Un environnement de taux d’intérêt plus élevé pour une durée plus longue devrait changer la source des rendements obligataires, plutôt que de les pénaliser.
Nous prévoyons essentiellement que la croissance sera relativement résiliente mais que l’inflation sera quelque peu persistante, ce qui limitera la capacité des banques centrales à réduire les taux comme les marchés l’espéraient au début de l’année. Bien que cette situation ait provoqué un nouvel épisode de volatilité sur les marchés obligataires, nous pensons fondamentalement que l’idée d’une « hausse prolongée » s’avérera bénéfique pour les investisseurs obligataires.
Retour aux fondamentaux
Les investisseurs multi-actifs se sont traditionnellement tournés vers le marché obligataire pour deux raisons : un flux de revenus fiable et une diversification en cas de chocs de croissance. L’inflation, les taux directeurs des banques centrales et les rendements des emprunts d’État à long terme n’ayant cessé de baisser, les obligations ont largement perdu leur capacité à remplir l’une ou l’autre de ces fonctions au cours de la décennie qui a précédé la pandémie. Les investisseurs ont dû espérer des taux encore plus bas et des plus-values de capital moroses pour dégager tout rendement des obligations core.
Le passage d’une inflation et de taux d’intérêt faibles à ce qui aurait pu être perçu comme des taux « normaux » il y a 20 ans a sans aucun doute été douloureux. Mais maintenant que nous y sommes, nous pensons que les perspectives de rendement des marchés obligataires sont bonnes.
En période de taux d’intérêt « normaux », avant la crise financière mondiale, les paiements de coupons élevés constituaient une part importante des rendements que les investisseurs tiraient de leurs obligations. Un environnement de taux d’intérêt plus élevé pour une durée plus longue devrait changer la source des rendements obligataires, plutôt que de les pénaliser. La baisse des rendements permettrait d’obtenir des rendements du capital attrayants à court terme, mais au prix d’une cannibalisation des paiements de coupons futurs.
Pour les investisseurs à long terme, nous pensons que les marchés obligataires core sont intéressants. Bien que le passé ne soit jamais un guide parfait pour l’avenir, à partir du niveau de rendement actuel, les obligations globales mondiales ont historiquement produit des rendements annualisés de l’ordre de 6,5 % au cours des cinq années suivantes et ont toujours généré des rendements positifs. En effet, même en période de hausse des rendements, le point de départ le plus élevé offre une bonne protection contre toute dépréciation du capital. Pour les investisseurs d’aujourd’hui, les rendements des obligations globales mondiales devraient passer de 4 % aujourd’hui à 7 % au cours des cinq prochaines années pour que les investissements perdent de l’argent sur la même période.
Une hausse prolongée due à une croissance résiliente devrait soutenir le crédit. Il convient de rappeler que si les taux directeurs restent relativement élevés, cela sera dû au fait que la croissance se montre résiliente. Si tel est le cas, les segments modérément plus risqués du marché obligataire, tels que le crédit d’entreprise de haute qualité ou les obligations de l’Europe périphérique, devraient surperformer leurs homologues plus stables.
Depuis 2000, le taux de défaut moyen des obligations à haut rendement américaines a été de 1,6 % au cours d’une année d’augmentation des bénéfices, contre 4,6 % en période de contraction des bénéfices. Les taux de défaut actuels sont de 1,25 %. Si les bénéfices des entreprises ne se détériorent pas de manière significative à partir de maintenant, nous prévoyons une poursuite de la surperformance du crédit par rapport aux obligations d’État, malgré des spreads faibles. Toutefois, dans un scénario de hausse prolongée, les sociétés dont la rentabilité est relativement élevée et stable et dont les bilans ne sont pas trop étendus nous semblent plus attrayantes.
D’un point de vue régional, les investisseurs peuvent tirer parti de spreads plus élevés sur le haut rendement européen, car la convergence de la croissance (voir Résilience en période de croissance... et d’inflation) entre les États-Unis et l’Europe devrait profiter à la région.
Les obligations d’État de la périphérie européenne semblent également attrayantes, car la baisse des taux d’intérêt de la BCE a toujours été une condition préalable essentielle à la surperformance des obligations de la périphérie européenne. Les spreads sont restés serrés au cours de ce cycle, mais cela est justifié. Les perspectives de croissance plus solides, l’introduction de l’instrument de protection de la transmission (IPT) de la Banque centrale européenne et les transferts financiers du Fonds de relance de l’UE devraient tous soutenir la stabilité budgétaire de l’Italie et de l’Espagne, en particulier par rapport aux pays du cœur de l’Europe.
La dette de la France a considérablement augmenté au cours des cinq dernières années, et les prochaines élections sont, en partie, un test visant à déterminer si la population française soutient les réformes du président Macron qui ont cherché à mettre la France sur une trajectoire plus durable. La position de l’Allemagne en tant que modèle de prudence fiscale est également mise à mal par le contournement du frein à l’endettement avec des moyens de financement spéciaux et par la non-prise en compte des passifs de l’UE. Ces facteurs ont tous contribué à un réajustement des spreads et signifient que les spreads pourraient rester serrés durablement malgré la hausse des rendements globaux, permettant à la périphérie de continuer à surperformer avec un éventuel resserrement supplémentaire en raison de la baisse modérée des taux.
Tandis que notre scénario de base est optimiste pour les marchés obligataires, nous restons conscients des risques. Les courbes de rendement sont inversées dans l’ensemble du monde occidental et nous prévoyons qu’elles se normalisent principalement par le biais d’une baisse des rendements à court terme à mesure que les banques centrales assouplissent progressivement leur politique monétaire. Toutefois, compte tenu des nombreuses réductions prévues par les marchés de taux, une politique budgétaire expansionniste et une inflation persistante risquent de perturber la partie longue de la courbe.
Malgré les conditions de faible volatilité sur le marché qui laissent à penser que la normalisation des taux d’intérêt sera aisée, nous estimons que cette trajectoire est en réalité plus étroite et moins linéaire. Dans ce contexte, prendre des risques importants en termes de duration ne nous semble pas attractif. La partie médiane de la courbe présente une meilleure perspective risque-rendement pour les 6 à 12 prochains mois. Bien que le niveau de rendement absolu privilégie les bons du Trésor américain par rapport aux obligations souveraines européennes ou aux Gilts britanniques, la plus grande possibilité d’un écart budgétaire aux États-Unis crée des risques plus élevés autour de notre scénario de base dans ce pays. Nous ne nous attendons pas à ce que les marchés obligataires européens ou britanniques se détachent complètement des mouvements des rendements américains, mais notre confiance accrue dans la trajectoire des banques centrales de ce côté de l’Atlantique nous amène à préférer les durations européennes et britanniques sur une base relative.
Après deux années difficiles, les détenteurs d’obligations sont à juste titre inquiets des retards dans les réductions tant attendues des taux des banques centrales. Mais même si le pic des taux se transforme davantage en un plateau, nous pensons que la perspective actuelle est attrayante pour les investisseurs obligataires.