Synthèse

• Notre scénario de base table toujours sur une croissance supérieure à son rythme tendanciel, mais sa probabilité a été réduite à 80 % compte tenu de la normalisation de l’action des banques centrales, de l’expiration des allocations chômage aux États-Unis et de la persistance de la pandémie de COVID-19. Nous avons relevé la probabilité d’une croissance inférieure à son rythme tendanciel de 0 à 10 %, car le pic de croissance est derrière nous et le risque baissier a augmenté. Les probabilités de récession et de crise restent inchangées à 5 % dans les deux cas.
  
  
• La Fed devrait patienter un peu avant de procéder à son premier relèvement de taux, autour de mi-2023. La trajectoire de l’inflation au cours des deux années à venir et l’ampleur de la hausse des taux pourraient déterminer dans quelle mesure ce cycle de resserrement va s’avérer déstabilisant.
  
  
• Les ruptures d’approvisionnement ont entraîné une hausse de l’inflation qui dure plus longtemps que prévu, mais nous pensons qu’elles devraient s’estomper. Les pressions inflationnistes s’intensifient de façon plus persistante dans certains pays (États-Unis, Royaume- Uni) ; les données empiriques des entreprises indiquent que les hausses des coûts ont été répercutées sur les consommateurs, préservant ainsi les marges des entreprises.
  
  
• Le crédit reste notre secteur favori. Nous privilégions les titres américains et européens à haut rendement, les prêts à effet de levier et les autres émissions Tier 1 (AT1). Nous apprécions également le crédit titrisé non garanti par des agences.

Probabilité des scénarios (%)

Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions exprimées sur la base de la situation observée au 15 septembre 2021.

N’y réfléchissez pas trop

Nous publions nos Perspectives trimestrielles de septembre à l’issue d’un excellent trimestre pour les marchés. Les classes d’actifs et les secteurs dans leur quasi-intégralité se sont appréciés, sous l’effet de la reprise en cours, de l’indéfectibilité de la politique (excessivement ?) accommodante des banques centrales et des nouvelles mesures de relance budgétaire qui devraient être adoptées. À l’exception du léger faux pas de la dette et des devises émergentes, les marchés ont connu très peu de déceptions.

Cela ne veut pas dire que tout s’est déroulé ni ne continuera à se dérouler parfaitement. Un certain nombre de problèmes et de préoccupations commencent à s’accumuler. Le regain de croissance lié à la réouverture des marchés semble culminer, et le niveau de stabilisation du PIB américain et mondial fait l’objet de spéculations. Les complications sanitaires dues au variant Delta se sont révélées plus graves que prévu. Les tensions liées à l’offre restent très présentes et brident la croissance. Les États-Unis sont sur le point de mettre un terme aux allocations chômage renforcées, la Chine est confrontée à la fois aux confinements résultant de sa politique « taux d’infection zéro » et à l’impact d’une réglementation accrue, les taux d’occupation des immeubles de bureaux aux États-Unis oscillent autour de 20 %, l’hémisphère nord s’apprête à entrer dans la saison automne/hiver et les gens à se réfugier en intérieur, et les banques centrales sont sur le point de commencer leur processus de normalisation en réduisant leurs achats d’actifs à grande échelle.

Comme si cela ne suffisait pas, nous avons également dû évaluer le regain d’inflation actuel et la valorisation apparemment élevée des marchés – les nôtres et les autres. Cela a donné lieu à une journée animée, à une volonté de ne pas trop y réfléchir et à une tendance à profiter encore un peu de la dynamique des prix des actifs.

Environnement macroéconomique

Il ne fait guère de doute que les tensions liées à l’offre et la propagation du variant Delta ont ralenti le PIB américain. Nous avons légèrement abaissé nos prévisions pour 2021 à 6 % mais tablons sur des perspectives encore dynamiques pour 2022 à 4,5 %, ce qui reste bien supérieur au potentiel à long terme de l’économie. Nous avons reconnu que, même avec les projets de loi sur l’infrastructure et la réconciliation en préparation, la politique budgétaire américaine sera nettement moins favorable en 2022, et la consommation doit être prête à prendre le relais de la politique budgétaire. Notre analyse de l’épargne accumulée au cours de la pandémie et des taux d’épargne actuels nous a confortés dans l’idée qu’elle est en bonne position pour y parvenir.

Comme lors du dernier débat trimestriel, nous avons consacré du temps à l’inflation. Les ruptures d’approvisionnement ont entraîné une hausse de l’inflation qui dure plus longtemps que prévu, mais nous pensons qu’elles devraient finir par s’estomper. Les pressions inflationnistes s’intensifient de façon plus persistante dans certains pays (États-Unis, Royaume-Uni) ; les données empiriques des entreprises que nous couvrons indiquent que les hausses des coûts ont été répercutées sur les consommateurs, préservant ainsi les marges des entreprises. Les pénuries de main-d’oeuvre et le potentiel d’augmentation durable des salaires présentent davantage de risques haussiers : la courbe de Beveridge (offres d’emploi par rapport au taux de chômage) reflète une inadéquation difficile et potentiellement plus persistante pour les employeurs qui cherchent à embaucher un nombre record de collaborateurs mais semblent incapables de le faire. Ce contexte représente un nouveau défi pour les banques centrales dans leur processus de normalisation de leur politique.

La Réserve fédérale (Fed) a déjà largement annoncé son intention de commencer à réduire ses achats d’actifs à grande échelle. Les détails devraient être annoncés en novembre ou décembre, et cette réduction progressive devrait commencer en décembre ou janvier. Le consensus prévoit que la Fed réduira ses achats de bons du Trésor de 10 milliards de dollars par mois et de prêts hypothécaires de 5 milliards de dollars par mois, ce qui aboutira à une sortie complète du programme d’assouplissement quantitatif de 120 milliards de dollars par mois d’ici huit mois. La Fed devrait ensuite patienter quelques trimestres avant de procéder à son premier relèvement de taux, autour de mi-2023. Hormis une modeste pression haussière sur les rendements obligataires, nous pensons que ce processus de normalisation sera très acceptable pour les marchés. Il est important de noter que la trajectoire de l’inflation au cours des deux prochaines années et l’ampleur de la hausse finale des taux détermineront le degré de perturbation de ce cycle de resserrement monétaire de la Fed.

La Banque d’Angleterre semble également prête à mettre fin à son programme d’assouplissement quantitatif d’ici la fin de l’année, avec une première hausse des taux prévue au deuxième trimestre 2022. La Banque centrale européenne devrait mettre fin à son programme de rachat d’urgence de dettes publiques et privées (Pandemic Emergency Purchase Programme ou PEPP) en mars 2022, mais maintenir le soutien du marché par le biais de son programme généralisé d’achat d’actifs (Pandemic Emergency Purchase Programme ou APP), sans hausse de taux à l’horizon. Enfin, la Banque centrale d’Australie a indiqué qu’elle continuerait à réduire ses taux en février 2022, que son programme d’achat d’actifs prendrait fin au troisième trimestre 2022 et qu’elle procéderait à une première hausse des taux en 2024.

Dans l’ensemble, les mesures monétaires, budgétaires et sanitaires prises au cours des 18 derniers mois ont été efficaces et ont permis une reprise généralisée. Les perspectives économiques ne sont peut-être pas parfaites, mais compte tenu des risques inflationnistes de plus en plus pressants, il est temps pour les banques centrales de commencer à interrompre certaines de leurs mesures d’urgence et à entamer le long processus menant à un environnement monétaire plus « normal ».

Prévisions en termes de scénario

Une croissance supérieure à la tendance demeure notre scénario central mais sa probabilité a été réduite de 90 % à 80 %. La croissance reste présente, mais les sources de préoccupation se multiplient également. En tête de liste figurent la normalisation de la politique monétaire des banques centrales, l’expiration des prestations d’assurance chômage renforcées aux États-Unis et la persistance du virus. Néanmoins, les responsables politiques devraient veiller à ce que le soutien monétaire et budgétaire reste un frein, bien qu’un peu moins sévère.

Nous avons relevé la probabilité d’une croissance inférieure à la tendance de 10 % à 0 %. Nous réalisons que le pic de croissance est derrière nous et que les risques baissiers ont augmenté. En outre, les ruptures d’approvisionnement et les pressions inflationnistes pourraient avoir un impact plus important que ce que nous anticipons. 

Nous avons laissé inchangée à 5 % la probabilité d’une récession et d’une crise. Les erreurs de politique et le retrait potentiellement agressif et prématuré du soutien monétaire et/ou fiscal sont des risques clés... mais des risques haussiers au mieux.

Risques

Le principal risque pour nos perspectives reste un regain durable de l’inflation : les pressions sur le coût des intrants pourraient se répercuter sur le prix des produits finis et des services, et les tensions salariales pourraient s’avérer plus persistantes. Cela nous rappelle la célèbre phrase de Milton Friedman selon laquelle « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ». Les liquidités résultant de la politique monétaire sont toujours bien présentes.

Implications en termes de stratégie

Tant que les banques centrales n’auront pas bien engagé le processus de réduction progressive de leurs achats d’actifs, il est peu probable que les taux augmentent de manière significative. Nous pensons que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans devrait se hisser à 1,875 %, mais guère plus.

Le crédit reste notre secteur favori. La rentabilité des entreprises semble excellente et les taux de défaut continuent de baisser. 

Nous privilégions les titres américains et européens à haut rendement, les prêts à effet de levier et les autres émissions Tier 1 (AT1).

Nous apprécions également le crédits titrisé non garanti par des agences dans la mesure où les bilans du secteur de la consommation semblent très solides.

La dette émergente a été sensiblement absente de nos priorités ce trimestre. Les inquiétudes sur l’efficacité de la réponse sanitaire à la COVID-19 et le ralentissement de l’activité en Chine ont pesé sur les investisseurs.

Conclusions

D’un point de vue économique, la croissance a atteint son point culminant. À l’avenir, sa trajectoire devrait être plus erratique mais elle devrait rester supérieure à son rythme tendanciel.

Du point de vue des banques centrales, la situation penche depuis longtemps en faveur des emprunteurs au détriment des épargnants, mais elles sont sur le point de se lancer dans un programme pluriannuel visant à rééquilibrer cette dynamique.

Du point de vue des marchés, tout semble sur-valorisé, mais les liquidités accumulées pendant tout ce temps cherchent un point d’entrée.

De notre point de vue, gardez l’esprit ouvert, mais ne réfléchissez pas trop. La reprise se poursuit, favorisée par le vaste soutien politique... ce qui est favorable aux prix des actifs.

Probabilités des scénarios et implications en termes d’investissement : T4 2021

Chaque trimestre, les gérants de portefeuille principaux et les spécialistes sectoriels du pôle obligataire, matières premières et devises de J.P. Morgan se réunissent afin de formuler notre point de vue commun à l’égard de l’évolution à court terme (sur les trois à six prochains mois) des marchés obligataires. À l’occasion de ces discussions, nous examinons l’environnement macroéconomique et analysons chaque secteur sur la base de trois principaux facteurs de recherche : les fondamentaux, les valorisations quantitatives et les dynamiques en matière d’offre et de demande. Le tableau ci-dessous synthétise nos prévisions en vue de divers scénarios possibles, notre évaluation de la probabilité de chacun d’entre eux et leurs implications macroéconomiques, financières et de marché.

Source : J.P. Morgan Asset Management. Perspectives obligataires, en date du 15 septembre 2021. Les opinions, les estimations, les projections et les prises de position relatives aux tendances des marchés financiers reposant sur les conditions de marché actuelles, nous sont propres et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Il n’y a aucune garantie qu’elles se révèlent exactes.