Europa y China tenían dificultades antes de las elecciones, y con Trump probablemente priorizando políticas de "America first” las dos regiones tendrán que responder.
Probablemente, la reelección de Donald Trump tendrá importantes repercusiones más allá de EE. UU. A nivel interno, el presidente entrante aplicará casi con toda probabilidad más medidas de estímulo fiscal que harán que los gobiernos de otras partes del planeta, en especial los de Europa y China, no tengan más elección que replicarlas para compensar cualquier efecto económico negativo que se derive de las políticas comerciales proteccionistas de EE. UU.
En principio, los mercados de riesgo deberían seguir celebrando estas perspectivas de estímulo, razón por la que pensamos que la predisposición al riesgo sigue estando justificada. Sin embargo, es fundamental que los inversores tengan en cuenta el riesgo bajista de que la inestabilidad geopolítica provoque una caída en la confianza de las empresas y una recesión, así como la posibilidad de que la inflación resurja y empuje al alza tires de la renta fija.
Impuestos y aranceles: dos corrientes cruzadas
Antes de las elecciones, la economía estadounidense parecía moderarse por el fin de los ahorros que los hogares habían acumulado durante la pandemia. El empleo, en concreto, daba signos de estar enfriándose, pero de una forma tranquilizadoramente ordenada. El hecho de que la mayoría de los hogares y las empresas estuviesen consiguiendo gestionar bien unos tipos de interés más altos era un signo alentador del buen estado de la economía estadounidense. El enfriamiento de la actividad trajo consigo una reducción de las presiones inflacionarias y perspectivas de que la relajación monetaria pudiese ser notable.
Ahora, la reelección de Donald Trump abre la puerta a posibles medidas de estímulo fiscal adicionales. Probablemente, el paquete tributario que el presidente electo aprobó durante su primer mandato se prorrogará en su totalidad en lugar de vencer a finales de 2025, tal y como la legislación prevé actualmente. Trump se ha referido también a la posibilidad de reducir el tipo del impuesto de sociedades del 21% al 15%, favorecer a los hogares con recortes tributarios adicionales como la eliminación de los impuestos a las propinas y las horas extra, y desregular una serie de ámbitos.
En cambio, existen dos riesgos que podrían moderar un desenlace tan positivo y que deberemos vigilar durante 2025. El primero de ellos tiene que ver con los grandes déficits presupuestarios actuales y la previsión de que más estímulo perturbe a los mercados de bonos, haciendo que lo que entre en los bolsillos por las bajadas de impuestos salga de ellos en forma de tipos hipotecarios y de préstamos corporativos más altos si los tipos del Tesoro a largo plazo van al alza. El segundo es que los aranceles perjudiquen la confianza de los consumidores y las empresas.
Sin duda, el presidente Trump está pidiendo mucho a los inversores en bonos (Gráfico 1). Con las políticas actuales, parece que el déficit fiscal permanecerá ya en el orden del 7%-8% durante la próxima década y que la deuda como porcentaje del PIB aumentará por encima del 120% (Gráfico 2).
De momento, los mercados de bonos han digerido relativamente bien la victoria por goleada republicana. En adelante, el nivel de subidas de las tires dependerá de cómo interactúen entre sí las potenciales medidas de estímulo fiscal adicionales y materialización de otras de las promesas electorales.
Abordar la inmigración fue uno de los grandes temas de la campaña de Trump, quien ha prometido implementar severas restricciones y llevar a cabo deportaciones a gran escala. El último intento de deportación que llegó a materializarse tuvo lugar en 1956 bajo el mandato del presidente Eisenhower, quien expulsó a aproximadamente 1,3 millones de inmigrantes. Sin embargo, si el actual proyecto de deportación resulta ser factible en la práctica, es probable que unos controles fronterizos mucho más restrictivos, mayores requisitos para obtener asilo y la perspectiva de inspecciones laborales tengan un importante efecto disuasorio tanto sobre los migrantes potenciales como sobre los empleadores estadounidenses, lo cual afectará al mercado de empleo. Conviene recordar que, pese a disgustar claramente al electorado, el masivo incremento de la inmigración en los últimos años ha influido decisivamente en la capacidad de EE. UU. para mantener una alta tasa de crecimiento y, al mismo tiempo, reducir la inflación. Ahora, una caída importante en el número de trabajadores migrantes podría reactivar las presiones salariales y la amenaza inflacionaria.
Además, las presiones de costes en las empresas podrían aumentar si el autoproclamado «Tariff Man» aplica unos aranceles altos y generalizados a las importaciones. Trump ha declarado que gravará con un 60% todas las mercancías que entren en EE. UU. desde China y con un 10%-20% aquellas que lleguen desde cualquier otra parte del mundo.
A este respecto, surge la pregunta de si la amenaza se cumplirá desde el primer día de mandato o si se trata de un punto de partida para la negociación.
En nuestra opinión, los aranceles anunciados se aplicarán en el caso de China, ya que tanto los republicanos como los demócratas lo consideran unánimemente un «socio comercial desleal». Mientras que el porcentaje del 60% llama poderosamente la atención, conviene señalar que el volumen de comercio entre EE. UU. y China ya ha caído de manera significativa desde el primer mandato del presidente Trump (Gráfico 3). Los procesos de friend-shoring y near-shoring se han desarrollado sorprendentemente rápido, en parte gracias a que las propias empresas chinas han trasladado su producción a otros lugares, como por ejemplo México.
Aunque los impuestos generalizados a todas las demás regiones exportadoras tendrían efectos más profundos, queda por despejar la incógnita de hasta dónde querrá Trump llegar con ellos. Por una parte, tanto él como los miembros de su equipo —como por ejemplo su ex negociador comercial, Robert Lighthizer— tienen una clara predisposición ideológica a este tipo de impuestos. No creen en las ventajas del libre comercio y ven en los aranceles un método sencillo para captar ingresos con los que financiar las rebajas fiscales internas.
Sin embargo, no está claro que el presidente vaya a poder imponer un arancel universal por decreto ejecutivo. Aunque tiene la facultad de fijar unilateralmente impuestos individuales, parece que aprobar uno para todas las regiones requeriría pasar por el Congreso y, por tanto, tardaría más tiempo. Los aranceles únicos tienen, además, más riesgos desde el punto de vista económico. En los últimos años se ha visto lo poco que gusta la inflación al electorado, y un impuesto del 10%-20% a todas las importaciones de todos los orígenes tendría probablemente un mayor impacto sobre los precios en EE. UU. Además, la incertidumbre que generó la primera guerra comercial de Trump no llevó aparejado un descenso drástico en la inversión de las empresas estadounidenses (Gráfico 4).
Por tanto, creemos que el resto de regiones del mundo tendrán un cierto margen para negociar los aranceles. Probablemente, las negociaciones serán más difíciles para aquellas que poseen los superávits comerciales más amplios, entre ellas China, México, Vietnam y Alemania (Gráfico 5).
En todo este asunto, la Reserva Federal (Fed) se encuentra en una posición difícil, ya que sus responsables tendrán que desentrañar cómo van a impulsar la demanda las rebajas fiscales y, al mismo tiempo, entender de qué forma van a limitar la oferta las tensiones en el frente migratorio y comercial. Siempre que el resto de factores permanezcan igual, es posible que estas consideraciones hagan que la inflación aumente y, por tanto, reducirán la probabilidad de que la Fed aplique bajadas de tipos importantes durante 2025. Otro aspecto a tener en cuenta es la difícil relación entre el Trump y el presidente de la Fed, Jerome Powell. Durante su primer mandato, el primero criticó frecuentemente al segundo por no ser un «patriota», hasta el punto de publicar las siguientes declaraciones en una conocida red social: «¿Quién es nuestro mayor enemigo, Jay Powell o el presidente Xi?» Trump ha amenazado incluso con nombrar a un presidente en la sombra con el fin de supervisar más la toma de decisiones en el banco central.
Nuestra principal suposición es que la Fed será muy reacia a subir los tipos durante la presidencia de Trump, pero no tardará en responder en caso de que aparezca cualquier síntoma de debilidad en los datos. Siempre que Powell consiga conservar el favor de los inversores en bonos, una función de reacción del banco central que priorice el crecimiento debería beneficiar a los activos de riesgo.
Europa y China, obligadas a reaccionar
Pero, ¿qué implica el enfoque America First para el resto el mundo?
Europa y China ya tenían problemas antes de las elecciones. Al contrario de los hogares y consumidores estadounidenses, que han hecho toda una demostración de abundancia, los europeos se han mostrado precavidos y reticentes (como analizábamos en una edición reciente de nuestra publicación En la mente de los inversores). Mientras que los consumidores de EE. UU. no han tenido problema en gastar el dinero que habían acumulado durante la pandemia, los de Europa han seguido ahorrando (Gráfico 6).
Aunque esto se debe en parte al efecto de los tipos de interés (Gráfico 7), el miedo ha jugado sin duda un papel fundamental, ya que los costes de la energía permanecen en niveles elevados, el conflicto en Ucrania no termina y el debate sobre subir los impuestos para hacer frente a los déficits públicos ha resurgido.
Dentro de Europa, donde más brotes verdes se observan es en el Reino Unido, que parece haber iniciado una tímida tendencia alcista después de que la caída de la inflación general y el sólido crecimiento de los salarios reales haya revitalizado el consumo. El reciente presupuesto del nuevo Gobierno laborista prevé importantes subidas de impuestos, pero contiene aún más gasto público. Y puesto que dicho gasto se concentrará en el principio del mandato, tiene el potencial de generar un impulso positivo neto en el crecimiento durante 2025.
El Reino Unido, que posee un sector manufacturero muy pequeño, es también menos vulnerable que la zona euro a la actual debilidad comercial global, y gran parte de la recuperación de todo el mundo en los últimos años ha estado motivada por la demanda de servicios.
Es probable que la escasa demanda de mercancías a nivel global sea una mera resaca de la pandemia. Durante los confinamientos, los hogares concentraron su gasto en bienes y, cuando estos terminaron, pasaron a consumir más servicios para compensar las experiencias perdidas. Sería de esperar que los patrones de gasto se normalizasen en algún punto; de hecho, actualmente hay muchas evidencias de una edad media muy alta de los bienes duraderos, como los coches.
La debilidad persistente en la demanda de China es también un factor importante, ya que su recuperación tras la pandemia ha sido mucho menos sólida que la de Europa. La resaca de toda una década de auge en la construcción ha ido debilitando progresivamente los precios de la vivienda. Y si tenemos en cuenta que dos tercios de la riqueza de los hogares chinos se concentran en bienes inmobiliarios, no es de extrañar que los problemas del sector hayan sido un lastre permanente para la confianza de los consumidores. Ante los problemas en el motor interno, las empresas chinas han recurrido a las exportaciones, y la intensa competencia que han generado al hacerlo ha puesto en dificultades adicionales a los fabricantes europeos.
En teoría, los resultados de las elecciones en EE, UU. deberían agravar los problemas de Europa y China, pero esperamos que ambas regiones respondan al proteccionismo de Washington prestando más apoyo a sus economías.
Hasta el momento, las medidas de estímulo en China se han concentrado en ampliar y abaratar el crédito, pero cuando el problema subyacente es un endeudamiento excesivo, es dudoso que mejorar el acceso al préstamo pueda ser una solución duradera. Nuestra previsión es que la hostilidad empujará a Pekín a atacar el problema inmobiliario y de la deuda pública local de una forma más tajante y a proporcionar más estímulo fiscal directo a los hogares y las empresas.
Por otra parte, la capacidad de Europa para reaccionar con rapidez podría verse obstaculizada por sus propios problemas políticos.
En Alemania, el canciller Olaf Scholz considera la reelección de Trump y la guerra de Ucrania una «situación de emergencia» que justificaría suspender temporalmente el límite de endeudamiento1. Sin embargo, su posición se ha topado con la resistencia del Partido Liberal Demócrata (FDP), más conservador en el plano fiscal.
Esto ha supuesto una ruptura del Gobierno de coalición que, probablemente, dará lugar a la celebración de elecciones generales el próximo mes de febrero. La pérdida de popularidad que las encuestas atribuyen actualmente al FDP indica que el partido no está viendo recompensada su responsabilidad fiscal. De hecho, a día de hoy parece que el FDP no superará el umbral del 5% del voto popular necesario para entrar en el Bundestag. No está claro que Alemania vaya a poder formar rápidamente un gobierno que posea un plan creíble para su economía interna y su postura hacia Ucrania. Desde nuestro punto de vista, y teniendo en cuenta que los déficits previstos en EE. UU. para los próximos 10 años tampoco parecen demasiado sensatos, la obsesión extrema de Alemania con el conservadurismo fiscal se asemeja más a una extraña conducta autodestructiva que a ninguna otra cosa.
La situación política de Francia es igualmente precaria. El pasado junio, el Gobierno de coalición presidido por Macron perdió su mayoría después de que el presidente convocase elecciones legislativas anticipadas. Desde entonces, pasaron varios meses hasta que se formó un nuevo Gobierno de coalición de centro-derecha, con la consiguiente frustración para el frente de izquierdas, que había obtenido la mayoría de escaños. El nuevo primer ministro Michel Barnier hereda una situación fiscal frágil. Mientras los pronósticos apuntan a que el déficit alcanzará el 6,1% a lo largo de 2024, Francia se encuentra ya sujeta al «procedimiento de déficit excesivo» de la Comisión Europea, que obliga al país a adoptar medidas de consolidación concretas.
Como consecuencia de ello, el nuevo plan presupuestario de París incluye 40.000 millones de EUR en recortes y subidas de impuestos por valor de otros 20.000 millones. Probablemente, la propuesta será rechazada por el Parlamento. En caso de que se intente forzar su aprobación a través de un controvertido artículo constitucional, la situación podría terminar en una moción de confianza y unas nuevas elecciones legislativas que no podrían celebrarse antes de junio de 2025.
Europa también necesita replantearse sus políticas climáticas. Aunque sin duda es admirable priorizar el futuro del planeta, otras regiones no lo hacen con el mismo sentido de urgencia. Es posible que, bajo el nuevo mandato de Trump, la brecha normativa entre Europa y otras partes del mundo se amplíe, lo cual será un obstáculo más para la industria europea. El viejo continente necesita bien adaptar sus actuales planes, bien subvencionar a las empresas afectadas y levantar sus propias barreras para protegerlas frente a la competencia de los bienes producidos en zonas con políticas medioambientales menos restrictivas.
Es tentador caer en el pesimismo y dar por supuesto que los políticos europeos no tendrán ni la urgencia ni la capacidad para encontrar la solución a estos problemas. Sin embargo, los responsables de la zona euro acostumbran a pasar a la acción en momentos de crisis. Recuérdense, por ejemplo, la respuesta del continente a la guerra en Ucrania o la cooperación pospandemia que condujo a la creación del Fondo de Recuperación de la UE, un paso extraordinario hacia la tan necesaria unión fiscal.
Por tanto, la difícil situación actual podría volver a convertirse en vehículo de medidas de estímulo adicionales. Un gran número de países europeos cumple ahora su compromiso con la OTAN de destinar un 2% del PIB a defensa (Gráfico 8). Sin embargo, el presidente Trump ha declarado recientemente que la cifra debería aumentar hasta el 3% del PIB.
Puesto que el apoyo gubernamental podría tardar tiempo en llegar, será el Banco Central Europeo (BCE) el que sienta la presión en primera instancia. A diferencia de la Fed, es improbable que el BCE se encuentre con el obstáculo de la preocupación por la vuelta de la inflación. Por ello, prevemos que el banco bajará los tipos varias veces a lo largo de 2025. Además, a la vista de lo difíciles que son las actuales condiciones financieras en Europa, esta relajación de los tipos de interés podría tener un impacto sustancial sobre los sectores sensibles a ellos, y quizá incluso incentivar a los hogares a gastar una mayor parte de sus abundantes ahorros.
Es poco probable que el Banco de Inglaterra aporte tanto estímulo, ya que la demanda en el Reino Unido es sólida y existe preocupación por la rigidez del mercado laboral debido a una participación interna baja y en descenso.
Incógnitas conocidas
En general, hay que recordar que existe un alto grado de incertidumbre sobre cuáles serán las políticas tanto interior como exterior de EE. UU. y las respuestas que suscitarán en otras regiones. Aunque el enfoque America First podría conducir a un «excepcionalismo estadounidense» permanente en todas las clases de activos, creemos que con el actual múltiplo de 22x en las estimaciones de beneficios frente al de 14x de Europa, gran parte de ese optimismo relativo ya se ha visto reflejado en los mercados de renta variable (véanse las secciones El descuento de las acciones europeas, en duda y Medidas de estímulo en China y perspectivas de la renta variable de los mercados emergentes). Los inversores también deben tener muy en cuenta cómo gestionar sus asignaciones a renta variable ahora que el campo de la IA pasa de la euforia a la realidad (véase la sección La inversión en IA: más ampliación que burbuja).
Asimismo, es preciso reconocer que, más allá de las implicaciones cíclicas, el panorama actual coincide con algunas de las visiones estructurales de las que venimos hablando desde hace algún tiempo. Entre ellas se incluye el hecho de que, tras los cambios en la interacción entre las políticas fiscal y monetaria en comparación con los tiempos prepandemia, el riesgo de que la inflación sea más alta y volátil nos obliga a repensar los principios básicos de la diversificación de carteras (véase la sección Replantearse el concepto de diversificación).