"Während der letzten 40 Jahre lag der Zeitraum zwischen der letzten Zinserhöhung und der ersten Zinssenkung im Durchschnitt bei acht Monaten. Der Abstand schwankte allerdings zwischen einem einzigen Monat im Jahr 1984 und 15 Monaten nach der letzten Erhöhung im Jahr 2006."
Während der letzten zwei Jahre hat die US-Notenbank Federal Reserve (die „Fed“) die aggressivsten Leitzinserhöhungen der letzten 40 Jahre vorgenommen. Trotz dieser Maßnahmen zur Abkühlung der US-Konjunktur hat sich das Wirtschaftswachstum als bemerkenswert robust erwiesen. Dies hat den Optimismus hinsichtlich einer „perfekten Landung“ – bei der die Inflation ohne erhebliche Beeinträchtigung der Wirtschaftsaktivität auf den Zielwert abklingt – gestärkt. Wir bleiben zwar skeptisch, ob sich ein derartiges Ergebnis erreichen lässt, erwarten aber mit steigender Gewissheit eine Pause bei den Erhöhungen der Leitzinsen.
Im vorliegenden Artikel bewerten wir die Konsequenzen für die Märkte auf Grundlage der Erfahrungen aus vorhergehenden Zinszyklen. Die wichtigste Schlussfolgerung ist, dass eine Pause häufiger positive Folgen für Staatsanleihen als für Aktien hat.
Erkenntnisse aus der Marktentwicklung in der Vergangenheit
Nach der letzten Zinserhöhung in einem Zyklus kann die Entwicklung der USWirtschaft sehr unterschiedlich ausfallen. Es ist vorgekommen, dass sich schnell Risse in der Konjunktur zeigten, die zu einem raschen Umdenken der Entscheidungsträger und ebenso schnellen Zinssenkungen führten. Bei anderen Gelegenheiten führte die Robustheit der Wirtschaft zu längeren Phasen ohne jegliche Zinsschritte, in denen die Entscheidenden die langsame Wirkung ihrer restriktiven Maßnahmen im System beobachteten.
Während der letzten 40 Jahre lag der Zeitraum zwischen der letzten Zinserhöhung und der ersten Zinssenkung im Durchschnitt bei acht Monaten. Der Abstand schwankte allerdings zwischen einem einzigen Monat im Jahr 1984 und 15 Monaten nach der letzten Erhöhung im Jahr 2006 (Abbildung 1).
An den Aktienmärkten waren die ersten sechs Monate nach dem Abschluss eines Erhöhungszyklus in der Regel positiv. Es dauert etwas, bis sich die Wirkung der Zinserhöhungen in einer Abschwächung des Gewinnwachstums niederschlägt, und Aktienbewertungen erhalten häufig Auftrieb, wenn es Anzeichen für einen Wechsel der Entscheidenden zu einer weniger restriktiven Haltung gibt. In der darauf folgenden Zeit bietet sich allerdings ein weniger klares Bild (Abbildung 2).
Die höchste von Aktien war am Ende des Zyklus von 1994 bis 1995 zu beobachten, der eines der wenigen Beispiele für eine „weiche Landung“ in jüngerer Zeit ist. Damals führte die Zinspause der Fed nicht zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit. Angesichts der robusten Konjunktur hielt die Fed die Zinsen im Bereich des Spitzenwerts und die Aktienmärkte kletterten auf neue Allzeithochs.
In den frühen 2000er Jahren entwickelten sich die Dinge offenkundig ganz anders. Das Platzen der Technologieblase zwang die Fed, die Zinsen in den ersten 12 Monaten nach der letzten Zinserhöhung um 250 Basispunkte und im darauf folgenden Jahr um weitere 225 Basispunkte zu senken. Selbst diese Lockerung konnte die Aktienmärkte nicht stabilisieren, und der S&P 500 brach im Laufe der zwei Jahre um beinahe 25% ein.
Natürlich haben neben der Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft auch die Aktienbewertungen einen wichtigen Einfluss auf die spätere Wertentwicklung. Zum Zeitpunkt der letzten Zinserhöhung der Fed im Februar 1995 wurde der S&P 500 mit dem 12-fachen der zukünftigen Gewinne gehandelt, dabei hatten die Multiplikatoren nur ein Jahr zuvor noch beim 15-fachen gelegen. Am anderen Ende des Spektrums findet sich das Platzen der Dotcom-Blase, bei welcher der S&P 500 am Tag der letzten Zinserhöhung mit dem 24-fachen der Gewinnerwartung über 12 Monate weit über dem langfristigen Durchschnitt notierte.
Ein anderes nennenswertes Beispiel ist das Ende des Konjunkturzyklus 2004–2006, als die anfängliche wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit (begleitet von einer längeren Zinspause) die Aktienkurse über ein Jahr lang stützte. Sobald die Konjunktur jedoch nachzugeben begann, reichten Zinssenkungen nicht aus, um den Druck auf die Aktienmärkte zu mindern. Letztendlich verloren Anlegende sogar mehr als die Gewinne, die sie anfänglich nach der Zinspause der Fed erzielt hatten.
Einheitlichere Entwicklung bei Anleihen
Der Anleihemarkt folgt einem eindeutigeren historischen Muster: Das Ende aller Straffungszyklen in den letzten 40 Jahren führte zu positiven Wertentwicklung bei 10-jährigen US-Staatsanleihen (Abbildung 3).
Während die weiche Landung Mitte der 90er Jahre sich als bestes Szenario für Aktien erwies, war es für Staatsanleihen am ungünstigsten, selbst wenn die Anlageklasse trotz der geringen Zinssenkungen eine Gesamtwertentwicklung von 17% über zwei Jahre erzielte. Im Kontrast dazu führte die Zinspause von 1984 zur höchsten Wertentwicklung. Das war auch darauf zurückzuführen, dass die Wertentwicklung 10-jähriger US-Staatsanleihen von einem Ausgangspunkt über 12% starteten und die Zinsen um mehr als 300 Basispunkte in den ersten vier Monaten nach der letzten Zinserhöhung gesenkt wurden.
Unsere Analyse verdeutlicht also, dass sich US-Staatsanleihen nach dem Ende eines Straffungszyklus der Fed mit größerer Beständigkeit positiv entwickelt haben als ihre Pendants am Aktienmarkt. Angesichts der aktuell hohen Bewertungen von US-Aktien in den Benchmarks und der weiterhin großen Ungewissheit darüber, wie stark sich die US-Konjunktur abkühlen wird, liefert uns die Betrachtung der Entwicklung in der Vergangenheit einige Anhaltspunkte. Demnach dürfte eine moderate Bevorzugung von Anleihen gegenüber Aktien ratsam sein, bis mehr Klarheit über das Ausmaß des bevorstehenden Abschwungs besteht.