Als de cyclische tegenwind wegebt, kunnen smallcap-aandelen herstellen van de huidige lage waarderingen.
Historisch gezien worden smallcaps doorgaans verhandeld met een premie ten opzichte van hun largecap-tegenhangers. Voor het eerst in 20 jaar is deze premie echter verdwenen. Dat smallcaps nu goedkoop zijn komt door cyclische uitdagingen, maar ook door structurele factoren, zoals een groeiend aandeel onrendabele bedrijven en een minder gunstige sectormix. Deze ontwikkelingen zullen waarschijnlijk voorkomen dat er een significante premie voor smallcaps terugkeert. Toch zal de cyclische tegenwind op een gegeven moment wegebben, wat kansen biedt in dit segment van de aandelenmarkt.
Vóór de Covid-pandemie bleken smallcap-aandelen vaak een goede keuze voor beleggers die meer risico konden nemen om hun portefeuillerendement te verbeteren. De beleggingscategorie leverde decennia meer rendement op dan largecaps, waardoor smallcaps tegen hogere waarderingen werden verhandeld dan corresponderende largecap-indices. Een groter vooruitzicht op fusies en overnames, lagere liquiditeit en een inherent groter groeipotentieel waren vaak genoemde redenen voor deze waarderingspremie voor smallcaps.
Na een lange periode van underperformance is de premie voor wereldwijde smallcaps echter verdwenen. De MSCI World Small Cap Index handelt nu tegen een toekomstgerichte koers-winstverhouding van 15x, ruim onder de waardering van de MSCI World Index van 16,9x (en versus een mediaan op lange termijn van 17,7x).
Een deel van de reden dat de smallcap-premie is verdwenen, is cyclisch van aard. Gemiddeld genomen zijn smallcapaandelen gevoeliger voor de economische cyclus en hebben ze een grotere financiële hefboomwerking dan aandelen van grotere bedrijven. In een laat-cyclische omgeving met aanhoudende recessierisico's en hogere rentetarieven zien kleinere bedrijven er daardoor minder aantrekkelijk uit.
Smallcaps zijn met name kwetsbaarder voor de recente rentestijgingen - de grootste stijgingen in tientallen jaren. De schulden van kleinere bedrijven hebben vaker een variabele rente en hun schulden met een vaste rente hebben een kortere gemiddelde looptijd, wat een grotere komende herfinancieringsbehoefte inhoudt. Neem bijvoorbeeld de schuld van de Russell 2000 (exclusief financiële bedrijven): daarvan kenmerkt 38% zich door een variabele rente, vergeleken met een corresponderende 7% voor de S&P 500.
Structurele uitdagingen hebben de premie voor smallcaps ook omlaag gedrukt. Vandaag de dag concurreren grote hoeveelheden privaat vermogen en durfkapitaal met de publieke markten om kapitaalfinanciering te verschaffen aan kleinere bedrijven. Steeds meer veelbelovende bedrijven besluiten om privaat te blijven of een beursnotering uit te stellen, afgeschrikt door de toenemende regulering op de publieke markten. Kleinere bedrijven worden tegenwoordig ook vaker van de beurs gehaald en weer privaat gemaakt dan in het verleden. Dit leidt tot een negatief selectie-accent in smallcap-indices.
In de afgelopen tien jaar zijn smallcap-indices duidelijk in kwaliteit achteruitgegaan. Vóór de financiële crisis maakten onrendabele bedrijven gemiddeld 27% uit van de Russell 2000; nu is dat 45%. Het is waarschijnlijk dus terecht dat beleggers een hogere risicopremie vragen voor smallcapaandelen dan in het verleden, wat tot uitdrukking komt in hun lagere waarderingen.
Naast een daling in kwaliteit laat de sectormix van smallcapindices zien dat veel traditioneel innovatieve segmenten met een hogere groei ondervertegenwoordigd zijn. In de MSCI World Small Cap Index hebben de sectoren technologie en communicatie respectievelijk een twaalf en vier procentpunt lagere weging dan in de MSCI World Index. Industrie (20%) en vastgoed (8%) zijn daarentegen sterk vertegenwoordigd. Als gevolg hiervan is de omzetgroei van large- en smallcapindices naar elkaar toegegroeid. De gemiddelde omzetgroei van Amerikaanse smallcaps is sinds 2010 tot nu toe niet hoger dan die van largecaps.1
Gezien deze structurele uitdagingen verwachten we niet dat de waarderingspremie voor smallcaps zal terugkeren naar de circa 50% die we de afgelopen 20 jaar gemiddeld hebben gezien.2
Als de cyclische tegenwind afneemt, kunnen smallcapaandelen echter herstellen van de huidige lage waarderingen. Het kopen van smallcaps tijdens recessies is historisch gezien een winnende strategie, omdat waarschijnlijke renteverlagingen door centrale banken en de vooruitzichten op economisch herstel, kleinere bedrijven een boost geven ten opzichte van hun grotere tegenhangers. In de drie jaar na het begin van een recessie presteerde de Russell 2000 gemiddeld 22 procentpunten beter dan de S&P 500.3
Hoewel het dus te vroeg kan zijn om te profiteren van historisch aantrekkelijke smallcap-waarderingen, verwachten we dat er op een bepaald moment een bescheiden smallcap-premie zal terugkeren. Ons basisscenario voor 2024 gaat uit van milde recessies in de ontwikkelde markten (zie onze Investment Outlook 2024). Dit scenario kan een kans bieden voor beleggers in de smallcap-segmenten van de aandelenmarkten, hoewel een actieve benadering waarschijnlijk verstandig is, gezien de meer uiteenlopende kwaliteit in smallcap-indices.
Conclusie
Kleinere bedrijven worden momenteel tegen bijzonder lage waarderingen verhandeld in vergelijking met hun grotere tegenhangers. Structurele uitdagingen verklaren deels het verdwijnen van de smallcap-premie, maar ook cyclische tegenwind - zoals hoge rentes en aanhoudende recessierisico's - is hier debet aan. De huidige waarderingen bieden een kans voor actieve langetermijnbeleggers: naarmate de cyclische tegenwind afneemt, hebben kleinere bedrijven het potentieel om voor outperformance te zorgen, waardoor er weer een bescheiden smallcap-premie ontstaat.