Noch nie zuvor haben wir Haushaltsdefizite oder Zinssenkungen in diesem Ausmaß außerhalb von Rezessionen erlebt.
Seit der Rückkehr von Präsident Trump ins Weiße Haus stehen Handelskonflikte wieder auf der Tagesordnung. Man hätte meinen können, dass den Märkten ein schwieriges Jahr 2025 bevorstünde. Stattdessen sieht es vielmehr so aus, als würden globale Aktien das Jahr erneut mit einem zweistelligen Plus abschließen.
Die Märkte haben verstanden, dass zwar geopolitische Feindseligkeiten die Schlagzeilen dominieren, aber auch andere Kräfte am Werk sind. Das wichtigere Thema sind die ständig zunehmenden geld- und fiskalpolitischen Impulse, die einem ohnehin schon gesunden Wirtschaftsmotor zugeführt werden.
Tatsächlich haben wir außerhalb von Rezessionen noch nie zuvor Haushaltsdefizite oder Zinssenkungen dieser Größenordnung erlebt (siehe Abbildungen 1 und 2).
Die US-Bürger werden die persönlichen Vorteile der fiskalischen Anreize zu spüren bekommen, wenn das Gesetz „One Big Beautiful Bill” Anfang 2026 zu erheblichen Steuerrückerstattungen führt. Dieser Cashflow-Schub potenziert die Vermögenseffekte, die durch zweistellige Kursgewinne an den Aktienmärkten sowie durch Immobilienpreissteigerungen erzielt werden. Angesichts des starken politischen Drucks scheint es nun wahrscheinlich, dass die US-Notenbank (Fed) die Zinsen wieder auf ein „neutrales“ Niveau zurückführen wird. Dieses liegt nach Schätzung der Fed bei etwa 3%.
Zu beachten ist, dass nicht alle US-Bürger von den fiskalischen Anreizen und niedrigeren Zinssätzen profitieren, da die Ausgaben zunehmend von Haushalten mit mittlerem und hohem Einkommen und weniger von Haushalten mit niedrigem Einkommen getrieben werden. Abbildung 3 veranschaulicht, warum die USA zuletzt als K-förmige Wirtschaft bezeichnet wurden.
Neben Privathaushalten mit mittlerem und hohem Einkommen geben auch Unternehmen viel Geld aus – insbesondere Technologieunternehmen. Die Investitionen in Höhe von Hunderten von Milliarden Dollar, von denen wir in den Gewinnmitteilungen der US-Unternehmen hören, tragen spürbar zum Wachstum der US-Wirtschaft bei.
Auch in Kontinentaleuropa dürfte sich die Konjunktur im Jahr 2026 deutlich beschleunigen. Die 2025 in Deutschland angekündigten enormen fiskalischen Impulse werden sich allmählich in den Wirtschaftsdaten niederschlagen. Diese Ausgaben decken ein sehr breites Spektrum potenzieller Projekte ab, von Verteidigung über Verkehrsinfrastruktur bis hin zu Maßnahmen zur Unterstützung der Industrie. Der investitionsorientierte Charakter der deutschen Pläne dürfte sowohl die Produktionstätigkeit als auch das allgemeine Wachstum fördern.
Auch der Rest Europas will mehr für Verteidigung ausgeben und hat sich verpflichtet, die Militärausgaben bis 2035 auf 3,5% des BIP (5% einschließlich anderer damit verbundener Infrastrukturausgaben) zu erhöhen. Im Jahr 2024 beliefen sich die Verteidigungsausgaben der Europäischen Union (EU) auf 343 Mrd. EUR, was einem Anstieg von 19% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Bis Ende 2027 sollen die Ausgaben auf 400 Mrd. EUR steigen. Die EU hat Pläne angekündigt, um den Mitgliedstaaten dabei zu helfen, dieses Ziel zu erreichen. Dazu gehört das mit 150 Mrd. EUR ausgestattete Programm „Security Action for Europe” (SAFE), das Darlehen für Beschaffungen im Verteidigungsbereich bereitstellt. Außerdem sind Anpassungen der Fiskalregeln vorgesehen.
Wie die Präsidentin der Europäischen Zentralbank (EZB), Christine Lagarde, festgestellt hat, können Verteidigungsausgaben die Produktivität steigern, wenn Forschung und Entwicklung zu Innovationen führen. Während die europäischen Verteidigungsausgaben in der Vergangenheit vor allem für Personal aufgewendet wurden, dürften sich die Pläne für die Zukunft auf die Beschaffung bei in Europa ansässigen Unternehmen konzentrieren. Das wiederum dürfte die Wirtschaftstätigkeit ankurbeln.
Anlegerinnen und Anleger sollten die Wirksamkeit der Fiskalpolitik nicht unterschätzen. Unserer Ansicht nach lässt sich das Wachstumsgefälle zwischen Europa und den USA in den letzten 15 Jahren weitgehend durch die im Vergleich zu den USA fehlenden fiskalpolitischen Impulse in Europa erklären (siehe Abbildung 4). Fiskalische Anreize sind auch ein Grund dafür, warum sich Südeuropa, das den größten Teil des EU-Wiederaufbaufonds erhalten hat, in den letzten Jahren so gut entwickelt hat. Die Tatsache, dass Deutschland seine Haushaltsausgaben steigert und für das Jahr 2026 ein Wachstum der staatlichen Investitionen um 20% gegenüber dem Vorjahr erwartet, ist daher eine wichtige Nachricht.
Europa profitiert zudem von geldpolitischen Anreizen. Die EZB hat die Zinsen schnell gesenkt, als die Inflationsrisiken zurückgingen. Die Wirtschaft der Eurozone reagiert nach wie vor empfindlich auf kurzfristige Zinssätze, und die bisherigen Zinssenkungen stützen weiterhin das Kreditwachstum in der Region: Sowohl die Kredite an Privathaushalte als auch die an Unternehmen sind in diesem Jahr gestiegen. Die verstärkte Aktivität auf dem Wohnungsmarkt dürfte in Deutschland zu höheren Ausgaben für Möbel und Heimwerkerbedarf führen und somit die Binnennachfrage weiter stützen.
Darüber hinaus dürfte der Handel das Wachstum in Europa im Jahr 2026 weniger stark bremsen. Die Vorverlegung europäischer Exporte vor der Einführung der US-Zölle im Frühjahr 2025 hat im weiteren Jahresverlauf zu einem Rückgang der Exporte geführt. Da dieser Effekt nun jedoch nachlässt, dürfte sich der Handel wieder normalisieren.
Deutschland, das in den letzten Jahren als der „kranke Mann Europas“ bezeichnet wurde, scheint nun endlich wieder auf Wachstumskurs zu sein.
Die politische Lage in Frankreich bleibt ein Störfaktor für Europa. Schwierige Entscheidungen, darunter die Haushaltskonsolidierung, wurden inzwischen jedoch weitgehend bis zur Präsidentschaftswahl im Jahr 2027 verschoben. Es ist daher unwahrscheinlich, dass Frankreich die Erholung Europas im Jahr 2026 aus der Bahn werfen wird. Da Frankreich im Grunde „zu groß ist, um zu scheitern“, gehen wir davon aus, dass die EU Lösungen finden könnte, um den Druck zu mindern. Ein Beispiel hierfür wäre etwa das SAFE-Programm, das die Verteidigungsausgaben unter Verwendung der EU-Bilanz unterstützt.
In Großbritannien sind die Aussichten etwas weniger rosig, da sowohl die geld- als auch die fiskalpolitischen Optionen stärker begrenzt sind. Ähnlich wie in Frankreich gibt es politische Zwänge, die die Staatsausgaben einschränken. Weitere Steuererhöhungen werden daher das kurzfristige Wachstum wahrscheinlich belasten. Allerdings könnte die schwache Konjunktur endlich zu einem Rückgang der Inflation führen. Das würde es der Bank of England zumindest ermöglichen, das Bremspedal etwas zu lösen.
Auch in Asien werden geld- und fiskalpolitische Impulse gesetzt. Die Wahl einer neuen, wachstumsorientierten Premierministerin in Japan, die sich nachdrücklich für eine weiterhin lockere Geld- und Fiskalpolitik ausspricht, hat die Aussicht auf eine deutliche Anhebung der japanischen Zinsen verringert. Damit ist die Position des Landes als Lieferant von billigem Kapital für die Welt gesichert.
China hat versucht, geldpolitische Anreize mit gezielten fiskalpolitischen Maßnahmen zu kombinieren, jedoch bis vor wenigen Monaten ohne nennenswerten Erfolg. Sowohl das Vertrauen der Unternehmen als auch das der Privathaushalte ist seit der Corona-Pandemie gedämpft, und die regulatorischen Eingriffe der Regierung im Zuge ihrer Verlagerung hin zu einer Politik des „gemeinsamen Wohlstands” scheinen die Risikobereitschaft chinesischer Unternehmen strukturell beeinträchtigt zu haben.
Allerdings scheint sich der Ausblick für China an einem Wendepunkt zu befinden. Der Aufstieg des KI-Unternehmens DeepSeek hat der Welt einmal mehr den starken Unternehmergeist Chinas vor Augen geführt. Die Erholung chinesischer Wachstumswerte, die durch die Fortschritte von DeepSeek ausgelöst wurde, hat den gesamten chinesischen Markt beflügelt. Zusammen mit der Stabilisierung der Eigenheimpreise dürfte dies zu einer Verbesserung der Verbraucherstimmung beitragen. Auch Chinas Handel hat trotz der Schlagzeilen nicht wirklich gelitten, da chinesische Waren entweder auf andere Märkte umgeleitet oder über andere Regionen an die Verbraucherinnen und Verbraucher in den USA weitergeleitet werden (siehe Abbildung 5).
Insgesamt dürfte die Weltwirtschaft im Jahr 2026 wieder an Fahrt gewinnen und sich regional ausweiten, da ihrer Wachstumslokomotive mehr und mehr Treibstoff zugeführt wird.
Mögliche Entgleisungen: Inflation
Solche beispiellosen Konjunkturmaßnahmen in „Friedenszeiten“ sind jedoch nicht ohne Risiken. Anlegerinnen und Anleger sollten diese Risiken im Auge behalten, um sicherzustellen, dass sie vom Aufschwung profitieren, ohne dabei potenzielle Probleme außer Acht zu lassen, die ihre Erträge beeinträchtigen könnten.
Die Geschichte zeigt, dass übermäßige Konjunkturmaßnahmen problematisch sein können. Entweder können sie zu steigenden Verbraucherpreisen führen – besonders problematisch in den 1970er und frühen 2020er Jahren – oder zu Vermögensblasen, wie sie in den 1920er und 1990er Jahren auftraten.
Wir haben uns zuletzt Sorgen darüber gemacht, dass sich die Inflation als problematisch erweisen könnte. Diese Sorgen dürften mittelfristig weiter bestehen bleiben. Derzeit geben jedoch ein ausreichend gedämpfter Arbeitsmarkt und moderatere Lohnforderungen den Zentralbanken die Gewissheit, dass sich ein weiterer Anstieg der Gesamtinflation nicht über höhere Inflationserwartungen und Lohnwachstum verfestigen wird.
Das Risiko für das Jahr 2026 besteht daher darin, dass die Arbeitnehmer aufgrund der zunehmenden Konjunkturdynamik mehr Selbstvertrauen entwickeln und höhere Löhne fordern. Dadurch könnte die Inflation zu einem größeren Problem werden. Uns ist bewusst, dass Ökonomen im Allgemeinen keine gute Erfolgsbilanz bei der Vorhersage von Inflationsspitzen vorweisen können. Das Ausmaß und die Dauer des Inflationsanstiegs im Jahr 2022, der sich sowohl für Aktien als auch für Anleihen als äußerst traumatisch erwies, wurden von den Konsensprognosen nicht vorhergesagt (siehe Abbildung 6).
Sollte sich die Inflation weiter verstärken, müssten die westlichen Zentralbanken den Gedanken weiterer Zinssenkungen sicherlich zurückstellen. Manche könnten argumentieren, dass politischer Druck die Zentralbanken dazu veranlassen würde, die Lockerungsmaßnahmen trotzdem fortzusetzen. Allerdings könnten die Rentenmärkte dann hinsichtlich der Verpflichtung der Währungshüter zur Preisstabilität nervös werden, was zu höheren langfristigen Renditen führen würde.
Besonderes Augenmerk wird im Jahr 2026 auf die USNotenbank gerichtet sein. Die Überprüfung der Präsidenten der regionalen Reservebanken im Februar und die Ablösung von Jerome Powell als Vorsitzender im Mai bieten der Trump-Regierung die Möglichkeit, erheblichen Einfluss auf die Geldpolitik auszuüben. Gelingt es der Regierung, Gouverneurin Cook aus dem Amt zu entfernen, und spielen die derzeit von Trump ernannten Mitglieder mit, besteht die Möglichkeit, dass sie alle zwölf Präsidenten der Reservebanken und drei von sieben Gouverneuren, darunter den Vorsitzenden, ernennen kann.
Dies entspricht zwar nicht unserem Kernszenario, aber sollte die Unabhängigkeit der US-Notenbank tatsächlich infrage gestellt werden, dürfte der Dollar am stärksten darunter leiden. Wir möchten die Anlegerinnen und Anleger erneut daran erinnern, ihr Währungsengagement sorgfältig zu prüfen. Denn wie bereits im Jahr 2025 kann die Entwicklung des Dollars einen wesentlichen Einfluss auf die endgültigen Erträge haben.
Mögliche Entgleisungen: Vermögensblasen
Nicht immer schlägt sich überschüssige Liquidität in den Verbraucherpreisen nieder. Manchmal fließt sie auch in die Vermögenspreise. Angesichts der hohen Bewertungen an den Aktienmärkten sowie der steigenden Immobilienpreise in Ländern wie den USA und Deutschland ist dies ein Risiko, das es genau zu prüfen gilt.
Das Problem besteht darin, den Punkt zu erkennen, an dem rationale Begeisterung in irrationalen Überschwang umschlägt. Den genauen Zeitpunkt zu bestimmen, an dem die Euphorie in Verzweiflung umschlägt, ist sogar noch schwieriger. Aus diesem Grund widmen wir in diesem Ausblick ein ganzes Kapitel dem aktuell teuersten Segment des Aktienmarktes – siehe Technologiekonzentration sorgfältig steuern. Wir sind nach wie vor besorgt über die hohe Konzentration der Aktien-Referenzindizes auf den Technologiesektor. Denn es bestehen Fragen hinsichtlich der Rentabilität der enormen Investitionen dieser Unternehmen sowie der Finanzierung dieser Ausgaben durch eine zunehmende Verschuldung. Ein weiteres Kapitel haben wir den Bereichen gewidmet, in denen wir außerhalb des USMarktes attraktivere Risiko-Ertrags-Chancen sehen – siehe Globale Aktien gezielt diversifizieren.
In unserem nächsten Kapitel befassen wir uns mit den Märkten für Private Credit und Private Equity. Auch sie wurden in letzter Zeit infrage gestellt, da sie potenzielle Empfänger von überschüssiger Liquidität sind, was in Zukunft zu Problemen führen könnte. Wir betrachten die Situation als weniger beunruhigend, als es die jüngsten Schlagzeilen vermuten lassen – siehe Keine Angst vor Private Markets.
Bessere Zeiten könnten noch vor uns liegen
Es ist nicht selbstverständlich, dass die Fülle an Liquidität zu einer galoppierenden Inflation oder zu einer Blase bei den Vermögenspreisen führt. Ein positives Szenario mit weiterem nachhaltigem Wirtschaftswachstum ist möglich, wenn all diese Konjunkturmaßnahmen dazu beitragen, die Angebotsseite der Weltwirtschaft zu stärken.
Dies wird der Fall sein, wenn KI und andere neue Technologien die Produktivität einer Vielzahl von Unternehmen steigern. Die heutigen Gewinne der Technologiegiganten könnten letztendlich mit der gesamten Unternehmenswelt geteilt werden. Diese Vorteile kämen dann eventuell auch einer produktiveren Erwerbsbevölkerung zugute. Um dieses positive Bild abzurunden, würden die Finanzminister zudem von Steuereinnahmen aus einem florierenden Unternehmens- und Privathaushaltssektor überschwemmt werden, sodass sie ihre früheren Ausgaben finanzieren könnten.
Ein solches Szenario ist durchaus möglich. Wir kommen daher zu dem Schluss, dass wir auf dem Risikozug bleiben sollten, solange dessen Lokomotive weiter befeuert wird. Wir empfehlen Anlegerinnen und Anlegern jedoch auch, sich bewusst zu machen, dass etwas schiefgehen könnte. Daher sollten sie ihren Waggon sorgfältig auswählen, wie im Abschnitt Vor Entgleisung schützen erläutert. Wird eine solche Entgleisung durch die Inflation verursacht, werden sowohl Aktien als auch Anleihen wahrscheinlich zu kämpfen haben. Eine sicherere Weiterreise, die Inflationsschocks abfedert, muss unserer Ansicht nach verschiedene alternative Anlagen umfassen, die echten Inflationsschutz bieten. Gerät der Technologiesektor ins Straucheln, werden diejenigen, die passiv in US-amerikanische oder globale Aktien investiert haben, die Auswirkungen als Erste zu spüren bekommen. Anlegerinnen und Anleger sollten daher sorgfältig überlegen, wie sie ihre Anlagen verteilen. So stellen sie sicher, dass sie die Fahrt genießen können, aber auch ausreichend geschützt sind, falls der Zug entgleist.