Les tensions géopolitiques et les inquiétudes liées aux politiques budgétaires et au rôle des banques centrales ont porté le cours de l’or à son niveau actuel.
Le cours de l’or a atteint un niveau record de 5 400$ l’once troy fin janvier, avant de se replier d’environ 10 % en deux jours. Dans un contexte où le cours de l’or est particulièrement élevé, nous analysons les facteurs à l’origine de cette hausse, les scénarios possibles pour la suite et la place que l’or peut occuper dans un portefeuille.
Comprendre le rallye haussier du cours de l’or
Après une décennie de stagnation, le cours de l’or a progressé de 14 % en 2023, de 27 % en 2024 et de 65 % en 2025. Le métal jaune affiche désormais une hausse de plus de 170 % depuis le début du conflit entre la Russie et l’Ukraine en février 2022.
Cette dynamique est d’autant plus remarquable qu’elle s’est inscrite dans un contexte de hausse puis de stabilisation des taux réels, un contexte généralement défavorable à l’or. Traditionnellement, l’or évolue à la hausse lorsque les taux réels reculent. Ce fut notamment le cas entre 2002 et 2012, période marquée par des baisses agressives des taux d’intérêt américains à la suite de l’éclatement de la bulle Internet, puis de la crise financière mondiale, donnant lieu à un marché haussier prolongé.
La relation inverse entre le cours de l’or et les taux d’intérêt est intuitive. Contrairement aux actifs financiers, l’or ne verse ni intérêts ni dividendes. Ainsi, lorsque les taux réels montent, le coût d’opportunité de détenir de l’or augmente. De plus, une hausse des taux réels indique généralement que les banques centrales donnent la priorité à la maîtrise de l’inflation, ce qui réduit la demande d’actifs perçus comme une couverture contre l’inflation, tels que l’or.
Historiquement, la rupture du lien entre l’or et les taux réels a souvent annoncé un changement de régime économique mondial. À long terme, l’or alterne entre de longues phases de stagnation (avec peu ou pas de rendement) et des périodes de fortes hausses. Le marché haussier actuel coïncide avec l’arrivée d’un nouveau régime économique, marqué plus fortement par les tensions géopolitiques et les préoccupations budgétaires.
Tensions géopolitiques et évolution des réserves
À nos yeux, ce changement de régime a engendré deux situations remarquables concernant l’or. Le premier est l’évolution du comportement des banques centrales et les gestionnaires de réserves au niveau mondial. Il n’est pas anodin que la décorrélation entre l’or et les taux réels ait coïncidé avec l’invasion de l’Ukraine par la Russie et les sanctions ultérieures visant les actifs russes libellés en dollars. Contrairement aux réserves de change, l’or est perçu comme un actif neutre, non exposé aux gels ou aux blocages.
La deuxième évolution est l’essor spectaculaire des achats officiels d’or. La demande annuelle a dépassé 1 000 tonnes en moyenne sur les trois dernières années, soit près de trois fois plus que la moyenne de la décennie précédente. Les réserves d’or détenues par les banques centrales ont atteint 36 000 tonnes, dépassant le précédent pic observé lors de la crise pétrolière de 1979 et se rapprochant du record historique datant des accords de Bretton Woods, lorsque les taux de change étaient fixes. Les pays géopolitiquement éloignés du bloc occidental ont été particulièrement actifs dans la diversification de leurs réserves vers l’or.
Avec des cours atteignant des sommets historiques, la part de l’or dans les réserves de change mondiales détenues par les banques centrales a atteint 26,7 % en novembre 2025 (World Gold Council). Cela signifie qu’elle a désormais dépassé celle de l’euro (16 % selon la BCE) pour devenir le deuxième actif de réserve mondial. La part du dollar américain reste la plus élevée, mais elle a reculé de deux points de pourcentage, à 58 %, poursuivant le déclin graduel observé depuis une dizaine d’années1. Ce cycle d’achat d’or par les banques centrales, ainsi que la tendance à la diversification des réserves de change, devrait se poursuivre.
Selon une enquête du World Gold Council réalisée début 2024 auprès de 60 banques centrales, environ 29 % d’entre elles prévoyaient d’augmenter leurs réserves d’or au cours de l’année suivante. L’étude identifie trois raisons principales, toujours d’actualité, qui motivent la détention d’or : (1) son rôle de réserve de valeur à long terme et de protection contre l’inflation ; (2) ses performances historiquement solides en période de crise ; et (3) sa capacité à renforcer la diversification d’un portefeuille.
Les plans budgétaires expansionnistes, ainsi que la trajectoire de la dette publique, ont probablement également contribué à renforcer la demande d’or, aussi bien du côté public que du côté privé. Les anticipations d’un assouplissement budgétaire (surtout combinées au risque que les banques centrales occidentales soient incitées à abaisser leurs taux pour soutenir les finances publiques) ont ravivé les doutes quant au respect de l’objectif de stabilité des prix et à la solidité des devises dans certaines régions. Certaines des plus fortes variations quotidiennes du dollar observées ces dernières semaines ont coïncidé avec des informations suggérant une érosion de l’indépendance de la Réserve fédérale (la Fed).
La récente baisse du cours de l’or est intervenue après la nomination de Kevin Warsh au poste de président de la Fed par le président Trump. Le marché a interprété la nomination de Warsh comme étant un choix crédible, jugé en mesure de préserver la stabilité des prix et, par extension, la valeur du dollar.
De fait, l’expérience montre que la réputation et la crédibilité des décideurs monétaires jouent un rôle déterminant dans l’évolution du cours de l’or. L’arrivée de Paul Volcker à la tête de la Fed dans les années 1980 (assortie d’un engagement explicite à relever fortement les taux pour juguler l’inflation) a coïncidé avec une longue phase de faiblesse du cours de l’or.
Le rôle de l’or dans un portefeuille
Les tensions géopolitiques, ainsi que les inquiétudes liées aux politiques budgétaires et au rôle des banques centrales, ont porté le cours de l’or à son niveau actuel. Si ces préoccupations venaient à s’intensifier de nouveau, l’or offrirait une forme d’assurance précieuse pour les portefeuilles, surtout à un moment où actions et obligations pourraient être simultanément mises sous pression. En examinant les douze épisodes de risque géopolitique survenus depuis l’invasion du Koweït et la première guerre du Golfe en 1990, l’or apparaît comme la valeur refuge la plus résiliente, avec une hausse moyenne de 4 % dans le mois suivant l’épisode. Les obligations américaines à 10 ans affichent en moyenne de meilleures performances que l’or lors des phases de repli des marchés d’actions, comportement qui semble moins marqué dans un contexte géopolitique tendu.
Les investisseurs doivent toutefois garder trois points à l’esprit lorsqu’ils envisagent la taille allouée à l’or dans leur portefeuille.
Premièrement, si les tensions géopolitiques s’apaisent et que les banques centrales réaffirment clairement leur engagement en faveur de la stabilité des prix, l’or pourrait traverser une longue période de sous-performance, comme l’histoire l’a déjà montré.
Deuxièmement, si l’inflation devait réellement s’envoler, l’or n’est pas nécessairement le meilleur actif pour se couvrir contre ce risque. Il n’existe qu’une seule période où l’or a véritablement joué ce rôle : la décennie de stagflation des années 1970. Après le choc pétrolier de 1973, le cours du baril de Brent a bondi de 240 % en janvier 1974, déclenchant une poussée inflationniste, un marché baissier et une récession. Entre 1974 et 1982, l’inflation américaine a atteint en moyenne 8 % en glissement annuel, et l’économie américaine était en contraction 40 % du temps (avec un indice ISM inférieur à 50). L’or a été de loin l’actif le plus performant sur la période, avec un rendement réel annualisé de 13 % (soit 23 % en nominal). Dans le même temps, les actions américaines sont restées quasi inchangées, avec un rendement réel annualisé moyen de 0 %, tandis que les bons du Trésor ont enregistré un rendement réel total négatif de 2 % en annualisé.
Mais sur d’autres périodes, la relation entre l’inflation et l’or s’est révélée irrégulière. Par exemple, la performance de l’or en 2022, année où le métal a affiché un rendement de 0 %, montre qu’il ne protège pas systématiquement les investisseurs en période de forte poussée inflationniste. On pourrait faire valoir que ce résultat reste meilleur que celui des actions et des obligations, qui ont enregistré des rendements négatifs de 18 % et 20 %, respectivement. Mais aujourd’hui, d’autres instruments offrent, selon nous, une protection plus fiable contre l’inflation, tout en procurant un rendement annuel significatif, notamment les actifs de transport ou les infrastructures essentielles.
La troisième raison pour laquelle il faut réfléchir attentivement à la taille allouée à l’or concerne sa volatilité. Sur les dix dernières années, la volatilité réalisée de l’or a été deux fois plus élevée que celle des bons du Trésor américains, et même supérieure à celle des actions américaines. L’or ne doit donc pas être considéré comme un substitut direct aux obligations dans un portefeuille. Et si le marché redoute une récession tirée par la faiblesse de la demande, les obligations de qualité (core bonds) ont toutes les chances de surperformer largement l’or.
Conclusion
Comme nous l’avons vu, l’or ne constitue pas un substitut fiable aux obligations de qualité, et son comportement en période de forte inflation a été irrégulier. Néanmoins, il continue d’offrir des avantages de diversification à un moment où les risques géopolitiques et les risques liés à l’inflation restent élevés (des facteurs susceptibles de peser simultanément sur les actions et les obligations). Parallèlement à d’autres actifs offrant une couverture contre l’inflation, tels que les actifs de transport et d’infrastructures essentielles, l’or conserve toute sa place dans les portefeuilles en raison de la protection qu’il apporte face aux risques extrêmes contemporains.