"Over de afgelopen 40 jaar is de gemiddelde tijdsduur tussen de laatste renteverhoging en de eerste renteverlaging acht maanden, hoewel die periode varieert van slechts één maand in 1984 tot 15 maanden na de laatste renteverhoging in 2006."
In de afgelopen twee jaar heeft de Federal Reserve (Fed) haar meest agressieve renteverhogingscyclus in meer dan 40 jaar uitgevoerd. Maar ondanks deze pogingen om de Amerikaanse economie af te remmen, is de groei tot nu toe opmerkelijk veerkrachtig gebleken. Deze veerkracht heeft geleid tot een groeiend optimisme over de vooruitzichten op een ’perfecte landing’. Hierbij keert de inflatie terug naar het streefgetal zonder dat de activiteiten aanzienlijk geraakt worden. Hoewel we sceptisch blijven over het behalen van een dergelijk resultaat, hebben we er steeds meer vertrouwen in dat een pauze in de renteverhogingen dichtbij is.
In dit stuk maken we gebruik van lessen uit eerdere renteverhogingscycli om de gevolgen voor de markten te beoordelen. De belangrijkste conclusie is dat een pauze voor staatsobligaties consistenter positief uitpakt dan voor aandelen.
Leren van eerdere marktbewegingen
Het pad van de Amerikaanse economie na de laatste verhoging in de cyclus kan sterk variëren. Er zijn soms momenten waarop de economie snel scheurtjes vertoont en dit zorgt vaak voor een vlotte ommezwaai van beleidsmakers en snelle renteverlagingen. Op andere momenten kan economische veerkracht leiden tot een langere periode waarin de rente laag wordt gehouden en waarbij beleidsmakers toekijken hoe hun verkrappende beleid langzaam doorwerkt in het systeem.
In de afgelopen 40 jaar was de mediane periode tussen de laatste renteverhoging en de eerste verlaging acht maanden, hoewel het verschil varieert van slechts één maand in 1984 tot 15 maanden na de laatste renteverhoging in 2006 (Figuur 1).
Voor aandelenmarkten hebben de eerste zes maanden na het einde van een renteverhogingscyclus meestal positief uitgepakt. Het volledige effect van renteverhogingen heeft tijd nodig om door te werken in zwakkere winstgroei, terwijl aandelenwaarderingen vaak een boost krijgen door de signalen van een verschuiving naar een minder strikte houding van beleidsmakers. Daarna wordt het beeld echter troebeler (Figuur 2).
De sterkste aandelenrendementen waren te zien aan het einde van de cyclus van 1994-95. Dit is een van de weinige voorbeelden in de recente geschiedenis van een ’zachte landing’ waarbij een pauze van de Fed niet leidde tot stijgende werkloosheid. Omdat de economie stabiel bleef hield de Fed de rente dicht bij het piekpunt en bereikte de aandelenmarkt nieuwe recordhoogtes.
De ervaring aan het begin van de jaren 2000 was duidelijk heel anders. Een snel leeglopende techzeepbel dwong de Fed om de rente met 250 basispunten (bps) te verlagen in de eerste 12 maanden na de laatste renteverhoging en met nog eens 225 bp in het daaropvolgende jaar. Deze versoepeling was niet voldoende om de aandelenmarkt te ondersteunen, met de S&P 500 die bijna 25% daalde gedurende de periode van twee jaar.
Naast de veerkracht van de economie spelen waarderingen van aandelen duidelijk ook een belangrijke rol in het latere rendement. Op het moment van de laatste renteverhoging van de Fed in februari 1995, werd de S&P 500 verhandeld tegen slechts 12 keer de verwachte winst, terwijl de koerswinstverhouding slechts een jaar eerder nog 15x de verwachte winst bedroeg. Het uiteenspatten van de internetzeepbel bevindt zich aan de andere kant van het spectrum, waarbij de S&P 500 op de dag van de laatste renteverhoging aanzienlijk boven langetermijngemiddelden werd verhandeld, namelijk tegen 24 keer de verwachte winst over 12 maanden.
Het einde van de cyclus van 2004-06 is een ander opmerkelijk voorbeeld, waarbij een aanvankelijke periode van economische veerkracht (die gepaard ging met een langdurige rentepauze) aandelen meer dan een jaar lang ondersteunde. Maar toen economie eenmaal begon te krimpen, waren renteverlagingen niet genoeg om de druk op de aandelenmarkten te verlichten en uiteindelijk leverden beleggers alle oorspronkelijke winsten die ze na de pauze van de Fed hadden gemaakt, weer in en meer.
Obligatierendementen vertonen grotere consistentie
Het historische patroon is duidelijker in de obligatiemarkt, waar het einde van elke verkrappingcyclus in de afgelopen 40 jaar heeft geleid tot positieve rendementen voor 10-jaars Amerikaans staatsobligaties (Figuur 3).
Terwijl de zachte landing halverwege de jaren ’90 het beste scenario was voor aandelen, was dit het minst sterke scenario voor Amerikaanse staatsobligaties, ook al behaalde de beleggingscategorie een totaalrendement van 17% over twee jaar, ondanks slechts kleine renteverlagingen. Aan de andere kant van het spectrum leidde de pauze in 1984 tot de sterkste rendementen, geholpen door een startpunt voor de rente op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties van meer dan 12% en meer dan 300 bs aan renteverlagingen in de eerste vier maanden na de laatste renteverhoging.
Uit onze analyse kunnen we concluderen dat Amerikaanse staatsobligaties in de periode na het einde van een verkrappingscyclus van de Fed consistenter positieve prestaties hebben geleverd ten opzichte van aandelen, hun tegenhangers. Gezien de huidige hoge waarderingen voor Amerikaanse aandelenindices op dit moment, en met nog steeds veel onzekerheid over de mate waarin de Amerikaanse economie zal vertragen, suggereert de geschiedenis dat een gematigde voorkeur voor vastrentende waarden boven aandelen een verstandige benadering kan zijn totdat de omvang van een eventuele vertraging duidelijker wordt.