問：市場會出現停滯性通膨嗎？

很顯然，問題的答案要取決於這波油價的漲勢能持續多久。觀察本輪美、以、伊的衝突，自2月28日衝突爆發以來，布蘭特原油價格變持續飆升，3月9日一度甚至逼近每桶120美元，創下自2022年中以來的新高_{（見圖表1 ）}。儘管隨著潛在解決方案的消息傳出，油價在近日走勢再現震盪，然而根據布蘭特原油期貨的曲線圖顯示，目前市場並未預期油價會長期走升_{（見圖表2 ）}；不過由於戰事已進入第三周，所以市場對停滯性通膨（高通膨伴隨低增長）的憂慮仍揮之不去。

根據FactSet與摩根資產管理的研究，當俄羅斯與烏克蘭在2022年爆發衝突後，油價處在每桶100美元以上的時間維持約6個月，而當時的全球經濟正處於疫情結束後的需求復甦期，因此全球的通膨壓力便因此急速推升，全球央行激烈升息，並導致當年股票與固定收益市場的廣泛拋售。所以摩根資產管理將持續觀察油價對通膨預期與全球央行決策所帶來的變動。

問：股市投資人該用甚麼策略因應？

在股票市場方面，過去兩週亞洲股市的拋售潮呈現全面且無差別的態勢。以東北亞指數為例，在3月4日與9日，韓國綜合股價指數（KOSPI）、日本東證股價指數（TOPIX）及台灣加權指數（TWSE）中有超過90%的成分股下跌。這主要是受到被動型指數追蹤策略的影響，而且槓桿型被動策略也是推動因素之一（如韓國），這就意味那些受當前市場波動影響較小、或具備良好長期盈利前景的優質企業，同樣遭到投資者拋售。

不過，這樣的修正也會給主動式基金與ETF的經理團隊提供契機，使其能繼續持有具中長期發展潛力的企業，甚至可逢低布局。由於股市波動可能加劇，「期權覆蓋策略」（option overlay strategies）有助投資者從市場波動中創造收益，而「掩護性買權」（covered call strategies）策略則能將波動轉化成收益，在維持股票部位的同時，提供額外收益。此外，我們認為東北亞股市的結構性推動因素依然穩固，硬體的供需動態在今年，甚至明年，預期仍將維持偏緊狀態，日本與韓國也持續受惠於企業治理的結構性改善。

問：避險資產為何在這次的表現偏弱？

關鍵在油價波動已對通膨預期造成影響。通膨環境通常會對固定收益資產構成挑戰，因為各央行對降息的態度就會變得更加審慎，即使是黃金等傳統避險資產，也因美元走強及利率預期升溫等因素而面臨壓力。

此外，在本輪衝突中，日圓同樣未展現其傳統的避險特性，這與日本自身的市場及財政動態有關。在這種環境下，通常扮演避險角色的美國公債殖利率反而走高_{（見圖表3 ）}，這很可能是由於油價上升的前景推高通膨預期，從而挑戰聯準會的降息論調；此外，長期的軍事行動，也可能會增加美國政府的財政壓力。

問：美、以、伊衝突如何影響資產配置？

雖然公債、黃金等避險資產在這次的表現較弱，但美元卻在同一時間走強，這主要是高油價降低各國央行降息的可能性，進而使資金支持美元。不過，這並非因為投資者突然看好美國資產，而是因為美國作為石油淨出口國，受到的衝擊相對較小所導致；而且儘管地緣衝突仍在，但驅使美元走弱的結構性壓力也在，所以我們仍認為美元最終可能走弱。

從資產配置角度看，投資者可以關注實體資產，例如交通基礎設施，此類資產在地緣政治緊張局勢中，往往展現較強韌性；所以摩根資產管理強調，維持多元配置、降低集中風險，並考慮加入另類投資，都是可以增強投資組合韌性的作法。

問：荷姆茲海峽封鎖對亞洲能源安全有何考驗？

不少亞洲經濟體（例如中國、韓國、日本、印度、台灣）皆高度依賴經由荷姆茲海峽運輸的能源與天然氣。透過石油輸出國組織、美國能源資訊署基於Vortexa的分析，可了解若荷姆茲海峽的航運受阻，不但會威脅到貿易穩定、推高航運成本與保費，也會考驗液化天然氣及石化產品的供應鏈_{（見圖表4及圖表5 ）}。

與此同時，荷姆茲海峽的航運中斷正對海灣地區的石油儲存能力造成巨大壓力。由於航運流量嚴重受限，隨着儲油空間飽和，迫使產油國必須關井停產。目前伊拉克已大幅減產，而阿拉伯聯合大公國與沙烏地阿拉伯在繞道運輸能力有限下，也正採取產量管理或減產措施。即使局勢降溫，要恢復全面產能可能仍需數周時間。

問：亞洲的科技供應鏈會受到波及嗎？

荷姆茲海峽長期中斷，還可能影響全球的科技供應鏈，並進一步牽動到亞洲。因為數據中心的運作需要能源，且半導體與記憶體的生產亦需使用相關化學品，這些重點資源的生產與運輸節點也都位於波斯灣周邊；倘若相關的資源與運輸節點遭受破壞，同樣也會影響到亞洲科技供應鏈的後續運作。然而，亞洲各國政府的首要認識，仍是確保能源供應不致於對民生經濟造成影響。目前各地政府已開始推出財政政策，例如設定燃料價格上限，以緩解企業與消費者承受的壓力，自然也會推升財政赤字。

問：亞洲各國扛得過這次的油價衝擊嗎？

若高油價的情況持續，大部分亞洲經濟體可能因貿易條件惡化而面臨經濟增長下行壓力，並同時推高通膨。不過，每個市場對此的具體反應會稍有不同。例如在貿易收支部分，亞洲區幾乎所有經濟體的經常帳收支均可能出現惡化，特別是依些高度依賴石油及天然氣進口的地區（如泰國、韓國、新加坡及台灣）_{（見圖表6 ）}。

而在通膨部分，根據FactSet估計，儘管原油價格每桶上升10美元，對亞洲整體的CPI影響僅會上升約0.2個百分點；但有鑑於食品與油價在印度、印尼、菲律賓與泰國的消費者物價指數（CPI）中占比較高，所以原油價格上升，對上述這些國家的影響，可能就會比其他亞洲較成熟經濟體（如日本、新加坡與南韓）的影響更大。

根據FactSet統計，2025年亞洲各地的原油及石油產品淨進口額平均僅佔國內生產總值（GDP）的2.0%，而且能源在亞洲消費者物價指數（CPI）籃子中所佔比重也算相對適中；因此，除非這次油價的衝擊繼續擴大，否則我們預期油價上升對亞洲經濟增長與通膨的影響有限。

另外，財政政策預計將會成為首要的應對方式。與中國和印尼相比，韓國與台灣可能擁有充足的財政緩衝_{（見圖7 ）}。馬來西亞與印尼等經濟體則需要確實提供補貼，才能減弱高油價向消費者的傳導。儘管這些做法在短期內可以保護內需，但相關的負擔卻會轉移到這些國家的資產負債表上，所以若高油價的情況持續，這些國家的財政赤字就會進一步擴大。

在貨幣政策上，目前亞洲各國央行正更密切關注通膨風險，不過考量到貨幣政策屬於供給面的衝擊，因此亞洲各國央行可能會對此取觀望態度。整體而言，亞洲地區的結構性特徵與政策框架，應能緩解全球能源價格一次性急升所帶來的衝擊。

問：未來影響戰爭的變數是什麼？

摩根資產管理認為，決定衝突會持續多久的關鍵因素是彈藥、資本市場以及期中選舉。過去一年的經驗顯示，川普政府對市場波動及公眾情緒反應相當敏感，尤其是與國防支出與燃料價格相關的財務成本。所以我們認為，影響戰爭的關鍵變數，除了資本市場以外，也包括彈藥庫存，以及美國的期中選舉，因為美國選民對生活成本的敏感度，不但會影響美國期中選舉的走向，也會對目前的決策單位形成壓力。

我們認為最後一點尤為重要，畢竟目前美國政府對襲擊伊朗的具體目標表述仍然模糊，這也令研判軍事行動的後續走向更加困難。然而，這也為美國政府預留空間，使其能夠隨時「宣布勝利」，並撤回軍事行動。