal“-Szenario, das „Wahlkampfversprechen“-Szenario und das „Smoot-Hawley Tariff Act 2.0“-Szenario.
Das Deal-Szenario
Das „Deal“-Szenario kommt dem günstigen Basisszenario am Markt vor Anfang Februar am nächsten. In diesem Szenario würde eine Kombination aus Verhandlungen auf der einen Seite und der Volatilität der Wirtschaft und der Märkte auf der anderen Seite zu einem Überdenken der Zollpolitik führen. Die US-Regierung würde sich in einer Reihe von politischen Fragen durchsetzen, so dass Präsident Donald Trump die Zölle senken könnte. Der Preisdruck wäre von kurzer Dauer, und der Gesamteffekt der Zölle auf die Inflation wäre wahrscheinlich moderat und würde zum Teil durch bereits bestehende disinflationäre Kräfte ausgeglichen. Auch wenn es kurzfristig zu erheblicher Volatilität kommen könnte, blieben die mittelfristigen Aussichten weitgehend unverändert. Auch im Hinblick auf die Maßnahmen der US-Notenbank (Fed) bliebe der Pfad unverändert und die Aktienmärkte könnten nach anfänglichem Gegenwind durch die Deregulierung und die zurückhaltenden fiskalpolitischen Maßnahmen gestützt werden.
Das Szenario für das Kampagnenversprechen
Das Ausmaß der ursprünglich im Februar angekündigten Zölle lässt uns jedoch eher befürchten, dass die Trump-Administration die im Wahlkampf versprochene Zollpolitik umsetzen will. In einem solchen Szenario würden die Zölle nicht nur dazu dienen, politische Ziele zu erreichen, sondern auch dazu, die Einnahmen der Regierung zu erhöhen und die vollständige Verlängerung des TCJA sowie die versprochenen Steuersenkungen für Unternehmen zu finanzieren. Dies würde die Märkte stärker stören, da permanente Zölle auf breiter Basis eingeführt würden und die Realzinsen deutlich stiegen. Zunächst würde dies zu einer Stagflation in der Wirtschaft führen. Angesichts der Höhe und des Umfangs der Zölle wäre es für Unternehmen und Devisenmärkte schwierig, den Preisschock zu kompensieren. Gleichzeitig würde sich das Wachstum in den USA verlangsamen, auch wenn die Wirtschaft wahrscheinlich nicht in eine Rezession fallen würde. Eine fiskalische Kompensation würde nicht vor 2026 erfolgen. Zudem würde die steigende Inflation die US-Notenbank daran hindern, die Zinsen zu senken, um die Prognose zu stützen. Der US-Dollar würde durch das breitere Inflationsgefälle gestützt, aber es könnte zu Volatilität an den Aktienmärkten kommen, wenn die Unsicherheit über die Renditen steigt und sich das Geschäftsklima verschlechtert. Alternative Anlagen, insbesondere Sachwerte, dürften sich überdurchschnittlich entwickeln. An den öffentlichen Märkten könnten ertrags- und substanzorientierte Strategien von der höheren Inflation profitieren. Europäische Staatsanleihen dürften die Erwartungen übertreffen, da die Europäische Zentralbank wahrscheinlich die Zinsen senken wird, um das Wachstum anzukurbeln.
Das Szenario des Smoot-Hawley Tariff Act 2.0
Unser riskantestes Szenario ist eine Rückkehr der durchschnittlichen US-Zinsen auf ein Niveau, das zuletzt nach Inkrafttreten des Smoot-Hawley Act in den 1930er Jahren verzeichnet wurde. Auch wenn wir dieses Szenario für weniger wahrscheinlich halten, könnte es verheerende Auswirkungen auf die Märkte haben. In diesem Szenario würde die US-Regierung massive Zollerhöhungen nutzen, um deutliche Steuersenkungen für Privathaushalte und Unternehmen zu finanzieren. Damit würde sie versuchen, wichtige Einnahmequellen durch Zolleinnahmen zu ersetzen. Der US-Zollsatz würde dann auf den höchsten Stand seit dem Zweiten Weltkrieg ansteigen und bei Gegenmaßnahmen der Handelspartner zu einem erheblichen negativen Volumeneffekt im Welthandel führen. Dieser Volumeneffekt würde den Preiseffekt überwiegen, so dass das Gesamtergebnis disinflationär wäre. An den Anleihemärkten käme es zu einer Rally, während die Renditen von Staatsanleihen sinken würden.
Trotz fiskalischer Anreize würden die Risikomärkte mit fallenden Aktienkursen und sich ausweitenden Credit Spreads hinter den Erwartungen zurückbleiben. Qualitativ hochwertige Anlagen mit langen Laufzeiten würden sich überdurchschnittlich entwickeln, während europäische Aktien angesichts des Anteils der im Ausland erwirtschafteten Erträge besonders anfällig auf eine Verschärfung des Handelskriegs reagieren würden (see exhibit 1).
Fazit
Für die kommenden Monate erwarten wir ein höheres Maß an Volatilität, insbesondere bei weiteren Zollankündigungen, die Europa betreffen. Allerdings hat die neue Regierung einen boomenden Aktienmarkt übernommen und auch den Wählerauftrag, die Inflation zu bekämpfen. Beides wäre gefährdet, wenn die Regierung es mit den Zöllen übertreiben würde. Sollten sich die Zölle als vorübergehende Maßnahme erweisen, dürfte sich Risikobereitschaft mittelfristig dennoch auszahlen. Anlegerinnen und Anleger sollten sich jedoch darüber im Klaren sein, dass eine aggressive Handelspolitik mit der Aussicht auf höhere Zinsen und Marktdruck oder gar einen regelrechten Wachstumsschock für die Märkte ein unangenehmes Umfeld darstellen könnte. Die Diversifizierung des Portfolios ist von entscheidender Bedeutung, um der Unsicherheit in Bezug auf die Handelspolitik sowie die Inflations- und Wachstumsrisiken zu begegnen. Je nach Szenario können alternative Anlagen helfen, einen Teil des Inflationsrisikos abzufedern. Darüber hinaus sollten europäische Staatsanleihen im Falle eines disinflationären Schocks einen Puffer bieten.