Que valorise le marché ? Plusieurs signaux indiquent un atterrissage en douceur

Synthèse

  • La probabilité d’un atterrissage en douceur continue d’augmenter.
  • Les rendements des emprunts d’État vont toujours dans le sens d’une modération de la croissance et de l’inflation pour l’an prochain, tandis que les spreads du crédit ne reflètent pas d’augmentation significative des tensions sur le segment des entreprises.
  • Pour 2024, nos estimations concernant le taux de croissance du PIB américain et mondial, l’inflation et les taux d’intérêt se traduisent par un taux de croissance à un chiffre pour les bénéfices des entreprises du S&P 500. Si les prévisions de l’ensemble des analystes suivaient leur schéma habituel de légères révisions à la baisse, elles devraient être conformes à nos prévisions d’ici la fin de l’année prochaine.
  • Nous conservons une surpondération des actions et de la duration et privilégions les opportunités de qualité à échéances plus courtes au sein du crédit américain.

Quelles sont les anticipations des marchés d’actifs ? Plusieurs d’entre eux reflètent la possibilité d’un atterrissage en douceur

La volatilité des marchés a été élevée ces dernières semaines, car la publication de chiffres de croissance et d’inflation supérieurs aux prévisions a coïncidé avec des déclarations de la Réserve fédérale (Fed) annonçant que les taux d’intérêt resteraient probablement élevés pendant encore un certain temps. Alors que les avis des investisseurs sur les perspectives économiques de l’an prochain sont de plus en plus divergents, nous sommes amenés à nous poser la question: « Qu’est-ce que les marchés reflètent ? ».

Les différents marchés d’actifs affichent un message similaire : un atterrissage en douceur semble être à l’ordre du jour. Au cours des prochains trimestres, nous pourrions donc observer une légère baisse des taux, un resserrement des spreads et une hausse des marchés d’actions.

Les taux vont dans le sens d’un atterrissage en douceur

Les marchés de taux semblent refléter des perspectives économiques conformes à notre hypothèse de base pour 2024, à savoir une croissance inférieure à la tendance et un ralentissement de l’inflation. Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont chuté de plus de 50 points de base (pb) par rapport à leur niveau record de presque 5 % en octobre, sous l’effet de la baisse des rendements réels et des prévisions d’inflation. Nous pensons que ces mouvements sont le reflet de deux phénomènes distincts : D’une part, le marché des bons du Trésor anticipe un assouplissement de la politique de la Fed en 2024, avec une réduction de près de 40 pb des taux d’ici le milieu de l’année. D’autre part, la baisse des rendements est probablement le reflet de la décélération attendue de la croissance du PIB après la vigueur affichée au 3e trimestre, ainsi que des attentes plus mitigées des acteurs du marché concernant la croissance de l’année prochaine.

Les données de positionnement montrent toutefois que les investisseurs tactiques sont nombreux à conserver une position nette vendeuse sur les bons du Trésor américain. Si les résultats économiques se révélaient contraires au discours dominant annonçant un ralentissement de la croissance et une désinflation, une augmentation des rendements serait donc possible à court terme.

Les spreads du crédit ne signalent pas de tensions importantes

Les marchés américains du crédit semblent anticiper un résultat similaire. En novembre, les spreads se sont resserrés sur les obligations de qualité (Investment Grade) comme sur les titres plus spéculatifs (High Yield) pour atteindre des niveaux qui reflètent une croissance modérée du PIB pour les prochains trimestres. Le spread ajusté en fonction des options (OAS) des obligations à haut rendement laisse à penser que le risque de récession reste faible pour les douze prochains mois et que les défauts de paiement devraient rester limités, même dans l’hypothèse d’un ralentissement de la croissance. Ce résultat serait conforme à nos prévisions actuelles en matière de défaillances et suppose que les spreads du haut rendement n’augmentent que légèrement par rapport à leur niveau actuel (en supposant des taux de recouvrement conformes à la moyenne).

Il est intéressant de noter que si les deux segments du marché du crédit américain semblent afficher le même message, les actions ont quant à elles rebondi avec un peu plus d’enthousiasme depuis leur point bas du mois d’octobre. Le S&P 500 a ainsi gagné 10,5 %, alors que les OAS du haut rendement se sont resserrés d’environ 50 pb, pour un rendement total d’environ 4,5 % sur la période.

Cette surperformance des actions par rapport aux obligations s’explique en partie par la baisse des rendements des bons du Trésor. Il est possible qu’elle reflète aussi les différences de positionnement des acteurs du marché au moment du creux : les CTA sont depuis un certain temps au maximum de leurs positions longues sur le crédit, et le sont encore, mais ils achètent des actions depuis deux semaines, ce qui semble donner à ces fonds la possibilité de continuer à le faire.

Enfin, en ce qui concerne le crédit mondial, le message affiché par la dette des marchés émergents est très différent de celui affiché par la dette des marchés développés. Les spreads de la dette HY des marchés émergents se sont resserrés par rapport aux sommets atteints en octobre, et les marchés de la dette HY des États-Unis et de l’Europe ont suivi une tendance similaire.

Cependant, si les rendements de la dette IG des marchés développés ont renversé la tendance haussière du mois d’octobre, la dette IG des marchés émergents est restée à l’intérieur d’une fourchette. Cette différence marquée dans l’évolution des cours pourrait indiquer que la croissance chinoise risque de rester modérée dans un avenir proche.

Un léger ajustement des prévisions de bénéfices est à prévoir

Les cours des actions se sont rapidement rapprochés de notre scénario de base, à savoir un atterrissage en douceur.

Les marchés d’actions se sont emballés depuis quelques semaines, mais ce rebond compense tout juste la baisse enregistrée pendant la première partie du semestre. Entre le début du mois d’août et la fin du mois d’octobre, le S&P 500 et le Russell 2000 ont reculé de respectivement 10 % et 18 %, attestant d’un pessimisme grandissant à l’égard des actions américaines. Ce pessimisme était principalement motivé par la hausse des taux d’intérêt, plutôt que par une détérioration significative des fondamentaux des entreprises, comme le montrent les résultats publiés pour le 3e trimestre.

Comme cela avait été le cas pour les deux trimestres précédents, les entreprises américaines affichent des marges plus solides que ce que le marché avait prévu. Pour la première fois depuis quatre trimestres, les bénéfices des entreprises du S&P 500 ont augmenté (de 4 %) et, si l’on exclut le secteur de l’énergie, les marges sont en progression de 25 pb en glissement annuel. Par rapport aux prévisions du consensus des analystes, les prévisions des entreprises sont également conformes, dans leur ensemble, aux trimestres précédents.

L’analyse statistique permet toutefois de montrer que la réaction typique des cours face à l’évolution des taux d’intérêts a été quatre fois plus négative pendant la dernière période de publication des résultats qu’elle ne l’avait été au cours de ces dernières années. En conséquence, l’incidence favorable des résultats meilleurs que prévu du 3e trimestre a été plus que compensée par la réaction excessive des investisseurs à l’égard des taux d’intérêt.

Les taux d’intérêt ont continué à être le principal facteur d’évolution des actions au cours des dernières semaines. Depuis la fin du mois d’octobre, le S&P 500 a progressé de 10 % et le Russell 2000 de 9 %, tandis que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a baissé de 50 pb. En dépit de cette forte hausse, nous pensons que les prix de marché ne sont pas exagérément optimistes du point de vue des bénéfices comme des valorisations, compte tenu de notre hypothèse de base d’un atterrissage en douceur.

Nos estimations relatives à la croissance du PIB américain et mondial, à l’inflation et aux taux d’intérêt se traduisent par un taux de croissance à un chiffre pour le bénéfice par action (BPA) des valeurs du S&P 500 en 2024, ce qui est conforme à la prévision dominante (« top-down ») du consensus. De plus, si les prévisions de l’ensemble des analystes suivaient leur schéma habituel de légères révisions à la baisse, les prévisions « bottom-up » devraient elles aussi être conformes à nos prévisions d’ici la fin de l’année prochaine (figure 1).

Nos prévisions implicites concernant les bénéfices du S&P 500 pour 2024 sont globalement conformes à celles du consensus.

Si le ratio cours/bénéfice à terme du S&P 500 est élevé par rapport au passé (81e percentile depuis 2000), cela provient en grande partie d’un nombre restreint de valeurs technologiques à forte capitalisation. À pondération égale, le ratio cours/bénéfice actuel du S&P ne se situe qu’au 53e percentile, ce qui apparait beaucoup plus raisonnable au vu de notre évaluation de la situation macroéconomique.

À l’approche de la fin d’année, les actions américaines pourraient continuer à progresser grâce aux rachats d’actions et à une saisonnalité favorable. Leur potentiel de hausse est toutefois plus limité qu’il ne l’était il y a quelques semaines et les risques apparaissent plus équilibrés.

Implications pour les classes d’actifs

Notre avis favorable à la duration a été renforcé par la récente baisse des taux d’intérêt. Sachant que nous prévoyons une croissance ralentie pour la fin de l’année et pour 2024, les taux devraient avoir tendance à baisser, ce qui nous amène à conserver une légère surpondération de la duration dans nos portefeuilles multi-actifs.

La corrélation positive entre les actions et les obligations s’étant maintenue, nous voyons également des opportunités sur les marchés d’actions, même si elles sont moindres qu’avant le mouvement haussier de novembre. Pour afficher des gains significatifs, le marché devra être porté par l’ensemble des valeurs, et pas seulement par les méga-capitalisations, dans la perspective d’un atterrissage en douceur. À court terme, les facteurs saisonniers devraient être favorables. Compte tenu enfin de la forte dispersion des avis sur les perspectives de croissance, nous voyons de la valeur dans le portage des obligations de qualité supérieure et pensons que les spreads pourraient même commencer à se resserrer légèrement, en supposant que l’économie parvienne à ralentir sans caler dans les mois à venir.

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