Por último, el panorama de inversión actual exige que repensemos la diversificación...
Con la vuelta de la inflación y los niveles de deuda pública disparados, muchos inversores se preguntan si los bonos seguirán sirviendo de salvavidas en periodos de turbulencias en los mercados y, si no, qué deben hacer para construir una cartera diversificada y equilibrada.
No hay duda de que ahora diversificar resulta mucho más difícil que antes de la pandemia. Por aquel entonces, una cartera de bonos y acciones equilibrada se comportaba bien en cualquier entorno. Mientras que la renta variable proporcionaba crecimiento del capital en los periodos de alzas, el valor de los bonos aumentaba cuando se entraba en recesión y los bancos centrales bajaban los tipos.
La realidad pospandemia es más compleja. Los inversores necesitan protegerse frente al riesgo de recesión, pero también de los shocks inflacionarios y el gasto fiscal excesivo, que pueden provocar caídas en los precios, tanto de las acciones como de los bonos. Los bonos han dejado de ser la solución universal que fueron. Hoy, necesitamos un salvavidas específico para cada temporal.
La deuda pública funciona en recesiones, pero sea selectivo
No se puede negar que los últimos años han sido difíciles para la deuda pública. El temor a la inflación y el gasto gubernamental excesivo han contribuido a que la volatilidad en los tipos aumente hasta niveles que, en el momento de escribirse este artículo, superan incluso los de la renta variable. Con este panorama, no es de extrañar que los inversores estén poniendo en duda las cualidades de «refugio» de sus posiciones en bonos gubernamentales.
Sin embargo, hay que ser conscientes de que en los últimos años el riesgo económico predominante ha sido el de sobrecalentamiento, y que ha estado en parte motivado por las políticas fiscales generosas. De cara a 2025, los riesgos se encuentran más equilibrados.
Conforme la economía estadounidense se enfríe, cabe la posibilidad de que las tensiones geopolíticas provoquen una pérdida de confianza que desemboque en una recesión. En este escenario, sería de esperar que la renta fija vuelva a proporcionar diversificación frente a las pérdidas en la renta variable. De hecho, la clase de activos ya ha demostrado su utilidad cuando el temor a la recesión entra en escena. Durante las oleadas de ventas en la renta variable del verano de 2024, los bonos exhibieron algunas de sus características de compensación más típicas. Mientras que la renta variable estadounidense caía un 8,4% entre el 16 de julio y el 5 de agosto, el bono del Tesoro estadounidense a 10 años registraba una rentabilidad positiva del 3,2% en el mismo periodo.
Si tenemos en cuenta el nivel del que parten las tires, la capacidad de los bonos para ofrecer protección frente a un shock recesivo profundo es, de hecho, mayor de lo que ha sido mucho tiempo. Si las tires de la deuda pública a 10 años cayesen en 100 puntos básicos durante los próximos 12 meses, seguirían ofreciendo una rentabilidad superior al 10% (Gráfico 26).
Esta rentabilidad proporcionaría esa sólida diversificación frente a las pérdidas en la renta variable que los inversores multiactivo buscan para construir carteras equilibradas.
Existen, sin embargo, matices que se deben considerar antes de decidir dónde se asigna el presupuesto para duración. De forma natural, los inversores tienden a gravitar hacia los bonos con tires más altas atraídos por las mejores rentas que ofrecen. Pero, cuando hablamos de diversificación, el alcance del movimiento en las tires es mucho más importante que el punto de partida (Gráfico 26). Por tanto, es preciso centrarse en identificar los mercados donde es menos probable que la inflación o los riesgos fiscales puedan hacer caer las tires de los bonos.
Por ambas razones, preferimos la deuda pública alemana. Desde un punto de vista cíclico, el panorama de inflación parece más benigno, y confiamos más en que el Banco Central Europeo aplicará bajadas de tipos importantes durante 2025. La supervisión de la política fiscal que ejerce la Comisión Europea ofrece una red de seguridad institucional que resulta atractiva a los inversores en deuda pública. Además, se espera que la deuda como proporción del PIB permanezca en niveles bajos en términos relativos (Gráfico 27). Sin embargo, parece que alcanzar los objetivos fiscales será políticamente difícil en los países más endeudados de la zona euro, como Francia e Italia. Por todo ello, para aislar una cartera confiamos más en la capacidad del bund que en la de la deuda pública británica o estadounidense.
Activos alternativos: protección frente a la inflación y los shocks fiscales
Aunque las presiones inflacionarias derivadas de la pandemia deberían seguir remitiendo a corto plazo, en el medio plazo prevemos que una economía global más fragmentada —sumada a una posible indisciplina fiscal— dará lugar a más impulsos inflacionarios similares a los que se produjeron en 2022. En este escenario, cabe la posibilidad de que las oleadas de ventas en la renta fija coincidan con caídas en las valoraciones de la renta variable (Gráfico 28).
Esta previsión pone de relevancia la importancia de ampliar las estrategias de diversificación más allá de los bonos tradicionales. En un entorno caracterizado por los riesgos bilaterales, los activos reales se postulan como un componente vital en cualquier cartera equilibrada. Estos activos —que abarcan bienes inmuebles, infraestructuras, transporte y materias primas— actúan como cobertura frente a la inflación ofreciendo protección cuando escasean los refugios tradicionales. Su valor intrínseco y su naturaleza tangible los hace menos susceptibles al efecto erosivo de las subidas de precios, lo que permite conservar poder adquisitivo y protege rentabilidad real durante periodos inflacionarios.
Más allá de los activos reales, el resto de activos alternativos puede jugar un papel diversificador fundamental. Al asignar una parte de las carteras a estrategias diseñadas para generar rentabilidad con independencia de las condiciones del mercado, los inversores pueden mejorar aún más su resiliencia. Los hedge funds —que abarcan una gran diversidad de estrategias, entre ellas la de renta variable long/short, event-driven y macro global— pueden captar valor en diferentes entornos. Al gestionar la exposición de manera activa y poder adaptarse a las condiciones variables del mercado, los hedge funds pueden mitigar las pérdidas y limitar los riesgos bajistas en las carteras (Gráfico 29).
El oro también puede aumentar de precio en episodios inflacionarios, cuando los inversores tratan de almacenar valor en un activo cuya oferta es limitada. Sin embargo, aunque el oro se ha comportado bien durante los últimos dos años, no proporciona ningún rendimiento en «épocas normales», razón por la que pensamos que hay otros activos reales que ofrecen una fuente de protección más adecuada en todo el ciclo. Un ejemplo de ellos son los activos inmobiliarios estadounidenses, que desde 1981 han superado al oro un 60% del tiempo (sobre un periodo de tres años consecutivos) y han triplicado la rentabilidad total de este último.
La cuestión es que, en el actual entorno, los inversores deben replantearse el concepto de diversificación. Las carteras deben incorporar bonos core que generen rentas y ofrezcan protección frente a la recesión, pero también hedge funds y activos reales sensibles a la inflación. Aunque nuestra visión sobre la renta fija es positiva, creemos que un enfoque de diversificación más amplio permitirá a los inversores construir carteras más resilientes y mejor equipadas para gestionar las complejidades y la incertidumbre que hoy caracterizan a la economía global.