En 1998, un antiguo premio nobel de economía declaró lo siguiente: «de aquí a 2005 más o menos, veremos con claridad que el impacto de Internet sobre la economía no ha sido mayor que el del fax». Esta famosa cita pone de manifiesto que hasta las mentes analíticas más brillantes pueden tener dificultades para pronosticar el ritmo de avance tecnológico.

Actualmente, el consenso sobre el hecho de que la floreciente industria de la inteligencia artificial (IA) impulsará la próxima revolución tecnológica es cada vez mayor. Para los inversores, sin embargo, la pregunta más importante es si las expectativas que hoy albergan los mercados financieros son un reflejo realista de la trayectoria futura.

Las acciones de IA y su concentración en los índices

Basta un vistazo a la actual composición del S&P 500 para ver la enorme importancia que ha adquirido un reducido número de empresas relacionadas con la IA. Mientras que cada uno de los denominados «siete magníficos» está orientado a una temática distinta de la IA, a día de hoy este grupo de acciones representa aproximadamente el 35% de la capitalización bursátil del S&P 500 y ha generado el 70% de las rentabilidades desde principios de 2023. Este mejor comportamiento también ha hecho que sus valoraciones se amplíen. Mientras que el múltiplo de beneficios futuros a 12 meses al que cotiza el grueso del S&P 500 es de 19x, el de las diez principales acciones del índice es actualmente de 29x (Gráfico 9).

Es poco probable que esta diferencia de valoración entre las megacaps y los demás se mantenga indefinidamente. Si el amplio ecosistema de la IA genera suficientes ingresos como para justificar las expectativas de beneficios que ya se dan por supuestas en unas cuantas compañías, el «resto» debería ponerse al día con el tiempo. Si, por el contrario, el conjunto de las empresas no encuentra aplicaciones claras a estas tecnologías y no está dispuesto a pagar por ellas, lo más probable es que sean estas grandes compañías las que bajen hasta igualarse con las demás.

Los sólidos fundamentales de las megacaps —en relación con otras partes del S&P 500, tanto hoy como durante la burbuja tecnológica de 2000— aporta una cierta tranquilidad de que este último escenario es poco probable. Según sus informes de resultados más recientes, los «siete magníficos» poseen en conjunto un balance de alrededor de 460.000 mill. de USD. El actual diferencial de poco más de 10 puntos básicos sobre los bonos corporativos de Apple con vencimiento en 2032 es un ejemplo de la percepción que el mercado tiene de la calidad de estas empresas.

Otra diferencia fundamental con respecto a la década de 2000 es la forma en que el crecimiento de los beneficios ha favorecido gran parte del movimiento en los precios por acción (Gráfico 10). Consideremos por ejemplo a Amazon, cuya ratio PER ha pasado de 48x a 35x durante los últimos 12 meses, pero cuyo enorme crecimiento de los beneficios ha dado lugar a una rentabilidad en un año del 46%. O a Nvidia, el arquetipo de empresa de IA, cuyos múltiplos han aumentado en los últimos 12 meses y donde la variación del 145% en las expectativas de beneficios a 12 meses ha influido decisivamente en la rentabilidad del 207% del valor.

Dicho de otro modo: a diferencia de lo que sucedió durante la burbuja de las puntocom, cuando las expectativas superaban la realidad, hoy la realidad supera las expectativas (Gráficos 11 y 12).

Entender la cadena de valor de la IA

Para entender cómo el resto de empresas podrían ponerse al día con las grandes tecnológicas, hay que mirar mucho más lejos en la cadena de valor de la IA (Gráfico 13). Simplificándolo mucho, las compañías de IA pueden categorizarse en cinco grandes grupos:

• Hardware de IA (por ejemplo, Nvidia en EE. UU., ASML en Europa y TSMC en Taiwán), que son las empresas que se encargan de diseñar y fabricar los semiconductores, un material clave para la potencia de computación;
• Hiperescaladores de IA (por ejemplo, Amazon Web Services o Google Cloud), que son las compañías que proporcionan la infraestructura física de la IA —como los servicios de nube y los centros de datos—, crean chips de silicio a medida y desarrollan los grandes modelos de lenguaje que posteriormente utilizan otras empresas;
• Desarrolladores de IA, que van desde pequeños creadores de aplicaciones a empresas de software empresarial consolidadas (como, por ejemplo, Adobe o Microsoft) y que aprovechan las tecnologías de los hiperescaladores para ofrecer soluciones a los usuarios finales;
• Integradores de IA, que son grandes organizaciones que disponen de una funcionalidad tecnológica suficiente para desarrollar sus propias soluciones de IA, así como de empresas de servicios de TI en las que apoyarse;
• Servicios básicos para la IA, donde se incluyen las empresas que, pese a verse menos afectadas directamente por la tecnología en sí, proporcionan los recursos —por ejemplo, energía, aire acondicionado, materias primas o incluso datos para entrenar modelos— que permiten que toda la cadena de valor de la IA funcione.

De momento, una parcela exclusiva de las megacaps

Pese a que el número de empresas que se encontrarán en algún punto en una (o más) de estas categorías es enorme, las expectativas de ganancias actuales hacen que solo se considere ganadoras a unas cuantas megacaps, y en los últimos dos años el flujo de inversiones de capital fijo (capex) en este pequeño grupo ha creado un ciclo virtuoso de beneficios.

Según datos de S&P Global, está previsto que un grupo de solo cinco hiperescaladores de IA destine más de 1 billón de USD a inversiones de capital fijo de 2024 a 2027, lo cual está generando a su vez unas enormes expectativas de ingresos para las acciones de hardware de IA. Nvidia —cuyos ingresos anuales han pasado de 4.000 mill. de USD en 2014 a 61.000 mill. de USD en 2024— es la principal beneficiaria. Al mismo tiempo, las diez principales acciones del S&P 500 ya son responsables de más del 40% del gasto en investigación y desarrollo (I+D), pese a que solo representan un 13% de los ingresos del S&P (Gráfico 14).

El retorno de la inversión, en el punto de mira

La gran brecha existente entre las expectativas de facturación de las empresas de hardware y el crecimiento de los ingresos que el ecosistema de la IA puede generar es una cuestión que ya está llamando la atención de muchos.² Si los desarrolladores y los integradores no son capaces de generar unos beneficios suficientes, esta debilidad terminará por propagarse por toda la cadena de valor. A medida que la euforia inicial en torno a la IA comienza a enfriarse, los inversores empiezan a hacerse una sencilla pregunta: «¿dónde está el dinero?»

La buena noticia para los partidarios de la tecnología es que la adopción de la IA parece ir en aumento. La encuesta global sobre la IA realizada por McKinsey a principios de este año reveló que la proporción de empresas que han adoptado la IA en al menos una de sus funciones empresariales ha pasado del 55% en 2023 al 72% en 2024, y que el salto en el porcentaje de negocios que utilizan IA generativa es aún mayor.

Pero cuantificar la ventaja en términos de ingresos resulta mucho más difícil. Mientras las previsiones siguen siendo inciertas, una gran proporción de la facturación relacionada con la IA de los proveedores de hardware procede de un reducido número de hiperescaladores. En cambio, en el caso de los desarrolladores —tanto si venden un software a un despacho jurídico para reducir la plantilla como una nueva tecnología a una farmacéutica para agilizar los ensayos de un fármaco— ese incremento de los ingresos se distribuye por toda la economía. Precisamente esto complica muchísimo la tarea de estimar los beneficios.

Evaluar las oportunidades de inversión en IA

Pero, conforme la IA avanza de la especulación a realidad, ¿en qué partes de la cadena de valor deberían posicionarse los inversores para captar su potencial de subida?

Hasta el momento, la euforia de los inversores se ha concentrado principalmente en las dos primeras de nuestras categorías (hardware e hiperescaladores), cuyas empresas integrantes suelen pertenecer a los sectores de la tecnología y los servicios de comunicación. Los altos niveles de dispersión de las valoraciones que presentan estos dos grupos sugieren que, aunque siguen albergando oportunidades para los gestores especializados, los inversores deben ser conscientes de que cualquier decepción en los beneficios podría generar una gran volatilidad. Además, aunque aún se desconoce cuál será la naturaleza de las nuevas políticas, es probable que estas categorías sean las más expuestas a la eventual intensificación de las tensiones comerciales entre EE. UU. y China. Los amplios márgenes actuales hacen de los aranceles una cuestión hasta cierto punto secundaria. Sin embargo, la aprobación de nuevas restricciones comerciales destinadas a restringir la disponibilidad de tecnología sofisticada plantea un riesgo mayor.

Vemos amplias oportunidades en la categoría de los servicios esenciales para la IA, donde las empresas suelen cotizar con valoraciones menos exigentes pese a que muchas están registrando ya una importante aceleración de sus ingresos. Un ejemplo está en el sector de los servicios públicos, donde se prevé que la demanda de electricidad de los centros de datos se multiplicará en una cifra superior a dos de aquí a 2026 con respecto a los niveles de 2022.

Por otro lado, no hay que descartar que, con el tiempo, los mayores ganadores de la IA sean los que hoy se encuentran en el segmento de los desarrolladores. La categoría cuenta ya con muchos aspirantes, en concreto compañías de software empresarial que están integrando la IA para mejorar sus gamas de productos. El desarrollo de Internet a principios de la década de 2000 ilustra lo mucho que se tarda a veces en ver lo realmente transformadora que puede llegar a ser una nueva tecnología. Muy pocos inversores supieron anticipar el éxito que tendrían compañías como Amazon y Uber, que más tarde se beneficiarían de las enormes inversiones de capital fijo que realizaron otras empresas, y lo mismo podría suceder ahora con la IA. Dado el alto grado de variabilidad en las perspectivas futuras de los desarrolladores menos consolidados, será fundamental adoptar un enfoque diversificado.

Por último, prácticamente todas las empresas del S&P 500 aspirarán a alcanzar el estatus de «integrador» en los próximos años. Por tanto, el principal desafío para los analistas de renta variable estará en diferenciar a aquellos negocios que se limiten a hacer promesas de aquellos que, a la luz de sus informes de beneficios, las conviertan en hechos.

En conclusión, hay que mirar más allá de las megacaps tecnológicas para encontrar oportunidades en el ámbito de la IA.

Desde nuestro punto de vista, la divergencia entre las valoraciones de las megacap tecnológicas y el resto del S&P 500 es insostenible. Sin embargo, a diferencia de lo que sucedía en la década de 2000, vemos más probable que los rezagados se pongan al día de los líderes, y no al contrario. En adelante, los inversores deberían centrarse en las oportunidades que aparecerán en toda la cadena de valor de la IA. Para ello, deben saber distinguir el potencial de beneficios futuros de lo que ya se refleja en sus precios. Las valoraciones más asequibles y las expectativas de ganancias menos exigentes que pueden verse fuera de las megacaps tecnológicas sugieren que incluso los alcistas en IA deberían posicionarse para una ampliación de los beneficios por los demás sectores en 2025.

² Véase, p. ej., https://www.sequoiacap.com/article/ais-600b-question/

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