De prestaties van de Amerikaanse aandelenmarkt werden het afgelopen jaar gedomineerd door slechts een handvol namen, omdat beleggers massaal op zoek gingen naar de groep aandelen die bekend staan als de “Magnificent Seven”. Hoewel deze zeven bedrijven - Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia en Tesla - in verschillende sectoren actief zijn, hebben ze allemaal bedrijfsmodellen die sterk afhankelijk zijn van technologie en de huidige opwinding rond kunstmatige intelligentie (AI). Nu veel van deze namen tijdens het laatste rapportageseizoen opnieuw geweldige winstcijfers hebben laten zien, heeft de S&P 500 nieuwe recordhoogtes bereikt.

Ondanks deze geweldige prestaties pleiten we voor een zorgvuldige selectie binnen deze grote aandelen, met een sterke focus op realistische winstverwachtingen. Ook zijn we van mening dat de meest aantrekkelijke rendementen op langere termijn elders in de index beschikbaar kunnen zijn.

Concentratie in context

Het afgelopen jaar is de toegenomen concentratie van de Amerikaanse aandelenmarkt een bron van interesse, zo niet van zorg geworden. Bijna 90% van het koersrendement van de S&P 500 over 2023 kan worden toegeschreven aan de prestaties van slechts zeven aandelen. Ter vergelijking: in een jaar waarin de S&P 500 een rendement leverde van 24%, behaalde het mediane aandeel in de index een minder indrukwekkend rendement, namelijk 8,2%. De S&P 500 heeft nu een hoger concentratieniveau dan tijdens de technologiezeepbel van de jaren ’00 van deze eeuw.

Is deze concentratie reden tot bezorgdheid?

Een geruststellend kenmerk van de huidige aandelenmarkt is dat, in vergelijking met de jaren ‘00, de megacaps een enorme winstcapaciteit laten zien. Hoewel deze bedrijven een groot deel van de marktkapitalisatie van de S&P 500 uitmaken, vertegenwoordigen ze ook een groot deel van de geleverde winst - veel meer dan tijdens de dotcom-hausse. Met andere woorden: vandaag de dag zorgen de megacaps al consistent voor winst, in plaats van alleen maar te handelen in de hoop op toekomstige winstgroei.

Deze hogere winstbijdrage is deels te danken aan de kracht van de winstmarges. De winstmarges voor de grootste tien aandelen bedroegen eind 2023 bijna 20%, vergeleken met ongeveer 12% voor de brede index. Als de megacaps erin slagen om een veel grotere winstgroei te blijven leveren dan de rest van de markt, is het mogelijk dat ze in de loop der tijd kunnen “toegroeien” naar de hoge waarderingen van vandaag de dag.

De uitdaging is dat met elk solide winstrapport, de verwachtingen voor toekomstige groei steeds hoger worden. De grootste tien aandelen in de S&P 500 worden verhandeld op basis van een multiple van 30x de voorwaartse winsten - winsten waarvan al wordt verwacht dat ze veel sneller zullen groeien dan de rest van de index. Ter vergelijking: voor de rest van de S&P 500, waar de winstverwachtingen bescheidener zijn, bedraagt de multiple 18x de voorwaartse winst.

Of aan deze winstverwachtingen wordt voldaan, zal deels afhangen van de vraag of AI de huidige hype waarmaakt. Hoewel de megacaps actief zijn in verschillende sectoren, is een gemeenschappelijk thema dat kunstmatige intelligentie naar verwachting de komende jaren een bron van buitengewone winsten zal zijn. Chipmakers krijgen naar verwachting te maken met een stijgende vraag, adverteerders zullen AI gebruiken om de gebruikerservaring te transformeren en autofabrikanten zullen AI gebruiken om auto's zichzelf te laten besturen.

Hoewel de snelheid waarmee AI wordt uitgerold en toegepast indrukwekkend is, is de uiteindelijke impact ervan in dit stadium moeilijk in te schatten. We zijn ons ervan bewust dat eerdere “technische wonderen”, zoals het internet, vaak niet de gehoopte impact hadden op de productiviteit en de winst, noch op micro-, noch op macroniveau.

Als de AI-hype overdreven blijkt te zijn, kunnen de megacaps het moeilijk krijgen om gelijke tred te houden met de huidige winstramingen. In dat geval kunnen we een resultaat zien dat meer doet denken aan de dotcom-zeepbel: de prestaties van de grootste bedrijven zouden kunnen “teruglopen” tot die van aandelen met meer alledaagse winstverwachtingen.

Een belangrijk winstrisico is de mogelijke antitrustwetgeving. Antitrustwetgeving is bedoeld om te voorkomen dat bedrijven een monopolie creëren of samenspannen, en de handhaving ervan is de afgelopen vijf jaar aanzienlijk toegenomen. Op het moment van schrijven waren vier van de Magnificent Seven bezig met de aanvechting van antitrustzaken of beroepsprocedures daartegen. Als de beslissingen niet in hun voordeel uitvallen, zal dat waarschijnlijk invloed gaan hebben op de houdbaarheid van de marges en winsten van deze aandelen.

Een ander punt dat beleggers in gedachten moeten houden is dat tijdens revolutionaire technische ontwikkelingen alle schepen de wind in de zeilen hebben, maar het kiezen van de uiteindelijke winnaars van snel bewegende, nieuwe technologieën is een hele uitdaging. Op het hoogtepunt van de internethausse werd Microsoft bijvoorbeeld verhandeld tegen 51x de verwachte winst. Intel - op dat moment een van de grootste bedrijven in de VS - was relatief goedkoper met een waardering van 40x. Sinds de dotcom-piek heeft Microsoft tot eind januari 2024 een rendement geleverd van meer dan 1.100%, ruim boven de winst van 400% voor de brede S&P 500 Index. Intel kende daarentegen een totaal rendement van slechts 13%. Het hebben van de expertise en onderzoeksdiepgang om accurate winstvoorspellingen te doen, is cruciaal. Sinds het hoogtepunt van de dotcom-hausse is de winst per aandeel van Microsoft meer dan vertienvoudigd, terwijl die van Intel minder dan verdubbeld is.

Wat zijn de vooruitzichten voor de S&P 493?

Hoewel het onduidelijk is of AI aan de verwachtingen kan voldoen, maken we ons geen grote zorgen dat de Magnificent Seven zullen terugvallen tot het niveau van de bredere markt, zoals in de jaren ‘00. Is het mogelijk dat de andere aandelen - de S&P 493 - de achterstand inhalen?

In theorie kunnen we stellen dat als AI zo transformatief blijkt te zijn als sommige megacapwaarderingen suggereren, een productiviteits- en winststijging ook voelbaar zal zijn in andere sectoren. In deze situatie zouden we kunnen verwachten dat de rest van de index de prestaties van deze bedrijven op zijn minst gedeeltelijk “inhaalt”, omdat beleggers zich realiseren dat andere aandelen ook klaar zijn voor een AI-gerelateerde boost.

De geschiedenis spreekt van een “inhaalfenomeen”. Na perioden van hoge concentratie en grote waarderingsverschillen hebben kleinere, minder dure aandelen de neiging om voor outperformance te zorgen. In de vijf jaar na een groot waarderingsverschil tussen de grootste tien aandelen en de rest van de S&P 500, presteert de gelijkgewogen S&P 500 meestal beter dan de naar marktkapitalisatie gewogen index. Dat wil zeggen dat kleinere aandelen het over het algemeen beter doen dan de megacaps na een verhoogde concentratie.

De geschiedenis leert ons echter ook dat het vele jaren kan duren voordat deze convergentie plaatsvindt. Op de kortere termijn - bijvoorbeeld in het jaar dat volgt op een verhoogd waarderingsverschil - is er geen garantie dat kleinere bedrijven outperformance vertonen. Maar beleggers die portefeuilles opbouwen voor de middellange termijn zouden misschien wel eens het beste gepositioneerd kunnen zijn om op te zoek gaan naar kansen in de bredere markt.

Conclusie

De Magnificent Seven maken een te groot deel uit van de Amerikaanse - en wereldwijde - aandelenmarkten om te vermijden en ze hebben in het verleden bewezen dat ze sterke winsten kunnen genereren. Wij zijn echter van mening dat beleggers actief zouden moeten zijn in hun allocatie binnen de megacaps, en daarbij het accent zouden moeten leggen op die bedrijven waarvan ze denken dat die de beste kans hebben om aan de verhoogde winstverwachtingen te voldoen.

Bovendien duidt de geschiedenis erop dat de rendementen zich in de loop der tijd waarschijnlijk zullen verbreden. De huidige markt kan daarom een goede gelegenheid zijn om portefeuilles opnieuw in balans te brengen, om ervoor te zorgen dat rendementen niet steeds afhankelijker worden van een handvol aandelen – of ze nu magnificent zijn of niet.

09gz241902105814