Perspectives des actions internationales – T1 2023
Thèmes du comité d’investissement trimestriel en actions internationales
15-02-2023
Paul Quinsee
Synthèse
- L’année 2022 a été particulièrement difficile pour les investisseurs, malgré un rebond des marchés boursiers mondiaux au quatrième trimestre. Pourtant, nos gérants de portefeuille sont de plus en plus optimistes. Les prévisions de bénéfices deviennent plus réalistes, jusqu’à présent les performances se sont maintenues, et les valorisations semblent beaucoup plus attrayantes qu’il y a un an.
- Nous anticipons des performances moyennes sur les marchés boursiers mondiaux et pensons que les marchés qui ont longtemps sous-performé en Europe, au Japon et dans les pays émergents devraient être beaucoup plus compétitifs cette année par rapport au marché américain.
- Malgré des fluctuations spectaculaires en 2022, plusieurs de nos investisseurs privilégient toujours le style « value » au profit de la gestion « growth », et nous conservons une approche très prudente à l’égard de l’investissement dans de nombreuses entreprises non rentables autrefois très performantes. Dans un environnement encore très incertain, la qualité compte encore plus que d’habitude pour nous dans la sélection des titres.
Bilans des derniers mois
2022 a été une année que la plupart des investisseurs voudront oublier, du fait de la chute de 20 % des marchés boursiers mondiaux (indice MSCI All Country World, ACWI).
Avec le ralentissement de la croissance économique et la hausse des taux, les bulles spéculatives qui s’étaient formées ces dernières années ont commencé à se dégonfler, parfois de façon spectaculaire. Les valeurs décotées (« value ») et les actions distribuant des dividendes ont cependant beaucoup mieux résisté, et les tendances qui avaient dominé les marchés actions ces dix dernières années ont commencé à s’inverser. Les valeurs du secteur de l’énergie ont à nouveau été performantes, tandis que le secteur primordial des technologies est délaissé par les investisseurs.
Nos gérants de portefeuille estiment que les prévisions de bénéfices sont dans l’ensemble encore trop optimistes, et beaucoup pensent que le dégonflement de la bulle spéculative des valeurs de croissance n’est pas encore terminé. Mais nous voyons aussi des raisons d’être optimistes. Les bénéfices ont bien résisté jusqu’à présent, et les valorisations sur la plupart des marchés sont encore inférieures à la moyenne malgré les bonnes performances enregistrées au dernier trimestre (Graphique 1). Après une année très difficile, les perspectives des actions chinoises semblent s’améliorer, du moins à court terme.
Les écarts de valorisation sont encore importants
Graphique 1 : Ratio cours/bénéfice médian, premier et dernier quintiles des titres « value »
Source : FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Ce graphique montre l’écart entre les ratios médians d’une mesure de valorisation dans les premier et dernier quintiles entre le 31 décembre 1994 et le 30 décembre 2022. Les mesures de valorisation sont définies comme le ratio cours/ bénéfice prévisionnel sur les 12 prochains mois, sur une base géographique et sectorielle neutre.
C’est le moment de se montrer patient et d’accumuler des positions durant l’accès de faiblesse du marché. Les investisseurs devraient au moins respecter un certain équilibre entre les styles de gestion « value » et « growth », ce qui n’est pas le cas de beaucoup d’entre eux. Selon nous, privilégier les valeurs les plus performantes de ces dix dernières années n’est guère judicieux mais de nombreux investisseurs semblent encore surpondérés aux valeurs de croissance et sous-exposés aux valeurs précédemment sous-performantes.
Compte tenu des perspectives économiques particulièrement incertaines, nous privilégions la qualité dans plusieurs de nos stratégies ; nous recherchons des équipes de gestion éprouvées, des entreprises solides et rentables et des bilans prudents. Étant donné que certains habituels pans de marché refuges en cas de récession (valeurs de consommation de base, services publics) sont devenus très chers, les entreprises de qualité supérieure dans les secteurs de l’industrie, des technologies et même de l’énergie semblent être des choix plus judicieux, malgré certains risques à court terme liés aux bénéfices.
La santé reste également un thème essentiel dans plusieurs de nos stratégies. Plusieurs gérants de portefeuille ont également renforcé quelque peu leur exposition aux entreprises à forte croissance jusquelà malmenées, mais nous nous intéressons très peu aux valeurs plus spéculatives qui ne sont pas encore rentables, même après les baisses spectaculaires de leurs cours l’année dernière.
Les résultats et la surprenante résilience des bénéfices en Europe
Nos investisseurs s’attendaient à ce que les prévisions de bénéfices soient revues à la hausse après le spectaculaire rebond économique stimulé par les mesures monétaires et budgétaires visant à atténuer l’impact de la pandémie de Covid-19. Nous avons revu nos propres prévisions à la baisse ces derniers mois, car nous anticipons un environnement plus difficile en 2023.
En particulier, nous nous attendons à davantage de pression sur les marges bénéficiaires, qui restent exceptionnellement élevées aux États-Unis. Nous pensons que les bénéfices baisseront de 3 % cette année à travers le monde, après une hausse attendue de 7 % en 2022 (et de plus de 50 % en 2021). Les secteurs de l’industrie et des technologies semblent les plus vulnérables à une baisse des bénéfices, tandis que des bénéfices du secteur bancaire seront menacés si des prévisions économiques plus pessimistes surviennent
Mais jusqu’à présent, les bénéfices des entreprises ont plutôt bien résisté. La plupart des entreprises se sont adaptées à l’environnement économique plus difficile. C’est en Europe que c’est le plus évident. Malgré des conditions proches de la récession et l’augmentation brutale des prix de l’énergie qui a fait suite à l’invasion russe en Ukraine, les bénéfices des entreprises européennes ont en fait augmenté de plus de 20 % l’année dernière. La dépréciation de l’euro et les bénéfices du secteur de l’énergie expliquent une partie de ces gains, mais la forte performance reflète également la détermination généralisée dans un environnement difficile.
Comme les actions européennes se négocient toujours à des valorisations réduites, la résilience des bénéfices est une tendance intéressante à surveiller.
D’autre part, les bénéfices des entreprises émergentes ont chuté de 15 % l’année dernière. Nous anticipons des résultats bien meilleurs en 2023, grâce à un rebond en Chine, dont les autorités ont récemment levé les restrictions strictes sur l’activité qui avaient été mises en place pour contrer la pandémie. Les actions émergentes, dont les cours semblent très raisonnables, bénéficieraient largement d’une dépréciation persistante du dollar américain.
Valeurs de croissance et entreprises non rentables
L’année dernière a été très difficile pour les investisseurs dans les valeurs de croissance. Il est évident que la hausse des taux d’intérêt a joué un rôle, mais à mesure que l’année avançait et que la dynamique économique très inhabituelle de l’ère Covid-19 s’estompait rapidement, il est apparu de plus en plus clairement que les estimations de croissance des revenus et des bénéfices étaient dans de nombreux cas extrêmement optimistes.
Dans ce contexte compliqué, les entreprises n'ayant pas encore atteint leur seuil de rentabilité ont été particulièrement touchées ; selon nos estimations, en 2022, elles ont sous-performé un marché pourtant faible de plus de 40 %, après avoir signé une sous-performance de 33 % en 2021. Malgré ces baisses, nos investisseurs adoptent une approche très prudente et sélective pour investir dans ces valeurs, qui auront beaucoup plus de mal à devenir rentables dans les années à venir compte tenu du ralentissement de la croissance.
Et les données historiques suggèrent que ces actions sous-performent généralement à long terme, à quelques exceptions près (et dans des cas extrêmes).
Jusqu’à présent, les performances des entreprises "non rentables" durant ce cycle baissier ont été presque exactement les mêmes que celles observées lors de l’éclatement de la bulle Internet en 1999-2000. Ce précédent n’est guère encourageant ; durant les 15 années suivant cet épisode, ces entreprises ont sousperformé à 12 reprises.
Plus généralement, bien que les valeurs de croissance établies soient beaucoup moins surévaluées, elles ne sont pas pour autant bon marché malgré l’affaiblissement de leurs fondamentaux. Plusieurs de nos investisseurs ont renforcé quelque peu leur exposition aux titres les plus performants, mais beaucoup estiment que le style « value » aura probablement l’ascendant cette année encore. L’énergie, qui était autrefois le secteur « value » par excellence, reste bon marché, et les entreprises restent très rigoureuses en termes de dépenses d’investissement. C’est un défi pour les consommateurs de pétrole mais inespéré pour les actionnaires.
Japon : des bénéfices et des bilans solides, des actions bon marché
Nous nous souvenons que le Japon était, de loin, le plus grand marché actions au monde, alimenté par une énorme spéculation sur le marché immobilier domestique. Cette époque est révolue depuis longtemps. Le secteur bancaire japonais, qui était au cœur du boom de la fin des années 1980, a perdu plus de 90 % de sa capitalisation boursière depuis le pic du marché fin 1989. En résumé, cette bulle est bel et bien dégonflée.
Aujourd’hui, notre équipe basée à Tokyo identifie plusieurs raisons d’être optimiste. Les bénéfices sont étonnamment robustes, les bilans sont solides, les entreprises sont de mieux en mieux gérées (grâce à l’influence du gouvernement) et l’économie réouvre rapidement après un confinement prolongé dû à la pandémie. À 12x les bénéfices, le marché boursier est bon marché (Graphique 2), et c’est aussi le cas du yen.
Les actions japonaises sont bon marché par rapport à leurs niveaux récents
Graphique 2 : Ratio cours/bénéfice prévisionnel à 12 mois
Source : FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Ce graphique montre l’écart entre les ratios médians d’une mesure de valorisation dans les premier et dernier quintiles entre le 31 décembre 1994 et le 30 décembre 2022. Les mesures de valorisation sont définies comme le ratio cours/ bénéfice prévisionnel sur les 12 prochains mois, sur une base géographique et sectorielle neutre.
Le Japon représente actuellement seulement 6 % de l’indice MSCI ACWI (moins qu’Apple et Microsoft réunis), et le pays est délaissé par les investisseurs. Mais nous anticipons une forte amélioration des performances. Pour les investisseurs américains, le Japon constitue une raison supplémentaire de ne pas renoncer à une exposition internationale, malgré une longue période de déception.
Le graphique 3 présente les opinions des membres de notre équipe à travers le monde. Ils mettent l’accent sur la qualité et les flux de trésorerie dans cet environnement incertain, mais la plupart de nos investisseurs se méfient désormais des valeurs défensives les plus survalorisées. L’énergie compte autant de partisans que de détracteurs, et les valeurs de croissance spéculatives trouvent peu de soutien.
Points de vue issus de notre comité d’investissement trimestriel en actions internationales (janvier 2023)
Graphique 3
Source : Un sous-ensemble de résultats est présenté à partir de l’Enquête trimestrielle menée auprès d’investisseurs en actions mondiales en janvier 2023. Ces réponses sont tirées d’une enquête trimestrielle réalisée auprès de 30 CIO et gérants de portefeuille travaillant dans le secteur des actions mondiales.
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