Der Ausblick unserer Manager hat einen ungewöhnlichen Hintergrund: ein bemerkenswertes Zinsumfeld, in dem die Anzahl negativ rentierender Anleihen steigt. Die Auswirkungen auf Anlagen in Private Credit sind erheblich. Sollten die risikofreien Zinsen (und sogar die Zinsen für Unternehmensanleihen) weiter sinken, könnten die Spreads privater Kredite kontinuierlich zulegen – was die Nachfrage ankurbeln und der Anlageklasse den Übergang in den Mainstream erleichtern würde.

Ein zweites Thema in diesem Jahr ist der robuste US-Konsum, im Gegensatz zu den Bedenken bezüglich Unternehmensanleihen, einschließlich hochzinsanleihen, Leveraged Loans und der direkten Kreditvergabe im mittleren Marktsegment. Die Verschuldung der Unternehmen befindet sich auf historischen Höchstständen, wobei sich der Schuldendienstdeckungsgrad verschlechtert, die Ausfallquoten allmählich ansteigen¹, die Forderungseinzüge leicht rückläufig sind und die Umfragen ein relativ schwaches Geschäftsklima ausweisen. Während Unternehmen und Verbraucher untrennbar miteinander verknüpft sind und das Verbrauchervertrauen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung gewisse Einbußen aufweist, tragen die solide Nachfrage und der anhaltende Schuldenabbau der US-Verbraucher zu einem vergleichsweise weitaus attraktiveren Anlagethema bei. Die Schuldendienstquoten der privaten Haushalte, die sich seit der globalen Finanzkrise verbessert haben, liegen auf dem niedrigsten Stand seit 40 Jahren. Dieses Umfeld ist besonders für Hypothekendarlehen positiv.

Zudem scheint sich ein viel diskutierter Trend im Jahr 2020 zu verschlechtern: Die Kreditgeber befinden sich in einem Unterbietungswettlauf – von einigen unserer Manager als Leveraged-Finance-Blase bezeichnet –, bei dem sich die Unternehmen auf der Grundlage höherer Fremdkapitalanteile und eines „bereinigten“ EBITDA überschulden, da zu viele private Kreditgeber durch die Herabsetzung ihrer Vergabestandards miteinander konkurrieren. Dieses Phänomen weist auf mögliche zukünftige Chancen in Special Situations, notleidenden und anderen weniger liquiden Anleihesektoren hin, wenn diese überschuldeten Unternehmen ausfallen. Unsere Anleger in notleidenden Anlagen sehen, dass sich die Belastungen sehr langsam aufbauen. Letztendlich gehen sie davon aus, dass ein Abschwung – wenn auch vielleicht nicht im Jahr 2020 – viele neue Möglichkeiten eröffnen wird.

Zugang zur starken US-Verbrauchernachfrage über Hypothekenkredite

Angesichts der Nervosität im Hinblick auf die Kreditvergabe an Unternehmen bevorzugen einige unserer Anleger Engagements in US-amerikanischen Immobilien- und Verbraucherkrediten (ABBILDUNG 1). Im historischen Vergleich sind die Immobilienpreise insgesamt (an den meisten Orten) erschwinglich, und die Zinssätze sind niedrig. Dennoch hatten viele geeignete Kreditnehmer aufgrund der strengen Standards für die Vergabe von Wohnhypotheken Schwierigkeiten, eine Hypothek zu bekommen. (Weitere aufsichtsrechtliche Änderungen in den USA, um die Kreditvergabe durch Fannie Mae und Freddie Mac² zu reduzieren, könnten ebenfalls zu größeren Marktchancen für andere Anbieter führen.)

Marktchancen für andere Anbieter führen.) Eine von unseren Managern bevorzugte Strategie ist die Hypothekenvergabe an Selbstständige und solche Kreditnehmer, die zwar finanzkräftig sind, aber aufgrund ihres FICO-Score nicht in Frage kommen. Diese Kredite haben attraktive Kupons und einen niedrigen Beleihungssatz, wodurch das Ausfallrisiko verringert und ein größeres Polster für eventuelle Ausfälle geschaffen wird. Eine weitere bevorzugte Strategie ist die Kreditvergabe an äußerst bonitätsstarke US-Verbraucher, die Solaranlagen auf ihren Dächern installieren möchten.

Weitere potenzielle Anlagechancen 2020

Länger laufende, weniger liquide Anleihen mittlerer börsennotierter Unternehmen 

Da der Markt hohe Prämien für Liquidität verlangt, sehen unsere Manager ein signifikantes Ertragspotenzial und ein attraktiveres Risiko-Rendite-Profil bei weniger liquiden, eher unbeachteten Emissionen mittlerer börsennotierter Unternehmen. Dies gilt im Vergleich zu größeren und liquideren Emittenten. Der Druck auf Anleger in notleidenden Anlagen hat außerdem dazu geführt, dass die Risikoprämien für Anleihen im mittleren Segment gegenüber größeren, liquideren Unternehmen unabhängig von den Fundamentaldaten gestiegen sind. Nischenmöglichkeiten könnten sich u. a. bei kleinen Emissionen, Wertpapieren ohne Rating sowie vorrangigen, besicherten Direktkrediten aus dem oberen Ende der Kapitalstruktur an unterversorgte, mittlere börsennotierte Unternehmen ergeben; hinzu kommen Schuldverschreibungen, die aus Kreditindizes ausgeschlossen sind.

Distressed lending und notleidende Bankdarlehen

Kredite sind in der Regel vorrangig/erstrangig besichert. Notleidende Kredite in den Bankbilanzen stellen eine Chance dar, die aufgrund des regulatorischen Drucks nach der Finanzkrise geografisch gesehen vor allem in Europa präsent ist. Darüber hinaus weisen unsere Manager auf schwer zu beschaffende, einmalige („individuelle“) europäische Kreditgeschäfte mit maßgeschneiderten Transaktionsstrukturen hin. In Europa könnte uns dies zugute kommen, da durch die sprachlichen und aufsichtsrechtlichen Anforderungen ein fragmentierter Markt entstanden ist, was zu hohen Eintrittsbarrieren und somit zu einer attraktiven Preisgestaltung führt.

Gewerbliche Hypothekenkredite

Eine weitere Hypothekenstrategie betrifft Darlehen für Core-Immobilien, erstklassige Mehrfamilienhäuser, Gewerbeobjekte und Büroflächen in den USA, vor allem im Süden und im Westen des Landes. Diese Regionen erleben ein starkes Bevölkerungs- und Beschäftigungswachstum. Im Bereich der gewerblichen Hypothekenkredite machen unsere Anleger mehrere positive Trends aus, die dazu beitragen könnten, ein höheres Alpha zu erzielen als vergleichbare Anleihen börsennotierter Unternehmen. Dabei profitieren die attraktiven risikobereinigten laufenden Erträge von den soliden Fundamentaldaten gewerblicher Immobilien.

Die Liquidität aller Arten von Kreditgebern ist nach wie vor sehr hoch, wobei die meisten Sponsoren Kreditgeber bevorzugen, die Kredite auf die eigene Bilanz nehmen, auch wenn die Konditionen ungünstiger sind als bei strukturierten Produkten, wie z. B. Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS). Darüber hinaus haben Fannie Mae und Freddie Mac einen Kurswechsel vollzogen und einige Schlupflöcher geschlossen, die privatem Kapital eine höhere Wettbewerbsfähigkeit bei Krediten für Mehrfamilienhäuser ermöglichen.

Risiken

Alle diese privaten Kreditstrategien sind mit Risiken verbunden, angefangen beim Ausfallrisiko im Falle einer Rezession, eines Anstiegs der Arbeitslosigkeit oder beispielsweise eines starken Abschwungs der Gewinne oder Immobilienpreise. Eine Eskalation des anhaltenden Handelskriegs würde, falls sie zu Volatilität und einer Risikoaversion führen sollte, die derzeit weiten Spreads dieser Strategien im Gegensatz zu Anleihen börsennotierter Unternehmen stark belasten. Eine Abschwächung der makroökonomischen Fundamentaldaten in den USA würde wiederum Gewerbeimmobilien unter Druck setzen.

Eine unserer großen Anleihenstrategien ist aufgrund der sich abzeichnenden Makrorisiken defensiv positioniert. Sollten sich die Spreads von Hochzinsanleihen zu US-Treasuries jedoch ausweiten (potenziell ausgelöst durch ein einzelnes Ausfallereignis), gehen wir davon aus, dass sie eine aggressive Positionierung einnehmen werden, um Liquidität zu einem fairem Risiko-Rendite-Profil zu bieten.

Unabhängig von ihrer Strategie werden Private-Credit-Manager von einem umfassenden Verständnis der fundamentalen Kreditanalyse (unter Verwendung eigener Analysen sowie traditioneller Bonitätskennzahlen), Expertise im Bereich der Strukturierung und einer disziplinierten Vergabe profitieren.

¹ 2017 1 %, 2018 knapp 2 %, heute 2,5 %: ein allmählicher Anstieg.

² Federal National Mortgage Association (FNMA) und Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC).