Las dificultades de China en los últimos años no se han transmitido de manera uniforme a otros mercados emergentes.
Medidas de estímulo en China y perspectivas de la renta variable de los mercados emergentes
Las decididas medidas expansivas del Banco Popular de China (BBC) y el apoyo fiscal del Gobierno han hecho que las valoraciones de las bolsas del país remonten el vuelo desde los niveles extremadamente bajos que registraron a principios de este año.
Las intenciones de los responsables políticos son un signo alentador. Sin embargo, serán necesarias intervenciones adicionales —tanto en forma de estímulo como de cambios normativos— para poder confiar en que los beneficios corporativos chinos siguen una trayectoria alcista sostenible, en particular ahora que probablemente se avecinan hostilidades en el plano comercial. En este contexto, los inversores deben gestionar activamente sus asignaciones a los mercados emergentes para sacar partido del cambio en los patrones comerciales y los matices en la política interna.
Abordar la crisis inmobiliaria en China
El mercado inmobiliario ha sido un importante quebradero de cabeza para la economía china en los últimos años. Desde su máximo en el segundo trimestre de 2021, los precios de los inmuebles residenciales han perdido una media del 12%. Al contrario de lo que sucede en Europa y EE. UU., China padece un exceso de oferta de vivienda a corto plazo debido a que las estimaciones de demanda realizadas durante los años de auge han resultado ser demasiado optimistas. De hecho, la pandemia coincidió con una fuerte caída en la tasa de natalidad en China, que pasó de 10,4 nacimientos por cada 1000 habitantes en 2019 a 6,4 en 2023, y que fue acompañada de un importante descenso de los matrimonios. Estas tendencias demográficas han agravado los problemas del sector inmobiliario chino. Actualmente, el tiempo medio que se tarda en vender una vivienda en las 80 principales ciudades del país es de casi 28 meses.
Para los hogares chinos, la debilidad del mercado inmobiliario resulta especialmente dolorosa, ya que dos tercios de su riqueza se concentran en propiedades (Gráfico 21). Por tanto, la caída de los precios de la vivienda está siendo un importante lastre en la predisposición de las familias a gastar. Un hecho que agrava el problema es que muchos de estos inmuebles y su deuda asociada se encuentran en los balances de los gobiernos locales, lo que reduce su capacidad para estimular otras actividades adicionales. Sin apoyo gubernamental, China corre un riesgo real de entrar en una «recesión de balance» prolongada, como la que sufrió Japón durante las décadas de 1990 y 2000.
Desde nuestro punto de vista, las medidas monetarias implementadas por las autoridades chinas hasta la fecha se quedan cortas. En septiembre de 2024, se redujeron los costes de financiación, se flexibilizaron los requisitos para la compra de vivienda y se introdujo apoyo financiero para los hogares. Aunque estas medidas favorecen la demanda inmobiliaria y deberían ralentizar la caída de los precios a corto plazo, lo ideal sería que Pekín atacase el problema desde la raíz, lo que incluiría sacar el exceso de inmuebles y deuda del sistema económico para trasladarlo al balance del Gobierno central.
Aunque el crecimiento general de la población china se volvió negativo en 2020, ahora mismo no existe una sobreoferta estructural de vivienda. El progresivo abandono del medio rural tiene el potencial de equilibrar el mercado inmobiliario a medio plazo, ya que el grado de urbanización de China (65%) sigue siendo relativamente bajo en comparación con otros países desarrollados, como Corea del Sur (81%) o EE. UU. (83%). La reforma del sistema «Hukou», que determina el grado de acceso a la sanidad y la educación de los ciudadanos rurales en los nuevos distritos, serviría de ayuda en este proceso.
El Gobierno central debería además consolidar parte de la deuda de los gobiernos locales en su propio balance. Sin embargo, Pekín sigue siendo reacio a dar este paso debido a que la deuda total de la economía ha pasado del 224% del PIB a aproximadamente el 289% en los últimos 10 años, y el hecho de liberar a los gobiernos locales de su responsabilidad en este exceso supondría también un riesgo moral.
Las acciones como fuente de efectos riqueza para los consumidores
Los efectos riqueza negativos sufridos por los hogares chinos como consecuencia de la caída de los precios de los inmuebles se han visto agravados por un descenso simultáneo en los mercados de renta variable y bajadas de los tipos sobre los depósitos, que han provocado a su vez una merma de la confianza (Gráfico 21). Esto supone una diferencia fundamental entre la experiencia reciente de China y la de EE. UU., donde un mercado de valores en auge y un mercado inmobiliario más sólido han contribuido positivamente a la confianza de los consumidores
Las intervenciones recientes apuntan a que Pekín estaría centrándose en aplicar medidas para respaldar al mercado de valores (Gráfico 22) y, de esta forma, mejorar la confianza de los consumidores. La implantación de una ventana de swaps en el BPC —que permite a las empresas de inversión, a las aseguradoras y a los fondos financiar sus compras de acciones— y una ventana de refinanciación —que proporciona a las compañías cotizadas en bolsa crédito a un tipo del 2,25% para sus recompras de acciones— es otro indicio evidente de que la estrategia monetaria de China es la reflación de los mercados de activos.
Los inversores no deberían subestimar el impacto potencial de un efecto de liquidez tan positivo en 2025. Teniendo en cuenta que un 25% de los activos de los hogares chinos se encuentra invertido en depósitos y liquidez, incluso una reasignación parcial a la renta variable podría dar un empujón a los mercados locales. El riesgo en este escenario es que los inversores extranjeros aprovechen el reciente repunte de los precios para reducir sus asignaciones a China.
Aunque las medidas del Banco Popular y el Gobierno de China han contribuido a dar un giro a las valoraciones de las empresas del país, el panorama de beneficios tendrá que mejorar para que el repunte continúe. En principio, la reelección de Trump complica la recuperación de los beneficios.
Estimamos que la aplicación del arancel de 60% a las importaciones chinas será una prioridad política inmediata del Gobierno entrante en EE. UU. Sin embargo, conviene recordar que, desde que Trump incrementó las tarifas aduaneras en 2018, la cuota de importaciones de China hacia EE. UU. ha caído del 21% al 12%. Pese a ello, la cuota de exportación global de China ha avanzado del 13% al 14% durante el mismo periodo, ya que sus empresas han reorganizado las cadenas de suministro para incorporar en ellas países como México y Vietnam. Trump podría subir los aranceles a China y/o animar a otras regiones a tomar medidas similares, pero al hacerlo se arriesgaría a dañar la confianza tanto de los consumidores como de las empresas estadounidenses.
También sería de esperar que China respondiese a estas hostilidades en la política exterior con estímulo fiscal para los hogares y el sector corporativo.
Además, no debemos subestimar la posibilidad de que el intervencionismo en la regulación y el mercado en China deje de ser el obstáculo que ha sido desde el establecimiento de la doctrina de «prosperidad común» en 2021 y pase a convertirse en un motor. Dicha política tuvo importantes consecuencias para las valoraciones y los beneficios de las empresas y, a juzgar por los bajos niveles de los precios por acción en China, el temor a más medidas reglamentarias drásticas sigue reflejándose en las bolsas. Este riesgo normativo parece especialmente evidente en los sectores de crecimiento. A principios de 2021, las grandes empresas tecnológicas y de Internet de China cotizaban a valoraciones similares a las de sus rivales estadounidenses. Hoy, las mejores empresas de crecimiento del país presentan un importante descuento (Gráfico 23).
La intensa regulación también ha comprimido la rentabilidad de las compañías chinas. Mientras que el crecimiento del beneficio por acción no ha podido seguir el ritmo del crecimiento económico durante los últimos diez años (Gráfico 24), la rentabilidad sobre los fondos propios ha caído del 15% al 11%. Por tanto, una regulación menos intensa y más predecible favorecería la mejora sostenida del comportamiento de la renta variable china.
Pero, ¿qué pasa con los demás mercados emergentes?
Las dificultades por las que ha pasado China los últimos años no se han reflejado uniformemente en el resto de regiones en desarrollo. La tendencia al friend-shoring y la reconfiguración del comercio global han beneficiado a países como México y Vietnam, y las políticas internas procrecimiento han estimulado la inversión en India.
De cara a 2025, el reciente anuncio de medidas de estímulo en China podría beneficiar a las acciones de mercados emergentes en general, aunque no debemos olvidar que las nuevas medidas para estabilizar el sistema financiero y el mercado inmobiliario difieren notablemente de los paquetes aplicados anteriormente, que iban más orientados a la inversión y las infraestructuras. Por tanto, su impacto positivo sobre la economía global y el mercado de materias primas será hasta cierto punto limitado, y no esperamos que vaya a favorecer significativamente a los exportadores de materias primas tradicionales de Latinoamérica, Oriente Medio y el Sudeste Asiático.
El recrudecimiento del conflicto comercial entre el nuevo Gobierno estadounidense y China podría reforzar adicionalmente la tendencia al friend-shoring. En la práctica, parece que Trump lo tendría más complicado para confeccionar una política arancelaria que obstaculice la reorganización de las cadenas de suministro, de modo que economías como México y Vietnam podrían contar con un apoyo adicional en este campo. Probablemente, la región noroeste de Asia seguirá beneficiándose del actual auge global de la inversión en tecnología.
El dólar estadounidense jugará también un papel clave en el comportamiento relativo de los mercados emergentes en 2025. Es posible que los aranceles y las políticas fiscales expansivas tengan un efecto inflacionario sobre la economía estadounidense. Por tanto, la Fed podría estar menos predispuesta a suavizar progresivamente las condiciones financieras. Esta postura favorecería el dólar y podría convertirse en un obstáculo para las divisas de los mercados emergentes, complicando así los eventuales esfuerzos de los bancos centrales de estas regiones para apoyar sus economías con medidas de relajación monetaria adicionales.
Conclusión
Los responsables de Pekín quieren apoyar la economía china, y la mera demostración de su intención es más importante que las medidas concretas aplicadas hasta el momento. Sospechamos que están reservando la munición hasta conocer exactamente el nivel de hostilidad comercial al que van a enfrentarse. En cualquier caso, sigue sin estar claro si los esfuerzos monetarios limitarán solo las pérdidas en la economía y los mercados de China o si resultarán también eficaces para mejorar la trayectoria a medio plazo de la actividad y los beneficios corporativos. Al menos, el balance de riesgos se encuentra actualmente equilibrado y no se inclina a la baja.
A día de hoy, las valoraciones de los mercados emergentes parecen bastante asequibles en comparación con las de los mercados desarrollados. Sin embargo, no dejan de estar en la media con respecto al histórico (Gráfico 25). Para aprovechar la amplia dispersión que existe en los mercados emergentes, los cambios en los patrones de comercio global y el impacto de la idiosincrática política exterior estadounidense, los inversores deben gestionar activamente sus posiciones en estas regiones.