Même si l’inflation persistante se maintient aux alentours de 3 % en glissement annuel, nous pensons que cela suffira aux banques centrales occidentales.
En ce début d’année, les marchés anticipaient (1) une accélération de la croissance mondiale et des bénéfices des entreprises, (2) une baisse de l’inflation et (3) des réductions massives des taux d’intérêt des banques centrales. Si l’on ajoute à cela l’enthousiasme suscité par l’intelligence artificielle, on espérait le retour d’une version nouvelle et améliorée du scénario « Boucle d’or ». Dans cette attente, les cours des obligations et des actions se sont fortement redressés au début de l’année.
La combinaison de ces trois attentes semblait trop belle pour être vraie, ce qui a été le cas. La croissance s’est avérée résiliente... tout comme l’inflation. Cette dynamique a soutenu les actifs à risque, mais a fragilisé les marchés des obligations d’État, les perspectives de baisses de taux importantes et imminentes s’étant atténuées.
Élargissement de la croissance
Au cours des 12 prochains mois, nous prévoyons une croissance mondiale solide, même si sa composition géographique évolue.
Le consommateur américain sort de sa période d’enthousiasme, l’ampleur du soutien fiscal direct aux ménages et l’épargne accumulée pendant la pandémie ayant diminué. La hausse des taux d’intérêt n’a pas d’incidence sur les propriétaires existants qui ont bénéficié d’emprunts immobiliers à des niveaux très bas avant la pandémie, mais le coût des prêts non garantis commence lentement à se faire sentir.
Une certaine modération de la croissance est la bienvenue, car les États-Unis ont connu une véritable surchauffe l’année dernière. Toutefois, les économies ont tendance à passer du trop chaud au trop froid. Les atterrissages en douceur sont rares. Jusqu’à présent, peu de signes indiquent des difficultés imminentes. Les bilans des entreprises sont solides, il est donc peu probable qu’un modeste ralentissement de la croissance entraîne des suppressions d’emplois, permettant ainsi au marché du travail de continuer à soutenir la forte consommation américaine.
Le bilan qui semble nettement moins favorable aux États-Unis est celui du gouvernement. En effet, une partie de la résilience de l’économie américaine est certainement due au considérable déficit public de 6 %, un niveau jamais vu auparavant en période de chômage record.
Cependant, la réduction des dépenses publiques ou la hausse des impôts pour combler ce déficit sont notablement absentes des discussions politiques à l’approche des élections américaines. En effet, les deux candidats parlent plutôt d’une augmentation des dépenses et d’une réduction des impôts. Les États-Unis, qui sont la source de la monnaie de réserve mondiale, ont longtemps été décrits comme jouissant d’un « privilège exorbitant », leur permettant d’enregistrer des déficits que d’autres pays ne peuvent pas se permettre. Ce privilège semble certainement poussé à ses limites, ce qui constitue un facteur de risque pour l’année à venir (voir Scénarios et risques).
Alors que la dynamique s’affaiblit aux États-Unis, elle s’intensifie en Europe. Le choc du coût de la vie s’estompe et l’économie européenne entre dans un environnement plus favorable, avec une reprise significative de la croissance, bien que celle-ci parte de niveaux très bas. Avec l’augmentation des salaires réels et de la confiance des consommateurs, une reprise est évidente, se manifestant par une amélioration des ventes au détail et une demande accrue de services. La solidité des marchés du travail, la poursuite de l’augmentation des salaires réels et le montant important des économies réalisées pendant la pandémie, qui n’ont pas encore été dépensées, pourraient continuer à soutenir la consommation.
La lenteur de la mise en oeuvre des investissements du Fonds de relance (en particulier en Italie) devrait permettre aux dépenses publiques de contribuer davantage à ce rebond. Malgré le fait que la Commission européenne soit de plus en plus convaincue de la nécessité de revenir à la prudence budgétaire, nous doutons que cela ait une grande incidence sur les plans de dépenses.
Les perspectives macroéconomiques des pays plus industrialisés comme l’Allemagne devraient également être soutenues par une reprise de la demande de produits manufacturés. La faiblesse de l’industrie manufacturière au cours des deux dernières années reflète probablement l’incidence plus intense du choc des coûts sur ce secteur de l’économie, ainsi qu’une suraccumulation de biens pendant la pandémie. Toutefois, cette suraccumulation semble s’être normalisée et la demande de produits manufacturés à l’échelle mondiale semble s’améliorer.
Dans l’ensemble, nous ne prévoyons pas que l’Europe dépasse les États-Unis, mais une convergence de l’activité semble probable.
L’inflation est persistante mais supportable
La question clé aujourd’hui est de savoir si le maintien de la croissance aux États-Unis et la reprise en Europe permettront à l’inflation de revenir rapidement et durablement vers l’objectif de 2 %.
La baisse de l’inflation aux États-Unis s’explique en grande partie par la stabilisation des prix des denrées alimentaires et de l’énergie. Ces « effets de base » favorables ont été plus lents à se matérialiser en Europe et contribuent désormais à la baisse de l’inflation globale. Mais l’inflation sous-jacente aux États-Unis s’avère très persistante, aux alentours de 3,5 %. Dans la zone euro et au Royaume-Uni, les composantes sous-jacentes, telles que les services, semblent également se maintenir respectivement à environ 4 % et 6 % en glissement annuel.
Selon nous, cette rigidité de l’inflation sous-jacente devrait persister. Toutefois, tant que la croissance américaine ralentit et que l’accélération de l’Europe reste modeste, nous ne prévoyons pas de réaccélération majeure de l’inflation. Le marché du travail est ferme, mais n’est plus en surchauffe.
Les travailleurs ne sont pas tentés de se lancer dans de nouveaux emplois avec la promesse d’un salaire toujours plus élevé, comme c’était le cas il y a un an. En Europe, la prévalence de l’indexation devrait permettre à une inflation globale plus faible de se traduire par un léger ralentissement de la croissance des salaires.
Il est important de noter que même si l’inflation est quelque peu persistante aux alentours de 3 % en glissement annuel, nous pensons que les banques centrales occidentales s’en contenteront. La communication de ces banques centrales au cours des six derniers mois a, selon nous, révélé beaucoup de choses sur leur fonction de réaction et les risques de croissance qu’elles sont prêtes à tolérer pour ramener l’inflation à 2 %. Dans ce contexte politique tendu, il semble que les banques centrales tolèreront un dépassement continu de l’inflation, car il s’agit du prix à payer pour s’assurer que le taux de chômage reste faible.
Par conséquent, nous nous attendons à ce que toutes les grandes banques centrales occidentales commencent à réduire leurs taux avant la fin de l’année, ce qu’elles présenteront comme une normalisation de leur politique par rapport à des niveaux restrictifs plutôt que comme un assouplissement. En l’absence d’un choc qui perturberait la croissance, nous ne prévoyons guère plus de 100 points de base de réduction au cours des 12 prochains mois, de sorte que les taux resteront bien plus élevés par rapport à la période précédant la pandémie.
Malgré le récent passage douloureux de taux d’intérêt bas à un niveau « normal » pour les investisseurs obligataires, nous devons nous rappeler que les perspectives actuelles pour les rendements obligataires sont positives. Les obligations retrouvent leur rôle, qui est de fournir des revenus stables et une diversification par rapport aux chocs de croissance (voir Une hausse prolongée est bénéfique pour les obligations). Il est important de noter que malgré des taux d’intérêt relativement élevés, nous pensons qu’il existe de meilleures sources de revenus durables pour les investisseurs que les liquidités.
Une croissance résiliente et une inflation persistante sont de bonnes nouvelles pour les bénéfices des entreprises. Dans l’ensemble, ce contexte devrait soutenir les valorisations des actifs à risque, mais nous pensons que la reprise des bénéfices devrait se répartir plus équitablement entre les secteurs et les régions au cours des 18 prochains mois (voir Changement de vitesse dans le leadership des actions).
La Chine n’est toujours pas un moteur de croissance, mais l’activité s’améliore ailleurs dans les pays émergents
En Asie, peu de signes indiquent que la Chine est sur la voie d’une reprise significative. Les consommateurs sont réticents à dépenser, compte tenu de la récente baisse de leur patrimoine causée par la débâcle des marchés boursiers et du déclin lent mais continu des prix de l’immobilier. Pékin a annoncé de nouvelles mesures de relance au cours du premier semestre 2024, notamment la suppression du plancher des taux hypothécaires, la réduction des exigences en matière d’acompte et, surtout, la création d’un nouveau fonds qui permettra aux gouvernements
locaux d’acquérir l’offre de logements excédentaire et de la convertir en logements abordables. Toutefois, compte tenu de l’ampleur du problème immobilier, ces mesures semblent plus susceptibles d’empêcher la situation de se détériorer davantage que de servir de catalyseur à une reprise significative.
La difficulté pour Pékin est qu’en l’absence d’une reprise de la consommation, il n’y a pas de moteur évident pour une reprise forte de la croissance. Le manque de demande intérieure pousse les entreprises chinoises à se concentrer sur les exportations, ce qui a donné une impulsion désinflationniste à l’économie mondiale. Cependant, cette situation commence à contrarier les dirigeants occidentaux et il semble que nous soyons à l’aube d’une nouvelle guerre commerciale.
Une question fréquente que nous nous posons est de savoir si les marchés émergents au sens large peuvent être performants si les marchés chinois restent moroses. À court terme, il restera difficile pour la croissance économique chinoise de mettre en oeuvre les moyens habituels pour soutenir l'ensemble des secteurs interconnectés, tels que la demande de matières premières et le tourisme. Mais il existe des supports cycliques et structurels qui pourraient se développer au fil du temps pour soutenir l’activité ailleurs dans les marchés émergents.
De nombreuses économies émergentes ont été beaucoup plus rapides à répondre à l’apparition des pressions sur les prix post-pandémiques et ont donc contrôlé l’inflation avec des taux réels élevés. En avance sur la tendance, elles ont la possibilité de baisser leurs taux dès qu’il est absolument clair que la prochaine décision de la Réserve fédérale est à la baisse.
En outre, certaines des difficultés de la Chine profitent à d’autres marchés émergents. Il existe désormais des preuves irréfutables que les entreprises transfèrent leurs chaînes d’approvisionnement vers d’autres économies, peut-être en recourant au « friend-shoring » (délocalisation amicale), afin de se protéger contre le risque d’un nouveau conflit géopolitique. En 2015, avant que les relations entre les États-Unis et la Chine ne commencent à se détériorer, la Chine représentait 21 % des importations américaines. Ce chiffre est désormais tombé à 14 %. En revanche, la Corée du Sud, le Vietnam, Taïwan et l’ANASE ont vu leur part passer de 11 % à 17 % des importations américaines. Le Mexique est un autre grand bénéficiaire, sa part des importations américaines passant de 13 % à 16 %.
Le risque politique est omniprésent, mais il reste difficile à prévoir
Les conflits et les élections, en particulier aux États-Unis, peuvent-ils perturber ce contexte macroéconomique relativement favorable ?
Malgré les pertes humaines incessantes causées par les conflits en cours, nous ne prévoyons pas de ramifications économiques ou de marché significatives. Les liens économiques occidentaux avec la Russie sont désormais entièrement rompus et l’Europe dispose de suffisamment de réserves de gaz naturel liquiéfié pour ne plus avoir à s’inquiéter d’une flambée des prix du gaz au cours de l’hiver. Au Moyen-Orient, nous estimons que l’Arabie saoudite dispose à la fois d’une capacité de production de pétrole suffisante pour éviter une flambée des prix du pétrole et de la motivation nécessaire pour le faire, même si l’offre iranienne a été affectée (voir notre récente publication Dans l’esprit des investisseurs).
Les élections au Parlement européen ont donné lieu à un mouvement en faveur des partis de droite, au détriment du soutien apporté au parti vert. Bien qu’il soit peu probable que cela ait une incidence sur les décisions politiques à court terme, cela reflète le changement plus large que nous observons dans l’ensemble de l’Occident : les pays se replient sur eux-mêmes, se concentrant sur leurs intérêts nationaux au détriment du commerce et de la libre circulation des migrants, et deviennent plus hésitants à l’égard des politiques de lutte contre le changement climatique à mesure que l’incidence à court terme de l’internalisation du coût du carbone devient plus évidente.
Il est peu probable que les élections britanniques entraînent un bouleversement des marchés mondiaux. Les sondages indiquent un transfert de pouvoir des conservateurs vers le parti travailliste. Mais le parti travailliste est devenu plus centriste ces dernières années et les deux partis vivent dans l’ombre de la mini-crise budgétaire de Liz Truss, de sorte qu’ils se concentrent tous deux sur un discours de prudence fiscale et de stabilité économique (voir notre récente publication Dans l’esprit des investisseurs).
En ce qui concerne les élections américaines, nous devons rester très modestes quant à notre conviction sur la manière dont elles affecteront les marchés américains et mondiaux. À ce stade, nous ne savons pas avec certitude qui sera le vainqueur, ni s’il aura le contrôle total du Congrès et donc la possibilité de mettre en oeuvre tout son programme (voir notre Centre d’information sur les élections américaines).
Si l’ancien président Donald Trump reprend la Maison- Blanche, nous devons faire preuve de prudence et ne pas nous attendre à une répétition des politiques qui ont soutenu le marché boursier américain. Les réductions d’impôts, ainsi que les mesures visant à freiner rapidement l’immigration et à augmenter les droits de douane sur les importations, pourraient toutes susciter des inquiétudes liées à l’inflation et à la volatilité des obligations. Les droits de douane et les litiges relatifs au partenariat dans le domaine de la défense mondiale pourraient également remettre en question les relations entre les États-Unis et l’Europe. Cependant, par le passé, nous avons eu tendance à constater qu’une menace extérieure galvanise l’Europe vers une coopération interne plus importante.
Dans l’ensemble, nous faisons preuve de prudence en cas de « négociation des élections », en plus d’éviter les surpondérations importantes des positions qui pourraient être vulnérables.