Investment Outlook 2023

Met het oog op 2023 is de belangrijkste vraag eigenlijk heel eenvoudig: zal de inflatie normaliseren naarmate de economische activiteit vertraagt? Zo ja, dan zullen de centrale banken stoppen met het verhogen van de rente en zullen recessies, als ze zich voordoen, waarschijnlijk bescheiden zijn. Als de inflatie niet afneemt, dan ligt er een lelijker scenario in het verschiet.

Gelukkig zijn er volgens ons al overtuigende tekenen dat de inflatiedruk afneemt en in 2023 zal blijven afnemen.

Zoals gewoonlijk reageren de huizenmarkten als eerste op het feit dat centrale banken aan de monetaire rem trekken. Aanzienlijk hogere nieuwe hypotheekrentes drukken de vraag naar nieuwe woningen en wij denken dat de rimpelingen van de zwakkere huizenactiviteit in 2023 zullen doorwerken in de wereldeconomie. De bouw zal verzwakken, de uitgaven voor meubels en andere duurzame huishoudelijke artikelen zullen dalen en de dalende huizenprijzen kunnen de komende kwartalen wegen op de consumentenuitgaven. De daling van de activiteit zou het beoogde effect moeten hebben van een getemperde inflatie.

Gelukkig zijn de risico’s van een diepe, door de woningbouw veroorzaakte recessie van het type zoals zich dat in 2008 voordeed, gering. Ten eerste was de woningbouw gedurende een groot deel van het afgelopen decennium relatief beperkt, wat betekent dat het onwaarschijnlijk is dat een overaanbod de huizenprijzen aanzienlijk zal doen dalen (Figuur 1). Ten tweede werden mensen die de afgelopen tijd tegen hogere prijzen een huis kochten, nog steeds beperkt door de strengere loan-to-value- en loan-to-income-ratio's van banken.

Figuur 1: Beperkte voorraad te koop staande huizen zal grote huizenprijsdalingen waarschijnlijk voorkomen

Woningvoorraden
Duizenden (links); gemiddelde voorraad per ‘surveyor’ (rechts)

Bronnen: Haver Analytics, National Association of Realtors, Refinitiv Datastream, Royal Institute of Chartered Surveyors, US Census Bureau, J.P. Morgan Asset Management. De Amerikaanse huizenvoorraad omvat nieuwe en bestaande eengezinswoningen die te koop staan. Beide reeksen zijn gecorrigeerd voor seizoensinvloeden. Gegevens per 31 oktober 2022.

Ten slotte zullen de gevolgen van hogere rentes voor hypotheekhouders waarschijnlijk minder ernstig zijn. In de Verenigde Staten hebben huishoudens de lage rente van een paar jaar geleden goed vastgezet. Slechts ongeveer 5% van de Amerikaanse hypotheken heeft momenteel een variabele rente, tegenover meer dan 20% in 2007. In 2020 bedroeg de 30-jarige hypotheekrente in de VS slechts 2,8%, wat leidde tot een golf van oversluitactiviteiten. Tenzij deze mensen willen verhuizen, zal hun besteedbare inkomen niet worden beïnvloed door de recente stijging van de rente.

Ook in het Verenigd Koninkrijk hebben sommige huishoudens zich goed beschermd tegen een stijging van de rente op korte termijn. In 2005 - het begin van de laatste significante verkrappingscyclus - had 70% van de hypotheken een variabele rente. Vandaag de dag zijn hypotheken met een variabele rente goed voor slechts 14%. Nog eens 25% van de hypotheken had echter een vaste looptijd van slechts twee jaar. Dit maakt het VK kwetsbaarder dan de VS, zij het met wat vertraging in de tijd.

Ook mag niet worden vergeten dat niet iedereen een hypotheek heeft, terwijl personen die spaargeld hebben, hun beschikbaar inkomen zullen zien stijgen naarmate de rentevoeten stijgen. Deze factor is vooral belangrijk als we denken aan de grotere landen op het Europese vasteland, waar minder huishoudens een hypotheek hebben en de spaargelden van huishoudens als percentage van het BBP hoger zijn dan in de VS en het VK (Figuur 2). De Europese Centrale Bank (ECB) is vaak gewaarschuwd dat een nulrente contraproductief zou zijn vanwege de spaarquote in de regio.

Figuur 2: De belangrijkste landen van Europa hebben minder woningschuld waardoor ze minder kwetsbaar zijn voor hogere ECB-rentes

Huizenbezit naar hypotheekstatus
% van huishoudens

Bronnen: Eurostat, OESO, J.P. Morgan Asset Management. Gegevens per 31 oktober 2022.

Voor Europa is het belangrijkste risico niet zozeer een huizencrisis als wel de energievoorziening, aangezien Rusland - de voormalige leverancier van 40% van het Europese gas - deze zomer het grootste deel van zijn leveringen heeft stopgezet.

Voor de komende winter neemt het risico voor de gasvoorziening in feite af door een combinatie van gezond verstand en geluk. Europa is erin geslaagd zijn gastanks tijdens de zomer te vullen, waarbij Russisch gas grotendeels werd vervangen door vloeibaar aardgas uit de VS.

Sindsdien heeft Europa het geluk gehad van een zeer zachte herfst, waardoor het de drie belangrijkste wintermaanden ingaat met bijna volle opslagtanks (Figuur 3). Tenzij de temperaturen omslaan en we in de eerste maanden van 2023 met bitter koud weer worden geconfronteerd, lijkt het steeds waarschijnlijker dat Europa deze winter doorkomt zonder zijn toevlucht te moeten nemen tot energierantsoenering.

Figuur 3: Europa gaat de cruciale wintermaanden in met volle gastanks

Aardgasvoorraden in de EU
% capaciteit

Bronnen: Bloomberg, Gas Infrastructure Europe, J.P. Morgan Asset Management. Gegevens per 31 oktober 2022.

Het opgeslagen gas is uiteraard tegen een zeer hoge prijs verkregen. De regeringen beschermen de consumenten echter in sterke mate tegen de hogere energieprijzen. We zullen tot het voorjaar moeten wachten om te zien of de kosten voor de overheidsportemonnees te hoog zijn om de steun voort te zetten.

De Chinese economie is geconfronteerd met een geheel andere reeks uitdagingen dan de ontwikkelde wereld, met wijdverbreide lockdowns die nog steeds van kracht zijn om de verspreiding van Covid-19 in te dammen. De lage vaccinatiegraden, vooral onder ouderen, in combinatie met een kleiner ziekenhuisnetwerk dan in het westen, hebben de Chinese autoriteiten terughoudend gemaakt over een ‘leven met Covid’-beleid.

Een langdurige periode van lockdowns lijkt echter ook onhoudbaar, en wij verwachten dat de activiteit in China zal versnellen naarmate de inhaalvraag vrijkomt. Hoewel het moment waarop het beleid zal veranderen onzeker blijft, is uit de prestaties van de markt gebleken hoe gevoelig beleggers zijn voor tekenen van een gewijzigde aanpak.

Belangrijk is dat de normalisering van de Chinese economie de verstoringen van de toeleveringsketen, die hebben bijgedragen aan de snel stijgende goedereninflatie, aanzienlijk zou kunnen verlichten. Hoewel een opleving van de groei in China ook de vraag naar wereldwijde grondstoffen zou kunnen opstuwen, denken wij dat dit per saldo een andere drijvende kracht is voor een lagere inflatie in 2023.

Tekenen van vertragende activiteit in het westen en een terugkeer naar volledige productie in China zouden de inflatie in de loop van 2023 moeten temperen, waarbij de dalende invloed van met name de energie- en de goederensector in de komende maanden zal bijdragen aan een matiging van de prijsdruk.

Maar om er zeker van te zijn dat het inflatiespook weer verdwijnt, moet ook de loondruk afnemen. Dit is waar de centrale banken de fout ingingen, door hun aanname dat de inflatie 'van voorbijgaande aard' zou zijn. Ze hebben onderschat in welke de mate de krapte op de arbeidsmarkt zou leiden tot hogere looneisen van werknemers (Figuur 4).

Figuur 4: De fouten van centrale banken op inflatiegebied zijn geworteld in de arbeidsmarkten

Prognoses van de Bank of England voor het gemiddelde weekloon
% verandering jaar-op-jaar

Bronnen: Bank of England, J.P. Morgan Asset Management. Prognoses zijn gebaseerd op de groei over vier kwartalen van de totale lonen in de gehele economie in het vierde kwartaal. Gegevens per 18 november 2022.

Het aantal vacatures - dat in alle grote regio's nog steeds hoger is dan het aantal werklozen - zal de komende maanden een belangrijke indicator zijn om in de gaten te houden (Figuur 5). Het aantal indienstnemingen en ontslagnames kantelt al en omdat een hoger loon een van de meest voorkomende redenen is waarom mensen van baan veranderen, zien wij dit als een teken dat de loonstijging waarschijnlijk zal afnemen.

Figuur 5: De arbeidsmarkt is nog steeds oververhit

Vacatures versus werkloosheid
x, vacatures in verhouding tot werklozen, ten opzichte van gemiddelde

Bronnen: Bloomberg, BLS, Eurostat, MIAC, Ministry of Health Labour and Welfare, ONS, J.P. Morgan Asset Management. Britse vacaturegegevens zijn een driemaandelijks gepubliceerd gemiddelde.
Gegevens per 31 oktober 2022.

Ervan uitgaande dat de feitelijke inflatie en de looninflatie afnemen, denken wij dat de rente in de VS zal stijgen tot ongeveer 4,5%-5,0% in het eerste kwartaal van 2023, en daar zal stoppen. Ook de ECB zal in het eerste kwartaal naar verwachting een pauze inlassen, op een niveau van 2,5%-3,0%. De Bank of England zal er wellicht iets langer over doen om een piek te bereiken, omdat de inflatie in het VK waarschijnlijk hardnekkiger zal zijn. Wij gaan uit van een piek van de Britse rente van 4,0%-4,5% in het tweede kwartaal.

Centrale banken willen ook de omvang van hun balansen verminderen door middel van kwantitatieve verkrapping, maar wij verwachten geen bijzonder gecoördineerde inspanning, noch een significante disruptie. Kwantitatieve versoepeling was bedoeld om centrale banken extra controle en invloed te geven op de langetermijnrente, zodat de markt grootschalige overheidsemissies kon absorberen. Wij verwachten dat kwantitatieve verkrapping volgens hetzelfde principe zal werken, en omdat het aanbod van obligaties naar verwachting in 2023 nog steeds een omvang van betekenis zal hebben - en de leenkosten al aanzienlijk zijn gestegen - verwachten wij dat de centrale banken bescheiden zullen zijn in hun ambities om hun balansen af te bouwen.

Uiteindelijk is onze kernvisie dat er in de komende maanden tekenen ontstaan dat de inflatie reageert op de afnemende activiteit. De inflatie gaat misschien niet snel terug naar 2%, maar wij vermoeden dat de centrale banken graag in de pauzestand zullen blijven staan zolang de inflatie de goede kant op gaat.

Tegenover deze visie staan twee soorten pessimistische voorspellers. Sommigen geloven nog steeds dat we zijn teruggekeerd naar een inflatieprobleem zoals dat speelde in de jaren ‘70, wat gepaard zou gaan met een veel diepere recessie en een veel grotere stijging van de werkloosheid dan wij verwachten om de inflatie te verjagen.

Anderen beweren dat gematigde recessies moeilijk te bewerkstelligen zijn omdat vertragingen een eigen leven gaan leiden, met een neiging tot spiraalvorming. Deze situatie heeft zich in het verleden inderdaad voorgedaan, toen diepe recessies ineenstortingen waren die volgden na een hausse. Na buitensporige groei op een bepaald gebied van de economie – meestal bedrijfsinvesteringen of woningbouw – duurde het in het verleden vaak lang voordat de economie zich aanpaste en alternatieve bronnen van groei vond. Deze keer is de groei van de bedrijfsinvesteringen en de woningbouw echter bescheidener geweest (Figuur 6).

Figuur 6: Er zijn te weinig hausses geweest om ons zorgen te maken over een ineenstorting

Woning- en bedrijfsinvesteringen in de VS
% van het nominale BBP

Bronnen: BEA, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Periodes van 'recessie’ zijn gedefinieerd aan de hand van de conjunctuurdata van het Amerikaanse National Bureau of Economic Research (NBER).
Gegevens per 31 oktober 2022.

Bovendien werden vlagen van overdreven euforie gewoonlijk aangewakkerd door excessieve kredietverstrekking door banken, wat in het verleden heeft geleid tot periodes van zwakke kredietgroei, waardoor de neergang nog werd verergerd. Deze keer heeft meer dan tien jaar van regulering sinds de wereldwijde financiële crisis er echter voor gezorgd dat de commerciële banken zeer goed gekapitaliseerd aan de huidige groeivertraging beginnen, en dat ze grondig aan stresstests zijn onderworpen om ervoor te zorgen dat ze verliezen kunnen opvangen zonder een kredietcrisis te veroorzaken (Figuur 7).

Figuur 7: De gezondheid van de financiële sector zal een kredietcrisis waarschijnlijk voorkomen

Core Tier 1-kapitaalratio's
%, wettelijk verplicht Tier 1-kapitaal ten opzichte van risicogewogen activa

Bronnen: IMF, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Core Tier 1-ratio's zijn een maatstaf voor de financiële sterkte van banken, waarbij Core Tier 1-kapitaal (eigen vermogen en bekendgemaakte reserves) wordt afgezet tegen totale risicogewogen activa. Gegevens per 31 oktober 2022.

Om kort te zijn: op hausses volgen baisses. Maar in het afgelopen decennium, waarin de activiteit in alle sectoren mogelijk te mager was, waren er geen hausses. Hoewel de economische activiteit moet verzwakken om de inflatie te matigen, verwachten wij geen langdurige of diepe krimp. Gezien de daling van de koersen van zowel aandelen als obligaties, zijn wij van mening dat 2023 weliswaar een moeilijk jaar zal worden voor de economieën, maar dat het ergste van de marktvolatiliteit achter de rug is, en dat zowel aandelen als obligaties er steeds aantrekkelijker uitzien.