Resumiéndolo mucho, mientras que antes el crecimiento se producía tras la salida a bolsa, ahora se produce antes.
Los mercados privados han experimentado un rápido crecimiento durante la última década. De hecho, el volumen de activos gestionados en ellos se ha multiplicado por cinco desde 2010, llegando a alcanzar una cifra superior a 13 billones de dólares a nivel mundial (véase el gráfico 25). Esta expansión del capital riesgo, que es más opaco que el capital de los mercados públicos, ha suscitado la preocupación en torno a la posibilidad de que puedan quedar problemas escondidos en las sombras del sistema financiero.
Sea como fuere, el rápido crecimiento de una clase de activos financieros debería ser siempre objeto de escrutinio. Sin embargo, interpretar estos acontecimientos únicamente desde la perspectiva del «exceso» pasa por alto una parte fundamental de la historia del mercado privado, que es que, en las últimas dos décadas, la naturaleza de la financiación corporativa ha cambiado profundamente.
Mientras que antes las empresas dependían de los mercados públicos para obtener capital para crecer, ahora pueden acceder a amplias reservas de dinero privado a través del venture capital y el capital riesgo. Como resultado de ello, una mayor parte del camino hacia la madurez que estas empresas recorrían en el ámbito público lo recorren ahora en el privado (véase el gráfico 26). Lo que parece exuberancia es, en muchos aspectos, el reflejo de una nueva normalidad en las finanzas corporativas.
El auge de los mercados privados
Para comprender el auge de los mercados privados, conviene recordar cómo solían crecer antes las empresas. Hace dos décadas, una empresa recaudaba fondos de inversores privados en sus primeras etapas, salía a bolsa con relativa rapidez y, posteriormente, seguía creciendo a través de los mercados públicos. Amazon, Apple y Google —tres de los llamados «siete magníficos»— salieron a bolsa en los cinco años siguientes a su fundación, generando con ello billones de dólares en valor para los inversores en el mercado público durante las décadas siguientes.
Hoy en día, esta secuencia de crecimiento se ha trasladado a los mercados privados. Ahora, las empresas permanecen en el ámbito privado durante más tiempo y alcanzan una escala mucho mayor antes de salir a bolsa, si es que llegan a hacerlo. A finales de la década de 1990, la edad media de una empresa en el momento de su oferta pública inicial (OPI) en EE. UU. era de unos 5,5 años; en 2024, había aumentado hasta los 14 años. En 1996, cotizaban en las bolsas estadounidenses más de 8.000 empresas; hoy, no llegan a las 6.000. Solo en la última década, el número de «unicornios» privados —es decir, startups financiadas con venture capital y con valoraciones superiores a los mil millones de dólares— se ha multiplicado por ocho.
Esta tendencia a salir a bolsa mucho más tarde ha sido posible gracias al crecimiento del capital disponible en los mercados privados. Los mercados de venture capital y de growth equity han ido creciendo a medida que las innovaciones tecnológicas, sanitarias y de consumo generaban nuevas oportunidades de inversión. Los fondos buyout también se han expandido, y al hacerlo han permitido que las empresas de las carteras de venture capital o growth equity se vendan varias veces sin salir al ámbito público. En combinación, estas áreas de los mercados privados proporcionan ahora la financiación que antes suministraban los mercados públicos de pequeña y mediana capitalización. En pocas palabras, lo que antes ocurría después de que una empresa saliera a bolsa, ahora ocurre antes.
Por qué deciden las empresas seguir siendo privadas
La principal causa de esta permanencia en los mercados privados no es que las empresas no puedan salir a bolsa, sino más bien que deciden no hacerlo. Aunque cotizar en una bolsa pública puede ofrecer liquidez y visibilidad, conlleva también una mayor carga normativa, un mayor escrutinio a través de los informes trimestrales y la volatilidad del precio de las acciones que llevan aparejada los mercados públicos. En el caso de las empresas de rápido crecimiento, permanecer en el ámbito privado puede proporcionar más flexibilidad y permitir tomar decisiones a más largo plazo sin la presión que supone el ciclo de informes trimestrales.
Entretanto, los inversores institucionales (fondos de pensiones, aseguradoras, endowments y fondos soberanos) han recurrido activamente a activos privados para mejorar su rentabilidad. Tal afluencia de capital ha creado un ecosistema que se realimenta: la mayor cantidad de capital da como resultado operaciones más grandes en el mercado privado; estas operaciones más grandes permiten a las empresas permanecer en el ámbito privado durante más tiempo; y la consiguiente expansión del mercado privado atrae aún más capital. Es esta migración estructural del capital la que explica en gran medida el crecimiento de los mercados privados.
El crecimiento se produce realmente en las pequeñas y medianas empresas
Existe la idea preconcebida de que lo más frecuente en el capital riesgo son las grandes transacciones multimillonarias que solemos ver en los titulares. Sin embargo, la realidad es bien distinta, ya que la mayor parte de la actividad se desarrolla entre las pequeñas y medianas empresas, cuyo valor (es decir, su capitalización bursátil más su deuda en circulación) suele ser inferior a los 500 millones de dólares (véase el gráfico 27).
En esta parte del mercado de capital riesgo, la creación de valor tiene menos que ver con la ingeniería financiera y más con la mejora de las operaciones corporativas. Dentro de este ámbito, las empresas se benefician del acceso a gestores de capital privado bien establecidos y con experiencia que les ayudan a mejorar y ampliar su oferta de productos, ahorrar costes y generar una mayor escala accediendo a nuevos territorios.
El crédito privado: la segunda parte de la historia
La expansión del crédito privado4 responde a muchas de las mismas causas que han transformado el capital riesgo. El aumento de la regulación tras la crisis financiera mundial llevó a los bancos a retirarse de los mercados de crédito. Esto abrió la puerta a que los prestamistas no bancarios llenasen el vacío resultante en la financiación corporativa, especialmente en un mercado de pequeñas y medianas empresas que los bancos habían dominado hasta entonces. Con el tiempo, estos prestamistas directos se convirtieron en una fuente esencial de capital a lo largo del ciclo de vida de las empresas.
Gran parte del capital que se recauda actualmente en los mercados de crédito privado se presta a empresas financiadas con capital riesgo, lo que, en la práctica, representa la relación entre deuda y capital específica del ámbito del capital riesgo. En el caso de las empresas, el crédito privado permite refinanciar préstamos, cambiar la composición de la financiación y crecer sin recurrir a los mercados públicos. En el de los inversores, ofrece una rentabilidad atractiva superior al del crédito público a cambio de prestar un capital y a largo plazo.
El crédito privado tiene dos finalidades diferentes dentro de los mercados privados: en primer lugar, proporciona financiación para el crecimiento, es decir, préstamos a empresas que desean expandirse, invertir o refinanciarse; en segundo lugar, contribuye a financiar adquisiciones, esto es, concede préstamos para financiar a los grupos de capital riesgo que compran una empresa. Mientras que actualmente alrededor del 90% de las adquisiciones en el mercado medio estadounidense se financian con crédito privado, en 2017 el porcentaje era de aproximadamente el 50%. Es esta tendencia reciente, la de la financiación de operaciones de compra de capital riesgo con crédito privado, la que ha sido objeto de escrutinio en los últimos tiempos.
Identificar dónde está el riesgo
Aunque creemos que el crecimiento tanto del capital riesgo como del crédito privado es la consecuencia de cambios estructurales en la naturaleza de la financiación corporativa, esto no quiere decir que dichos ámbitos estén exentos de riesgos. Las valoraciones del capital riesgo son altas, la competencia por las operaciones sigue siendo intensa y los crecientes vínculos entre este ámbito y el crédito privado implican que la tensión en un sector del mercado puede propagarse al otro. Sin embargo, en nuestra opinión, estos continúan siendo más riesgos a vigilar que signos de exceso.
Empezando por las valoraciones, aunque los múltiplos de compra globales (EV/EBITDA)5 de las empresas del mercado medio se encuentran por debajo de su máximo de 2021, siguen por encima de las medias a largo plazo (véase el gráfico 28), en aproximadamente 13x. Esto implica que hay menos margen para que la expansión de los múltiplos impulse la rentabilidad del capital privado, lo que hace que esta dependa en mayor medida del crecimiento de los beneficios y de las mejoras operativas. Con todo, las valoraciones de los mercados privados no distan mucho de las de los mercados públicos. De hecho, la mediana del múltiplo EV/EBITDA del S&P 500 el año pasado fue de aproximadamente 14x. Dicho de otro modo, aunque las valoraciones del capital privado son altas, están en línea con sus equivalentes en el mercado público.
El auge de los llamados «vehículos de continuación» de capital privado también ha suscitado preocupación en los mercados privados por su creciente participación en las desinversiones de capital privado a nivel mundial (véase el gráfico 29). Un vehículo de continuación es un nuevo fondo que un gestor de capital privado crea con el objetivo de mantener una o varias empresas en cartera más allá de la vida útil del fondo original. Los más escépticos argumentan que su creciente uso refleja el intento de los gestores de ocultar problemas de las empresas en la cartera, los cuales impedirían que se vendieran a la valoración deseada por el gestor.
Una vez más, creemos que estas dudas sobre los vehículos de continuación son improcedentes. Si bien es cierto que permiten a los gestores de capital riesgo mantener los activos durante más tiempo y evitar tener que vender en mercados a la baja, no consisten simplemente en un mecanismo que permita a los gestores «venderse activos a sí mismos». En casi todos los casos, una transacción con un vehículo de continuación requiere que un comprador secundario independiente valide la valoración y comprometa nuevo capital. Estos compradores secundarios suelen ser inversores institucionales sofisticados o fondos secundarios especializados que llevan a cabo un due diligence exhaustivo sobre la empresa en la cartera antes de aceptar participar.
Las operaciones secundarias (con vehículos de continuación) más recientes se han valorado con pequeños descuentos inferiores al 10% sobre el patrimonio neto de la empresa, lo que las sitúa dentro de los rangos de valoración habituales. En un periodo en el que la actividad de salidas a bolsa y fusiones y adquisiciones en los mercados públicos ha sido escasa, los vehículos de continuación han ofrecido a los inversores liquidez y han permitido determinar el valor de los activos en los mercados privados. Una vez más, creemos que el auge de esta modalidad de capital riesgo es solo otro ejemplo de la evolución del sistema de financiación corporativa.
Otro de los temas de debate es la creciente interconexión entre el capital riesgo y el crédito privado. Es cierto que ambos sectores están cada vez más interrelacionados, ya que es frecuente que se recurra al crédito privado para financiar operaciones de compra de capital riesgo o apoyar a las empresas en la cartera de este ámbito mediante refinanciaciones.
Sin embargo, los inversores en crédito privado obtienen buenas comisiones por estos servicios. Las tires de partida en los mercados de crédito privado son elevadas, a menudo de entre el 10% y el 12% en el caso de los préstamos directos preferentes (los que poseen la máxima prioridad a la hora de amortizarse). Esto ofrece un importante colchón frente a posibles pérdidas. Incluso si los índices de impago aumentaran moderadamente, unas tasas de cobro históricamente sólidas ayudarían a compensar gran parte de los resultados negativos. De hecho, sería necesario un deterioro grave y prolongado de las empresas en cartera de capital riesgo para que el crédito privado sufriese unas pérdidas significativas.
Conclusión
En definitiva, seguimos teniendo una visión optimista con respecto al crédito privado y al capital riesgo.
En el caso de este último, la caída de los tipos de interés en EE. UU. abaratará el coste de los préstamos, lo que contribuirá a impulsar la rentabilidad y respaldará los actuales niveles en las valoraciones. Entretanto, los segmentos de las pequeñas y medianas empresas de los mercados de capital riesgo —junto con los secundarios (vehículos de continuación)— siguen ofreciendo a los inversores un atractivo punto de acceso a la temática de la inteligencia artificial a valoraciones más razonables, en ocasiones incluso con descuentos sobre el valor liquidativo. En Europa, unos mercados financieros más fragmentados y una competencia menos intensa a la hora de conceder préstamos hacen de los mercados privados una fuente atractiva de alfa potencial. La ponderación relativamente mayor que la tecnología tiene en estos mercados en el viejo continente, en comparación con los índices de renta variable, resulta también interesante.
En el caso del crédito privado, la caída de los tipos de interés en EE. UU. supondrá un alivio en el coste de servicio de la deuda que contribuirá a mitigar parte del riesgo de impago, aunque comprima gradualmente las tires generales. Como siempre, recomendamos a los inversores diversificar entre diferentes gestores y años de inicio de la inversión para reducir la concentración y el riesgo idiosincrático. Dentro del crédito privado, la combinación de préstamos directos con exposición a deuda inmobiliaria y de infraestructura puede expandir las fuentes de rentabilidad de los inversores, y las asignaciones a fondos de deuda oportunista o distressed pueden resultar valiosas en caso de que una ralentización económica significativa genere tensión en el mercado.