Die Investition in den globalen Technologieboom ist eine eigenständige Aufgabe (siehe t). Bezogen auf das übrige Anlageuniversum bleibt unser Basisszenario unterstützend für Risikoanlagen: Die Welt vermeidet eine Energiekrise, das globale Wachstum verlangsamt sich schrittweise, anstatt in eine Rezession zu fallen, die Gewinne halten sich stabil, und der Investitionszyklus im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) unterstützt weiterhin die Profitabilität.
Ein Blick über die kurzfristige Schwäche der Aktivität hinweg
Der Nahostkonflikt hat die Energiepreise steigen lassen und die Volatilität bei Zinsen, Aktien und Währungen wieder befeuert.
In unserem Basisszenario bleibt der Konflikt jedoch ein beherrschbarer Schock und markiert nicht den Beginn eines breiteren makroökonomischen Bruchs. Höhere Energiekosten und restriktivere Finanzierungsbedingungen dürften die Aktivität dämpfen, und das globale Wachstum sollte in den kommenden Monaten Anzeichen einer Abschwächung zeigen. Diese Verlangsamung dürfte jedoch eher eine vorübergehende Abschwächung als ein Stillstand sein: eine geringere Dynamik, aber kein abrupter Einbruch.
Diese Unterscheidung ist für Portfolios von Bedeutung. Eine allmähliche Abschwächung kann mit soliden Erträgen bei Risikoanlagen vereinbar bleiben, wenn die Gewinne robust sind und die Liquiditätsbedingungen sich nicht deutlich verschlechtern. Dieses Umfeld dürfte Aktien und Unternehmensanleihen unterstützen, selbst wenn die zyklische Dynamik nachlässt und die Gesamtinflation erhöht bleibt.
Im bisherigen Jahresverlauf waren die Gewinnrevisionen so stark, dass sich die Bewertungen auf Indexebene in vielen Regionen trotz robuster Erträge tatsächlich verringert haben (siehe Abbildungen 13 und 14). Diese Tatsache gibt uns zusätzlichen Anlass zur Zuversicht beim Eintritt in die zweite Jahreshälfte.
Bei Aktien dominieren der TechnologieSuperzyklus und der Nahostkonflikt die Anlegerstimmung
Der größte Technologie-Investitionszyklus unseres Lebens ist weiterhin im Gange und unterstützt die Nachfrage, die Margen und die Preissetzungsmacht im gesamten Ökosystem von KI und digitaler Infrastruktur.
Solange die Dynamik im Technologiesektor anhält, sehen wir US-Aktien gut unterstützt, da KI-bezogene Aktien mittlerweile mehr als 50 % des S&P 500 ausmachen. Allerdings wird zunehmend deutlich, dass ein zentrales Merkmal dieses Zyklus darin besteht, dass der TechnologieInvestitionsboom nicht mehr ausschließlich auf die USA beschränkt ist. Er weitet sich nach Asien aus, getrieben durch Hardware-Nachfrage und den Ausbau der Lieferketten, die erforderlich sind, um KI-Infrastruktur im großen Maßstab bereitzustellen. Asiatische Anbieter von „Pick-and-Shovel“- Lösungen, insbesondere Halbleiter- und Speicherhersteller, sind gut positioniert.
Interessant – und möglicherweise besorgniserregend – ist, dass sich der Optimismus hinsichtlich KI bislang noch nicht in den Gewinnerwartungen der breiteren Unternehmenslandschaft widerspiegelt. Positive Anpassungen der Gewinnerwartungen von Analysten konzentrieren sich weiterhin auf den Technologiesektor sowie infolge des Anstiegs der Ölpreise auf energiebezogene Bereiche. Indes dominieren die Sorgen über die wirtschaftlichen Auswirkungen des Nahostkonflikts die Anlegerstimmung, insbesondere in Marktsegmenten, die als Anleiheersatz fungieren, wie defensive Werte und verbraucherorientierte Aktien (siehe Abbildung 15).
Wir sehen Spielraum dafür, dass sich diese Situation in der zweiten Jahreshälfte verändert. Nicht zuletzt erwarten wir, dass nach einer Normalisierung der Energiemärkte nur noch kleine Narben in der Weltwirtschaft verbleiben werden.
In unserem Basisszenario dürften die Schwellenländer von zwei günstigen makroökonomischen Impulsen profitieren. Erstens dürfte ein Rückgang der Energiepreise die Wahrscheinlichkeit erneuter geldpolitischer Straffungen in der Region verringern. Zweitens reduziert dies – unter der Annahme, dass die Federal Reserve (Fed) die Zinsen nicht erhöht – den Druck auf die Zentralbanken der Schwellenländer, ihre Währungen durch restriktive Zinssätze zu stützen, was das Umfeld für Duration verbessert, die Aktienbewertungen unterstützt und eine weniger defensive Ausrichtung der inländischen Politik ermöglicht. Auch wenn dies kein pauschales Kaufsignal für alle Schwellenländer darstellt, schafft das makroökonomische Umfeld eine konstruktivere Grundlage für selektives Engagement, wenn die Dynamik von Gewinnen und Geldpolitik übereinstimmt.
Innerhalb der Aktienmärkte der Schwellenländer bleiben wir hinsichtlich der Aussichten für chinesische Aktien vorsichtig. Die chinesische Wirtschaft bleibt zweigeteilt: Exporte und technologiebezogene Investitionen sind robuster, während die Binnennachfrage schwach bleibt. Das Vertrauen des Privatsektors hat sich nicht überzeugend erholt, was die anhaltende Schwäche am Immobilienmarkt und am Arbeitsmarkt widerspiegelt. Trotz der Abwertung des Marktes gegenüber anderen asiatischen Märkten in den vergangenen zwölf Monaten sehen wir keinen klaren Katalysator für eine breite Neubewertung bis zum Jahresende.
Nachdem Europa die USA im Jahr 2025 übertroffen hatte, wurden die Hoffnungen auf ein weiteres Jahr der Outperformance in der ersten Jahreshälfte gedämpft, da Anlegerinnen und Anleger erneut die Verwundbarkeit der Region in Bezug auf Energie berücksichtigen mussten und die Begeisterung für Technologie wieder in den Vordergrund trat. In unserem Basisszenario einer schrittweisen Normalisierung der Energiemärkte dürfte der Druck auf von Treibstoff- und Inputkosten betroffene Sektoren nachlassen, insbesondere in verbraucherorientierten Bereichen und Teilen der Industrie. Niedrigere Energie- und Logistikkosten dürften den zyklischen Konsum unterstützen und die operative Hebelwirkung für Unternehmen verbessern, die höhere Kosten bisher absorbiert haben. Eine solche Rotation würde die Marktbreite verbessern und die Abhängigkeit von einer kleinen Gruppe von Gewinnern verringern, was europäischen Aktien zugutekommen dürfte.
Ob Europa mit dem US-Markt Schritt halten kann, hängt natürlich in hohem Maße von der globalen Entwicklung im Technologiebereich ab. Strukturell ist die Sektorallokation in Europa weniger in den am schnellsten wachsenden Bereichen der Technologie und KI engagiert, was die Teilnahme an der aktuellen Gewinndynamik im Vergleich zu Märkten mit stärkerer Technologiegewichtung begrenzt. Dennoch kann Europa eine gute Wertentwicklung erzielen, insbesondere wenn die Finanzwerte aufgrund eines robusten Kreditzyklus und einer steileren Zinskurve stark bleiben und die Konsumwerte sich infolge sinkender Energiepreise erholen.
Britische Aktien bieten weiterhin ein differenziertes und relativ attraktives Profil. Ein schwächeres Pfund, bedingt durch politische Unsicherheit und eine weniger restriktive Bank of England als derzeit vom Markt erwartet, unterstützt international ausgerichtete Umsätze, während Dividendenrenditen, anspruchslose Bewertungen und eine stärkere Generierung freier Cashflows eine solide Grundlage für Gesamterträge bieten.
Viel Bewegung an den Anleihenmärkten, aber vieles ist bereits eingepreist
Die Renditen von Staatsanleihen schwankten in den vergangenen Monaten stark, da sich die Auffassungen sowohl hinsichtlich der Größe und Hartnäckigkeit des Inflationsproblems als auch hinsichtlich der Ausgaben, die Regierungen zur Unterstützung ihrer Wählerschaft tätigen müssen, verändert haben.
Allgemeiner sind Anlegerinnen und Anleger vorsichtig in Bezug auf den strukturellen Wandel im Anleihenumfeld – aufgrund stärker ausgeprägter Inflation und zunehmend fragwürdigen staatlichen Verpflichtungen zur finanzpolitischen Disziplin. Ob Anlegerinnen und Anleger in einer Welt kontinuierlich steigender Staatsverschuldung weiterhin Staatsanleihen kaufen sollten, ist eine der häufigsten Fragen, die uns gestellt werden.
Auch wenn diese Bedenken berechtigt sind, sind wir der Ansicht, dass ein Großteil dieser „schlechten“ Nachrichten bereits eingepreist ist. Das Umfeld nach Covid ist durch eine höhere Kapitalnachfrage geprägt. Die Regierungen investieren in „nationale Resilienz“, während Unternehmen ebenfalls in KI-Investitionsausgaben und die Resilienz ihrer Lieferketten investieren. Dieser Wettbewerb um Kapital erhöht die erforderlichen Erträge für Anlegerinnen und Anleger, wie der Anstieg nominaler und realer Renditen seit 2020 zeigt (siehe Abbildung 16).
Die Dringlichkeit, Resilienz aufzubauen, hat sich in diesem Jahr verstärkt, doch erwarten wir nicht, dass die Anleihenmärkte wesentlich höhere Inflationserwartungen einpreisen. Während wir beim Kostenschock 2022 nicht davon überzeugt waren, dass er vorübergehend sein würde, sind wir es diesmal. Das Risiko von Zweitrundeneffekten bei den Löhnen ist geringer, und die Zentralbanken können daher weniger restriktiv agieren als derzeit in den Marktpreisen impliziert. Dieses Umfeld dürfte kurzfristige Anleihen unterstützen und zu steileren Zinskurven führen.
Selbst bei einer risikofreudigen Haltung haben Staatsanleihen ihren Platz in Portfolios, da die aktuellen Renditen einen Schutz vor Verlusten bieten, falls erneut Wachstumsrisiken auftreten. Auch wenn dies nicht unser Basisszenario ist, würden Staatsanleihen einen erheblichen Portfolioschutz bieten, falls die globalen Aktienmärkte durch eine nachlassende Technologieeuphorie belastet werden (siehe Die Risiken sind klar – und der Schutz davor ebenfalls).
Unsere stärkste Präferenz im Hinblick auf die Duration gilt britischen Gilts. Die kommenden Monate werden politisch herausfordernd bleiben, da sich die Möglichkeit einer Führungskrise und einer Änderung der politischen Ausrichtung immer stärker abzeichnet. Wir gehen jedoch davon aus, dass potenzielle Kandidaten für die Führung letztlich fiskalische Disziplin wahren werden, nachdem sie aus den Erfahrungen der ehemaligen Premierministerin Liz Truss vor nicht allzu langer Zeit gelernt haben. Auch hier sind wir der Ansicht, dass ein Großteil dieses politischen Risikos bereits eingepreist ist. Darüber hinaus dürfte ein schwächerer Arbeitsmarkt die Bank of England bis zum Jahresende zu einer unveränderten Zinspolitik veranlassen.
In der Eurozone erscheinen deutsche Bundesanleihen angemessen bewertet, da sich das Wachstum aufgrund steigender Energiekosten voraussichtlich abschwächen wird. Weite Spreads bei Staatsanleihen der Eurozone bieten attraktive regelmäßige Erträge, wobei wir gegenüber Frankreich vorsichtiger sind, da die Haushaltsverhandlungen im September und die Präsidentschaftswahl 2027 politische Risiken wieder stärker in den Fokus rücken dürften.
Wir sehen mehr Spielraum für steigende Renditen in den USA und in Japan. Die Markterwartungen hinsichtlich der Leitzinsen liegen näher an unserer Einschätzung, die Fiskalpolitik ist expansiv mit Aufwärtsrisiken, und der Wachstumsausblick für die USA ist stärker.
Für Unternehmensanleihen besteht trotz enger Spreads in den Bereichen Investment Grade und High Yield weiterhin Unterstützung. Die Gesamtrenditen sind attraktiv, und obwohl das Emissionsvolumen zunimmt – insbesondere im USInvestment-Grade-Segment – bleibt die Nachfrage robust. Wir haben keine starke Präferenz bezüglich Investment Grade, mit höherer Qualität und größeren Margen, und High Yield, mit höherem Carry und kürzerer Duration. Das Eingehen zusätzlicher Risiken über Aktien erscheint attraktiver als über den Kreditmarkt, da das Gewinnwachstum mehr Aufwärtspotenzial bietet.
In unserem Basisszenario erhöht die Fed die Zinsen nicht. In diesem Fall erscheinen Anleihen der Schwellenländer attraktiv. Die politischen Entscheidungsträger in den Schwellenländern haben während des Schocks von 2022 Disziplin bewiesen und die Fundamentaldaten in Bezug auf Haushaltssalden, reale Leitzinsen und Währungsreserven stabil gehalten. Anleihen in Landeswährung erscheinen besonders gut positioniert, mit attraktiven realen Renditen im Vergleich zu Industrieländern. Diese Anlageklasse dürfte daher von einem schwächeren US-Dollar profitieren, sobald sich die Energiemärkte normalisieren.
Kapital in Bewegung
Während wir insgesamt erwarten, dass Risikoanlagen diese jüngste Phase politischer Besorgnis abschütteln, sehen wir zwei dauerhafte Merkmale, die erhebliche Auswirkungen auf Investitionen haben könnten.
Zunächst einmal wären da die sich verändernde Natur der globalen Kapitalflüsse und die Folgen für den US-Dollar. Trotz der jüngsten temporären Unterstützung in seiner Eigenschaft als sicherer Hafen im Hinblick auf die Energiekrise sind wir weiterhin der Ansicht, dass der US-Dollar einen neuen Abwärtspfad eingeschlagen hat, und sich damit der Trend umkehrt, der in den 15 Jahren bis 2024 zu beobachten war. In diesem Zeitraum zogen die USA erhebliche globale Sparüberschüsse an, unterstützt durch günstige Renditespreads und einen Wachstumsvorsprung (siehe Abbildungen 17 und 18). Mit Blick nach vorn dürften sich verengende Wachstums- und Renditespreads eine marginale Rotation weg von US-Vermögenswerten beschleunigen.
Die Rolle der Ersparnisse des öffentlichen Sektors wird Teil dieser globalen Kapitalrotation sein. Je chaotischer die Welt politisch wird, desto mehr geben Regierungen aus. Wie bereits erwähnt, erhöht eine weniger vorhersehbare globale Ordnung den Bedarf an Verteidigungsfähigkeit, widerstandsfähigen Lieferketten, Energiesicherheit und der Anlage von Rohstoffvorräten. Die Folge ist, dass die globalen Ausgaben höher ausfallen werden und eine größere Bereitschaft besteht, überschüssige Ersparnisse in inländische Resilienz-Investitionen und Sachwerte zu lenken, anstatt ausschließlich in finanzielle Ansprüche auf zukünftige US-Einkommensströme.
Bedenken hinsichtlich der institutionellen Glaubwürdigkeit spielen ebenfalls eine Rolle bei der Steuerung globaler Kapitalströme. Anhaltende Fragen zur Unabhängigkeit der Fed könnten beispielsweise die Risikoprämie erhöhen, die Anlegerinnen und Anleger verlangen. In einem solchen Umfeld wird ein schwächerer US-Dollar zu einem wichtigen Rückenwind für Vermögenswerte aus Schwellenländern und in geringerem Maße für europäische Aktien.
Jüngste Episoden zeigen, wie sensibel die Märkte auf marginale Veränderungen der Kapitalströme reagieren. Am Liberation Day hat die Welt keine US-Vermögenswerte abgestoßen, sondern lediglich weniger davon gekauft. Die Auswirkungen waren dennoch erheblich: Der US-Dollar fiel im April 2025 um rund 5 %, Aktien wurden abverkauft, und US-Staatsanleihen boten nicht ihren üblichen Absicherungseffekt, wobei die Rendite 10-jähriger Anleihen um mehr als 30 Basispunkte anstieg, bevor sie sich stabilisierte.
Die zweite zentrale Frage für Anlegerinnen und Anleger ist, inwiefern das sich verändernde makroökonomische Umfeld einen anderen Ansatz zur Diversifizierung erforderlich macht. Derzeit steigern all diese Ausgaben das reale Wachstum bei nur episodisch auftretender Inflation. Sollte sich dieses Gleichgewicht verschieben und sollten Inflationssorgen systemischer werden, werden Anlegerinnen und Anleger Schutz in Vermögenswerten suchen, die „nicht gedruckt werden können“. Infrastruktur, Transportanlagen und Immobilien stehen im Mittelpunkt von Resilienz, Lieferkettensicherheit, Energiesicherheit und dem Aufbau inländischer Kapazitäten. Sie bieten zudem eine nützliche Absicherung in einem stärker inflationären Umfeld, mit greifbarem Wiederbeschaffungswert, langfristigen Cashflows und potenzieller Inflationsbindung über Mieten, Verträge oder regulierte Erträge. Für Portfolios stellen Sachwerte eine zunehmend wichtige Ergänzung zu traditionellen Finanzanlagen dar.
Zusammenfassend sind wir der Ansicht, dass die Märkte kurzfristige politische Störgeräusche zu Recht ausblenden, jedoch genau darauf achten sollten, inwiefern dieses sich verändernde geopolitische Umfeld strukturelle Veränderungen hervorbringt, die mittelfristig erhebliche Auswirkungen auf Investitionen haben werden.