Nicht nur Ärzte wissen, dass eine Arznei wie ein Gift wirken kann, wenn sie dem falschen Patienten, zum falschen Zeitpunkt oder in der falschen Dosis verabreicht wird. Ihre Wirksamkeit hängt vom feinen Gleichgewicht zwischen positiven und negativen Effekten ab.

Auch Ökonomen sind sich darüber im Klaren, dass geldpolitische Anreize ernsthafte negative Begleiterscheinungen haben, aber nur wenige nehmen das Kräfteverhältnis zwischen positiven und negativen Einflüssen genau unter die Lupe. Während der Finanzkrise setzten die Zentralbanken beispiellose konventionelle und unkonventionelle monetäre Anreize, um die Gesamtnachfrage anzuregen. Im Zuge der volkswirtschaftlichen Entwicklung ist es nun aber womöglich der Fall, dass eine weitere Senkung der bereits sehr niedrigen Zinsen in den großen Industrienationen die Nachfrage nicht stimulieren, sondern sogar unterdrücken könnte.

Insofern ist es nicht unwahrscheinlich, dass die jüngste Runde der geldpolitischen Lockerung die Weltwirtschaft nicht stärken, sondern noch weiter schwächen wird. Deutlich wird dies anhand von sechs allgemeinen Transmissionsmechanismen, mit denen niedrigere Zinsen die Nachfrage innerhalb der Wirtschaft beeinflussen:

Auf der positiven Seite gibt es einen Preiseffekt. Demnach führen niedrigere Zinsen zu günstigeren Krediten und Sparen lohnt sich weniger, sodass Investitionen gefördert und Spareinlagen unattraktiver werden. Darüber hinaus gibt es einen Vermögenseffekt, wonach niedrigere Zinsen die Anlagekurse und damit die Vermögensentwicklung beflügeln, was den Konsum stärkt, und einen Währungseffekt, wonach niedrigere Zinsen zur Abwertung einer Währung führen können. Dadurch steigen die Exporte und die Importe werden reduziert.

Die positive Wirkung dieser Effekte hat aus unserer Sicht aber abgenommen. In den USA zum Beispiel hat das verarbeitende Gewerbe an Bedeutung verloren, da sein Beschäftigungsanteil seit den 1950er-Jahren von über 30 % auf weniger als 9% gesunken ist. Deshalb tragen niedrigere Zinsen heute weniger zur Steigerung der Investitionsausgaben bei als früher.

Bei einem sehr niedrigen Ausgangsniveau der Zinsen gewinnen andere Faktoren wie Abschlagszahlungen und Bonitätsbewertungen zudem an Bedeutung, um ein Hypothekendarlehen zu erhalten. Folglich können niedrigere Zinsen den Immobiliensektor weniger stimulieren. Auch der Vermögenseffekt hat mit der Zeit an Einfluss verloren. Grund ist die zunehmende Vermögenskonzentration in den oberen Einkommensschichten, in denen unverhoffte Aktienmarktgewinne seltener ausgegeben werden. Eine Lockerung der Federal Reserve (Fed) kann weiterhin der Exportwirtschaft zugutekommen, indem der Dollarkurs fällt, was aber nicht funktioniert, wenn andere Zentralbanken die gleiche Strategie anwenden.

Auf der negativen Seite gibt es einen Einkommenseffekt, wonach niedrigere Zinsen die Erträge der Sparer verringern, und zwar potenziell stärker als sie die Kreditkosten reduzieren. Hinzu kommen psychologische Einflüsse. Dazu gehört der Vertrauenseffekt, wonach die Verbraucher und Unternehmen besorgt sind, wenn eine Zentralbank gezwungen ist, die Zinsen zu senken, um die Wirtschaft zu stützen. Beim Erwartungseffekt gehen Kreditnehmer davon aus, dass heutige Zinssenkungen einen weiteren Rückgang der Zinsen nach sich ziehen werden, sodass sie auf niedrigere Zinsen warten, bevor sie einen Kredit aufnehmen.

Durch die Zunahme der verzinslichen Vermögenswerte von Privathaushalten (die 50 % höher sind als die verzinslichen Verbindlichkeiten) erhöht sich beispielsweise der negative Effekt niedrigerer Zinsen auf die Sparer. Da zudem ein so großer Teil der US-Konsumentenkredite aus festverzinslichen Hypotheken besteht, die oft bereits zu sehr niedrigen Zahlungen refinanziert wurden, können Zinssenkungen den Zinsaufwand nur begrenzt reduzieren.

Schließlich ist der psychologische Effekt einer geldpolitischen Lockerung ebenfalls weitgehend negativ, denn die Verbraucher befürchten eine Rezession und zögern eine Kreditaufnahme hinaus, bis die Zinsen weiter fallen.

So lautet unser Fazit: Der Nettoeffekt einer weiteren geld-politischen Lockerung könnte durchaus negativ ausfallen. Die Zentral-banken teilen diese Ansicht freilich nicht. Deshalb sind wir der Meinung, dass eine erneute Lockerung der Geldpolitik, die entweder ineffektiv oder sogar kontraproduktiv sein wird, in den nächsten zehn Jahren und darüber hinaus zu einem weiterhin langsamen Wachstum, einer geringen Inflation und niedrigen Zinsen beitragen wird.