Als de cyclische tegenwind wegebt, kunnen smallcap-aandelen herstellen van de huidige lage waarderingen.

Historisch gezien worden smallcaps doorgaans verhandeld met een premie ten opzichte van hun largecap-tegenhangers. Voor het eerst in 20 jaar is deze premie echter verdwenen. Dat smallcaps nu goedkoop zijn komt door cyclische uitdagingen, maar ook door structurele factoren, zoals een groeiend aandeel onrendabele bedrijven en een minder gunstige sectormix. Deze ontwikkelingen zullen waarschijnlijk voorkomen dat er een significante premie voor smallcaps terugkeert. Toch zal de cyclische tegenwind op een gegeven moment wegebben, wat kansen biedt in dit segment van de aandelenmarkt.

Vóór de Covid-pandemie bleken smallcap-aandelen vaak een goede keuze voor beleggers die meer risico konden nemen om hun portefeuillerendement te verbeteren. De beleggingscategorie leverde decennia meer rendement op dan largecaps, waardoor smallcaps tegen hogere waarderingen werden verhandeld dan corresponderende largecap-indices. Een groter vooruitzicht op fusies en overnames, lagere liquiditeit en een inherent groter groeipotentieel waren vaak genoemde redenen voor deze waarderingspremie voor smallcaps.

Na een lange periode van underperformance is de premie voor wereldwijde smallcaps echter verdwenen. De MSCI World Small Cap Index handelt nu tegen een toekomstgerichte koers-winstverhouding van 15x, ruim onder de waardering van de MSCI World Index van 16,9x (en versus een mediaan op lange termijn van 17,7x).

Een deel van de reden dat de smallcap-premie is verdwenen, is cyclisch van aard. Gemiddeld genomen zijn smallcapaandelen gevoeliger voor de economische cyclus en hebben ze een grotere financiële hefboomwerking dan aandelen van grotere bedrijven. In een laat-cyclische omgeving met aanhoudende recessierisico's en hogere rentetarieven zien kleinere bedrijven er daardoor minder aantrekkelijk uit.

Smallcaps zijn met name kwetsbaarder voor de recente rentestijgingen - de grootste stijgingen in tientallen jaren. De schulden van kleinere bedrijven hebben vaker een variabele rente en hun schulden met een vaste rente hebben een kortere gemiddelde looptijd, wat een grotere komende herfinancieringsbehoefte inhoudt. Neem bijvoorbeeld de schuld van de Russell 2000 (exclusief financiële bedrijven): daarvan kenmerkt 38% zich door een variabele rente, vergeleken met een corresponderende 7% voor de S&P 500.

Structurele uitdagingen hebben de premie voor smallcaps ook omlaag gedrukt. Vandaag de dag concurreren grote hoeveelheden privaat vermogen en durfkapitaal met de publieke markten om kapitaalfinanciering te verschaffen aan kleinere bedrijven. Steeds meer veelbelovende bedrijven besluiten om privaat te blijven of een beursnotering uit te stellen, afgeschrikt door de toenemende regulering op de publieke markten. Kleinere bedrijven worden tegenwoordig ook vaker van de beurs gehaald en weer privaat gemaakt dan in het verleden. Dit leidt tot een negatief selectie-accent in smallcap-indices.

In de afgelopen tien jaar zijn smallcap-indices duidelijk in kwaliteit achteruitgegaan. Vóór de financiële crisis maakten onrendabele bedrijven gemiddeld 27% uit van de Russell 2000; nu is dat 45%. Het is waarschijnlijk dus terecht dat beleggers een hogere risicopremie vragen voor smallcapaandelen dan in het verleden, wat tot uitdrukking komt in hun lagere waarderingen.

Naast een daling in kwaliteit laat de sectormix van smallcapindices zien dat veel traditioneel innovatieve segmenten met een hogere groei ondervertegenwoordigd zijn. In de MSCI World Small Cap Index hebben de sectoren technologie en communicatie respectievelijk een twaalf en vier procentpunt lagere weging dan in de MSCI World Index. Industrie (20%) en vastgoed (8%) zijn daarentegen sterk vertegenwoordigd. Als gevolg hiervan is de omzetgroei van large- en smallcapindices naar elkaar toegegroeid. De gemiddelde omzetgroei van Amerikaanse smallcaps is sinds 2010 tot nu toe niet hoger dan die van largecaps.1

Gezien deze structurele uitdagingen verwachten we niet dat de waarderingspremie voor smallcaps zal terugkeren naar de circa 50% die we de afgelopen 20 jaar gemiddeld hebben gezien.2

Als de cyclische tegenwind afneemt, kunnen smallcapaandelen echter herstellen van de huidige lage waarderingen. Het kopen van smallcaps tijdens recessies is historisch gezien een winnende strategie, omdat waarschijnlijke renteverlagingen door centrale banken en de vooruitzichten op economisch herstel, kleinere bedrijven een boost geven ten opzichte van hun grotere tegenhangers. In de drie jaar na het begin van een recessie presteerde de Russell 2000 gemiddeld 22 procentpunten beter dan de S&P 500.3

Hoewel het dus te vroeg kan zijn om te profiteren van historisch aantrekkelijke smallcap-waarderingen, verwachten we dat er op een bepaald moment een bescheiden smallcap-premie zal terugkeren. Ons basisscenario voor 2024 gaat uit van milde recessies in de ontwikkelde markten (zie onze Investment Outlook 2024). Dit scenario kan een kans bieden voor beleggers in de smallcap-segmenten van de aandelenmarkten, hoewel een actieve benadering waarschijnlijk verstandig is, gezien de meer uiteenlopende kwaliteit in smallcap-indices.

Conclusie

Kleinere bedrijven worden momenteel tegen bijzonder lage waarderingen verhandeld in vergelijking met hun grotere tegenhangers. Structurele uitdagingen verklaren deels het verdwijnen van de smallcap-premie, maar ook cyclische tegenwind - zoals hoge rentes en aanhoudende recessierisico's - is hier debet aan. De huidige waarderingen bieden een kans voor actieve langetermijnbeleggers: naarmate de cyclische tegenwind afneemt, hebben kleinere bedrijven het potentieel om voor outperformance te zorgen, waardoor er weer een bescheiden smallcap-premie ontstaat.

1 De geannualiseerde omzetgroei van zowel Amerikaanse largecaps als smallcaps van 2010 tot nu is 5,1% (Factset).
2 MSCI World Small Cap vs. MSCI World mediane toekomstgerichte K/W-verhoudingen.
3 Over de zes recessies sinds 1979, toen de koersgegevens van de Russell 2000 begonnen.
 
09ba231212085740
Het Market Insightsprogramma biedt uitgebreide gegevens en commentaren op de wereldwijde markten, zonder te verwijzen naar producten. Market Insights is ontworpen als instrument om klanten te helpen om de markten te begrijpen en hen te ondersteunen bij de besluitvorming over beleggingen, en is gericht op het onderzoeken van de implicaties van actuele economische gegevens en veranderende marktomstandigheden. Voor de toepassing van MiFID II worden de JPM Market Insights en Portfolio Insights-programma’s aangemerkt als marketingcommunicatie en vallen deze niet onder de MiFID II/MiFIRvereisten die specifiek betrekking hebben op beleggingsonderzoek. Verder zijn de J.P. Morgan Asset Management Market Insights en Portfolio Insightprogramma’s, als nietonafhankelijk onderzoek, niet opgesteld in overeenstemming met wettelijke vereisten die bedoeld zijn om de onafhankelijkheid van beleggingsonderzoek te bevorderen, en ook zijn ze niet onderworpen aan enig verbod om te handelen voorafgaand aan de verspreiding van beleggingsonderzoek.
Dit document omvat algemene communicatie, uitsluitend bedoeld ter informatie. Het is in zijn aard bedoeld om kennis te verstrekken en is niet bedoeld als advies voor specifieke beleggingsproducten, strategieën, planmogelijkheden of andere doelen in welke jurisdictie dan ook. Ook omvat het geen verplichting van J.P. Morgan Asset Management of zijn filialen om te participeren in de in dit document genoemde transacties. Alle gebruikte voorbeelden zijn algemeen van aard, hypothetisch en alleen bedoeld ter illustratie. Dit materiaal bevat niet voldoende informatie om een beleggingsbeslissing op te baseren en er mag door u niet op vertrouwd worden om het beleggen in effecten of beleggingsproducten op zijn merites te beoordelen. Daarnaast wordt aangeraden aan gebruikers van dit document om een onafhankelijke beoordeling te maken van de implicaties op juridisch gebied, reguleringsgebied, belastinggebied, boekhoudkundig gebied en kredietgebied, en om samen met hun professionele adviseurs te bepalen of beleggingen die hierin worden genoemd, geschikt worden geacht voor hun persoonlijke doelen. Beleggers moeten ervoor zorgen dat zij alle beschikbare informatie verkrijgen alvorens hun beslissing te nemen. Alle genoemde voorspellingen, cijfers of beleggingstechnieken en -strategieën zijn uitsluitend vermeld ter informatie, en zijn gebaseerd op bepaalde aannames en huidige marktomstandigheden. Ze kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Alle vermelde informatie wordt nauwkeurig geacht op het moment van opstellen, maar de nauwkeurigheid is niet gegarandeerd en er is geen aansprakelijkheid voor fouten of omissies. Opgemerkt zij dat de waarde van beleggingen en de opbrengsten die deze genereren, kunnen fluctueren al naar gelang de marktomstandigheden en fiscale regels. De mogelijkheid bestaat dat beleggers niet het volledige bedrag van hun oorspronkelijke belegging terugkrijgen. Rendementen en opbrengsten uit het verleden zijn geen betrouwbare indicator voor huidige en toekomstige resultaten. J.P. Morgan Asset Management is de handelsnaam van de vermogensbeheeractiviteiten van JPMorgan Chase & Co. en zijn filialen wereldwijd. Als u telefonisch contact opneemt met J.P. Morgan Asset Management dient u er rekening mee te houden dat de telefoongesprekken kunnen worden opgenomen en gevolgd voor juridische, veiligheids- en trainingsdoeleinden. Informatie en gegevens die u ons mededeelt, worden verzameld, opgeslagen en verwerkt door J.P. Morgan Asset Management, in overeenstemming met het privacybeleid: www.jpmorgan.com/emeaprivacy-policy. Dit document is uitgegeven door JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l., EBBC, 6 route de Trèves, L-2633 Senningerberg, Groothertogdom Luxemburg, R.C.S. Luxemburg B27900, maatschappelijk kapitaal EUR 10.000.000.
Image source: Getty images
09ba231212085740