Synthèse

• Notre scénario de base prévoit une croissance inférieure à la tendance accompagnée d’un ralentissement progressif de l'inflation, avec une probabilité de récession ramenée à 25 % (au lieu de 35 %) pour les deux ou trois prochains trimestres. Sachant que le risque lié aux résultats économiques peut désormais évoluer dans un sens comme dans l’autre, les investisseurs doivent tenir compte de la convexité des performances à la hausse comme à la baisse.

• Les principaux risques à la baisse sont le durcissement des conditions d’accès au crédit et la possibilité d'une nouvelle accélération de l'inflation, tandis qu'à la hausse, un rebond cyclique des stocks, une reprise des revenus réels et la solidité des bilans des entreprises et des ménages pourraient prolonger le cycle.

• Nous maintenons une surpondération de la duration et une légère surpondération des liquidités. Sachant que les corrélations actions-obligations suivent la baisse de l'inflation, nous privilégions l'ajout sélectif de positions plus risquées dans les portefeuilles par le biais des actions, du crédit ou des devises cycliques. Nous sommes ainsi passés en position neutre sur les actions tout en conservant un positionnement neutre sur le crédit.

• Le niveau élevé des taux monétaires constitue un frein à la prise de positions directionnelles plus marquées dans de nombreuses catégories d'actifs ; il existe toutefois des opportunités en matière de valeur relative et d’alpha lié à des valeurs spécifiques.

Les différences observées entre la fin du premier et du deuxième trimestre 2023 en ce qui concerne les niveaux de marché et la trajectoire de la politique monétaire sont suffisamment frappantes pour que l’on puisse s’étonner qu’il s’agisse toujours de la même année. Alors que le premier trimestre s’était terminé sur la crainte que les difficultés des banques régionales américaines se transforment en véritable crise financière, avec un risque accru de récession au second semestre, le deuxième trimestre a finalement été marqué par la résilience de la croissance, la résorption des tensions bancaires et une hausse de 7 % de l'indice S&P 500, porté par la thématique de l'intelligence artificielle (IA) et le changement de ton soudain de la Réserve fédérale (Fed). L’évocation d'une pause imminente dans les hausses de taux a ainsi été remplacée par l’annonce d'un taux terminal plus élevé au vu du dynamisme de l’activité économique.

S’il est vrai qu'une telle volte-face est susceptible de déboussoler les investisseurs, nous pensons malgré tout que le risque de récession s’est réduit pour le reste de l’année. L'économie est confrontée à une croissance légèrement inférieure à la tendance, mais avec des risques dans les deux sens. D’un côté, l'inversion de la courbe des taux et le durcissement des conditions d’accès au crédit entretiennent la crainte d'une contraction. De l’autre, la possibilité d'un rebond cyclique des stocks, la légère reprise des revenus réels et la solidité des bilans des entreprises et des ménages laissent à penser que le cycle actuel pourrait se prolonger. Nous estimons que la probabilité d’une récession s’élève désormais à 25 % pour les deux ou trois prochains trimestres (au lieu de 35 % précédemment), sachant que le risque le plus tangible pour cette année et la suivante est celui d’une nouvelle accélération de l’inflation.

Au niveau mondial, on commence à observer des décalages dans la croissance et les politiques monétaires. Les États-Unis se montrent peut-être plus résilients que prévu, l'Europe a traversé une légère récession technique sans grand effet sur les marchés d'actifs, et la croissance chinoise a carrément déçu. Le Japon semble quant à lui bénéficier de la vigueur de la demande intérieure dans un contexte de réouverture économique et de normalisation des chaînes d'approvisionnement. En revanche, le spectre de la stagflation oblige la Banque d'Angleterre à relever ses taux, tout en sachant que cela pourrait conduire à une lente asphyxie de la consommation britannique.

Ce revirement de situation commence à produire des différentiels exploitables sur les marchés de devises et d’actifs. Toutefois, au niveau global, l'émergence de risques économiques dans les deux sens empêche les investisseurs de prendre des positions directionnelles significatives. L’attrait des taux monétaires constitue de plus en plus un obstacle supplémentaire à surmonter pour prendre des risques directionnels en toute confiance. Nous préférons par conséquent rechercher de l’alpha sur des valeurs spécifiques au sein des classes d'actifs et sur des positions de valeur relative entre actifs, plutôt que de prendre des décisions directionnelles au niveau des classes d'actifs. Ce point de vue pourrait évoluer au cours des prochains mois, mais pour le moment, la flexibilité du portefeuille semble un choix prudent.

Au niveau des classes d'actifs, nous surpondérons les obligations avec une conviction plus faible qu’elle ne l’était au trimestre précédent et avons fait passer les actions en position neutre. Pour que les choses soient claires, il ne s’agit pas là d’une invitation à se précipiter pour acheter des actions ; nous pensons plutôt que le cycle de révision à la baisse des bénéfices de ces derniers mois est en train de se rapprocher de son point d'inflexion. Bien que les actions se soient redressées au cours du dernier trimestre, le positionnement n'est pas tendu, le sentiment reste prudent et une croissance des bénéfices à un chiffre serait cohérente avec notre scénario de base d'une croissance inférieure à la tendance et d’un ralentissement progressif de l'inflation.

À 15,5, le coefficient de capitalisation des actions de l’indice MSCI ACWI est conforme à sa moyenne sur 10 ans et nous paraît justifié sur la base de notre scénario de référence. Un portefeuille avec une surpondération de la duration qui surperformerait en cas de scénario plus négatif nous laisse la possibilité d’accroître le risque actions (dans les moments de repli ou de manière sélective sur nos marchés favoris du Japon et du Royaume-Uni), car les actions renforcent la convexité des rendements dans les scénarios haussiers. Avec le recul de l'inflation, la corrélation actions/obligations devrait se réduire, ce qui apportera un soutien supplémentaire aux portefeuilles équilibrés composés de ces deux classes d’actifs. Les taux monétaires élevés sont toutefois un obstacle au portage de ces portefeuilles, surtout lorsque les marchés d’actions n’affichent pas de direction claire. C’est la raison pour laquelle nous conservons une légère surpondération des liquidités.

En supposant qu'il n'y ait pas de récession au cours des prochains trimestres, le crédit pourrait afficher de bonnes performances tout en atténuant le souci du portage dans les portefeuilles équilibrés. Même si les taux de défaillance ont légèrement augmenté aux États-Unis, quittant leur plancher historique de 0,23 % pour atteindre 1,49 % à l’heure actuelle, nous pensons que les spreads et surtout les rendements totaux offrent une rémunération raisonnable, surtout si l'exposition au crédit est gérée en privilégiant les titres de meilleure qualité.

En bref, notre analyse de la situation économique est moins circonspecte qu’elle ne l’était il y a trois mois, sans pour autant se traduire par des changements radicaux dans le positionnement des portefeuilles. Nous sommes conscients des risques qui existent dans les deux sens et estimons que la combinaison d'une surpondération de la duration avec des positions axées sur le potentiel de hausse (actions, obligations d’entreprises ou devises procycliques comme l'euro) constitue un bon point de départ pour les portefeuilles multi-actifs. La persistance de l'inflation ou, au pire, son redémarrage, constitue le principal risque de ce point de vue. La poursuite de la baisse régulière de l'inflation, la résilience de la consommation et un taux terminal conforme aux projections de la Fed seraient toutefois favorables à nos portefeuilles, les marchés d’actifs affichant des performances positives, bien que peu spectaculaires.

Synthèse et principales idées pour nos solutions multi-actifs

La synthèse et les principales idées sont examinées en profondeur au cours de notre sommet stratégique. Elles reflètent les analyses fondamentales collectives des gérants et des équipes de recherche au sein de notre groupe Multi-Asset Solutions et forment des perspectives communes sur lesquelles nous revenons et que nous testons régulièrement dans toutes nos discussions sur l’allocation d’actifs. Ces idées nous permettent d’orienter nos allocations et de veiller à ce qu’elles soient reflétées dans l’ensemble de nos portefeuilles.

Opinions en matière d’allocation d’actifs

Ces avis par classe d’actifs s’appliquent sur un horizon de 12 à 18 mois. Les flèches vers le haut ou vers le bas indiquent une évolution positive ( ) ou ou négative ( ) de notre avis depuis le sommet stratégique du trimestre précédent. Ces avis ne doivent pas être interprétés comme une recommandation de portefeuille. La présente synthèse de nos avis par classe d’actifs illustre notre niveau de conviction et nos préférences relatives concernant un large éventail d’actifs, mais reste indépendante de nos considérations de construction de portefeuille.

Source : J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions ; avis basés sur les données et les informations disponibles en juin 2023. Informations fournies à titre purement indicatif. La diversification ne constitue pas une garantie de rendement des investissements et n’élimine pas le risque de perte. La diversification entre différentes options de placement et catégories d’actifs peut contribuer à réduire la volatilité globale.

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