À la fin de l’an dernier, la Réserve fédérale (Fed) a finalement « pivoté » en direction d’un assouplissement de sa politique monétaire – ouvrant ainsi la voie à des baisses de taux pour 2024 — une perspective qui a été confortée par sa réunion du mois de mars. Alors qu’il devenait évident que les taux directeurs avaient probablement atteint leurs points hauts du cycle, les actifs risqués se sont bien comportés : les actions ont atteint des sommets historiques tandis que les spreads du crédit se comprimaient à des niveaux proches de leurs points les plus bas du cycle.

Nous prévoyons une croissance du PIB réel des États-Unis de l’ordre de 2 % en 2024, ce qui est légèrement supérieur à la tendance, mais conforme au rythme actuel. L’inflation devrait se ralentir progressivement, l’IPC global revenant à proximité des 2 % d’ici la fin de l’année. Ces tendances devraient pousser la Fed à procéder à deux ou trois baisses de taux cette année, probablement à partir de sa réunion du mois de juin. Au niveau mondial, nous prévoyons une reprise de l'activité en Europe à partir d’un niveau très ralenti, ce qui devrait compenser le léger impact négatif du ralentissement de la croissance américaine.

Cet environnement est favorable à un positionnement « pro-risque ». Dans nos portefeuilles multi-actifs, nous surpondérons le crédit et les actions. En revanche, nous sommes neutres sur la duration, car les obligations vont probablement évoluer à l’intérieur d’une fourchette. Cependant, la promesse d’une baisse des taux limite probablement le risque d’une forte remontée des rendements obligataires.

Dans la perspective d’une baisse des taux au cours de l’année, nous sous-pondérons les liquidités, en gérant le portage négatif de cette position au moyen d’opérations ciblées sur les marchés du crédit et du change. Les décalages entre le calendrier de la politique monétaire et les taux de croissance dans le monde génèrent également des opportunités intéressantes en matière de valeur relative, ainsi qu’un potentiel plus important d’alpha lié à la sélection de titres au niveau de nos gestionnaires finaux.

Nous sommes conscients qu’il existe un risque majeur pour ce scénario favorable : celui d’une inflation qui se maintient à ses niveaux actuels ou, pire encore, qui repart à la hausse. Cela donnerait à la Fed et aux autres banques centrales une raison de différer leurs baisses de taux ou, dans le pire des cas, de revenir à une politique monétaire plus restrictive. Bien que les derniers chiffres de l'inflation américaine aient surpris à la hausse, nous estimons que les principaux moteurs de l'inflation, notamment le logement, restent orientés à la baisse. Nous continuons toutefois de surveiller de près les marchés de l’emploi pour guetter les signes d’une éventuelle accélération de l'inflation des salaires, laquelle est restée modéré jusqu’à présent.

Suite à la réévaluation du risque économique par les investisseurs, qui sont passés d’une récession imminente à un atterrissage en douceur, le S&P 500 a gagné plus de 1 000 points depuis le mois d’octobre. Si le cycle économique n’est probablement pas encore arrivé à son terme, nous ne sommes pas non plus en début de cycle. Nous nous attendons par conséquent à une croissance plus modeste des bénéfices et à une progression plus limitée des valorisations, tout en maintenant un avis favorable aux actions à moyen terme.

À plus court terme, il est possible que l’élan haussier du marché associé à un excès d’optimisme concernant les baisses de taux ait poussé les actions un peu trop loin, un peu trop vite. Même si nous estimons qu’il existe encore une bonne marge de progression des bénéfices pour l’année qui vient, voire les deux ans à venir, on observe également des signes d’un affaiblissement possible de la dynamique récente du marché. C’est la raison pour laquelle nous réduisons légèrement certaines surpondérations dans le but de profiter d’une éventuelle consolidation pour reprendre du risque.

Nous continuons d’identifier des opportunités intéressantes en termes de valeur relative et de sélection de titres sur l'ensemble des marchés d'actions. Nous privilégions également les valeurs de qualité génératrices de flux de trésorerie réguliers.

L’élargissement récent des performances du marché au-delà du cercle restreint des méga-capitalisations de la technologie est encourageant à la fois pour l’évolution du marché à long terme et pour le potentiel de génération d’alpha. Au niveau régional, nous privilégions les États-Unis et le Japon, tout en prenant note de l’amélioration des perspectives sur les marchés émergents hors Chine. Bien que l’Europe offre des opportunités intéressantes en termes de sélection de titres, elle affiche des résultats moins favorables que d’autres régions au niveau du filtrage global.

Les spreads du crédit se sont resserrés en parallèle de la forte hausse des marchés d’actions. Alors que les facteurs techniques qui expliquent la progression du marché des actions semblent toucher à leurs limites, ceux du crédit restent favorables, notamment l’appétit des investisseurs pour les nouvelles émissions. Dans l’éventualité d’une consolidation des marchés d’actions, les spreads du crédit pourraient s’élargir un peu, mais les nouvelles émissions font l’objet d’une demande solide sans nécessiter d’importantes concessions en faveur des investisseurs. Ce constat nous fait penser que le crédit résistera probablement bien dans notre scénario économique de base.

Au stade actuel, les rendements du crédit proviendront probablement davantage des coupons liés au portage que d’un resserrement des spreads. Cette source de rendement peut sembler d’un intérêt limité, mais dans le contexte d’un portefeuille, le crédit est susceptible de jouer un rôle important : les allocateurs peuvent s’en servir pour gérer des positions ayant un portage négatif, comme par exemple notre sous-pondération des liquidités. Au sein de l’univers du crédit, nous privilégions le haut rendement américain à échéances plus courtes, les titres adossés à des créances hypothécaires d’organismes non gouvernementaux et le crédit titrisé.

La possibilité d’une baisse des taux sans risque en parallèle de la baisse des taux directeurs apporte un soutien supplémentaire au crédit et nous conduit à avoir une position longue sur la duration

À l’approche de la première baisse des taux de la Fed, les bons du Trésor américain à 10 ans devraient se négocier entre 3,75 % et 4,50 %. Bien que l'évolution récente des cours nous ait amenés dans la partie supérieure de cette fourchette, nous conservons malgré tout un positionnement neutre en termes de duration, car la pénalité de portage de 17 points de base par an est compensée par une variation de 25 points de base seulement des rendements.

À moins d’un ralentissement important de la croissance, il ne devrait pas y avoir de forte baisse des rendements américains. En revanche, nous voyons davantage d'opportunités dans les positions de valeur relative sur les obligations d'État, en plus de celles qui exploitent la fourchette de fluctuation des cours. Nous surpondérons les États- Unis, les pays centraux et périphériques de la zone euro et l'Australie ; le Canada et le Japon sont nos principales sous-pondérations.

Les taux directeurs de 5,5 % aux États-Unis et de 4 % en Europe continuent d'inciter certains investisseurs à rester assis sur leurs liquidités. Ce choix n’est pas sans risque. S’il permet d'éviter certains aspects du risque de marché, il s’accompagne d’un risque de réinvestissement non négligeable. Au vu des opportunités de bêta et d'alpha qui existent dans l’ensemble des grandes classes d’actifs, nous estimons que les liquidités deviennent une sous-pondération par défaut - bien qu'il soit indispensable de gérer le portage négatif correspondant.

Lorsque les taux directeurs commenceront à baisser en milieu de l'année, nous pensons que la volatilité des taux continuera à se réduire.

La volatilité des autres marchés d'actifs est déjà proche des niveaux moyens observés pendant les périodes d’expansion économique. Bien que des pics de volatilité de courte durée restent possibles en cas de consolidation des actions, nous pensons que la volatilité des différents marchés d'actifs restera globalement limitée cette année.

Conjugué à de nouvelles baisses de l'inflation, ce contexte de volatilité laisse également présager une légère diminution des corrélations entre les différentes classes d’actifs. Sans pour autant nous attendre à un retour à une corrélation négative entre actions et obligations, une réduction des corrélations est synonyme d’opportunités accrues de diversification pour les investisseurs multi-actifs.

En résumé, la combinaison d’une croissance et d’une inflation modérées, d’une baisse des taux directeurs et d’une volatilité qui reste faible est favorable à la prise de risque. Comme n’importe quel investisseur peut en attester, il arrive que les marchés aillent trop loin et nous pourrions en voir des signes à court terme sur le marché des actions.

Nous restons malgré tout convaincus que nous nous trouvons dans un environnement globalement favorable à la prise de risque et continuons par conséquent de rechercher des opportunités de renforcement de nos positions dans l’éventualité d’une consolidation des actions.

Synthèse et principales idées pour nos solutions multi-actifs

La synthèse et les principales idées sont examinées en profondeur au cours de notre sommet stratégique. Elles reflètent les analyses fondamentales collectives des gérants et des équipes de recherche au sein de notre groupe Multi-Asset Solutions et forment des perspectives communes sur lesquelles nous revenons et que nous testons régulièrement dans toutes nos discussions sur l’allocation d’actifs. Ces idées nous permettent d’orienter nos allocations et de veiller à ce qu’elles soient reflétées dans l’ensemble de nos portefeuilles.

092q242703090706